海外与时政小组
张静静 S1090522050003 首席张岸天 S1090522070002 组长报告发布时间：2023年8月25日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
在经济复苏前景逐步明朗、通胀具一定可持续性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲线控制（YCC）调整，但引发市场波动后再度紧急购债表明日本央行仍担心对市场带来过度冲击。日本央行于7月底宣布调整YCC政策，之后引起了日本10年国债收益率上行和央行紧急购债。此次放松YCC政策后，日银纪要中指出，需要继续实施货币宽松政策，宜提取采取更加灵活的收益率曲线控制来应对物价风险。
中期来看，日本预期的动态变化很可能为日本央行进一步打开灵活调整的政策空间。YCC政策的固有“顺周期”特性表明，在通胀持续上升时有必要对YCC进行及时调整。 日银的通胀预期正在出现动态变化。第一，日本通胀的动能正在切换，从输入型通胀转换至更普遍的价格上涨，第二轮影响传导至工资和服务价格的变化。第二，日本经济体的中长期通胀预期出现上行，后期有可能出现劳动力市场供给偏紧和劳资谈判的变化，因此工资增速在通胀预期和紧供给的支持下具有一定可持续性。
总而言之，BOJ退出YCC甚至负利率将是未来一年全球金融市场的核心矛盾之一。那么，这一变化是否被市场Price-in？还将产生多少扰动？从2012年QQE到2016年负利率与YCC，伴随着日债收益率骤降，日本金融机构大量增持海外资产。进而，BOJ政策反转或将带来两点短期冲击：1）日资或将减持海外股票市场；2）套利交易易于出现反转。以2023年7月下旬议息会前夕为例，由于市场对日银货币政策调整风险保持谨慎态度，日本对海外股票投资净额7月累计-20541亿日元，6月为流出985亿日元。7月28日日银议息会后，欧美日国债收益率均现上行、海外股指多数调整，日银转向或已开始对海外资本市场产生影响。
从中长期资本流动来看，日本金融机构的配置行为也将逆转。日本金融机构长期海外配置资金自2022年以来逐步削减国际头寸，预计对海外流动性的压力将会持续。以日本寿险机构为例，从投资组合来看，日本寿险机构在2022年对外国债券采取了一定量的减持。根据日本第一生命控股集团数据，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投资组合中，对于对冲的外国债券的投资比例由16.8%下调到了8.6%，对未对冲的外国债券的投资比例也有4.4%下降至3.5%。
目前来看，美国国债遭减持压力较大，但美国信用债市场亦有压力。日资所持美债占比约5%，日资所持美国企业债占比约4.4%（日资规模约3500亿美元左右，美国USD IG市场总规模接近8万亿美元）。目前美国非金融企业债务状况来看，2022年短期债务占33.4%，但长期债券仍占多数。
最后，还有哪些经济体易受日资流动性变化的影响？日资所持澳大利亚国债占比约12%，爱尔兰超过15%，意大利和西班牙约4%。新兴经济体方面，日资在墨西哥和印尼国债市场占比亦在2%以上。
正文
一、日本通胀动态或为日银进一步扩大货币政策框架的调整空间
在经济复苏前景逐步明朗、通胀具一定可持续性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲线控制（YCC）调整，但引发市场波动后再度紧急购债表明日本央行仍担心对市场带来过度冲击。
日本央行于7月底宣布调整YCC政策，之后引起了日本10年国债收益率上行和央行紧急购债。日银此次货币政策会议保持了大部分内容保持不变，包括将基准利率维持在历史低点-0.1%、10年期国债收益率目标维持在0%附近等，符合市场预期。同时，以8-1的投票结果决定调整YCC政策：将灵活控制10年期国债收益率，±0.5%的波动上下限不再是“硬性限制”（rigid limits）而是“参考”（references），每日日本国债购买操作的固定利率水平从0.5%提高到1.0%。政策发布后，日本10年期国债收益率快速上行，在7月31日达到0.605%，在8月3日达到0.654%的水平。日本央行周内两次出手紧急购债，在7月31日宣布计划外购入3000亿日元的5-10 年期国债，在8月3日宣布计划外购入3000 亿日元的 5-10 年期国债和1000 亿日元的 3-5 年期国债。
灵活此次放松YCC政策后，日本央行行长植田和男表示“尚未看到通胀稳定和工资增长、经济和物价的不确定性非常高、需要继续耐心实施货币宽松政策以支持经济。”日银纪要中指出，需要继续实施货币宽松政策，在不出现动荡的情况下，宜提取采取更加灵活的收益率曲线控制来应对物价风险。
但是，日银亦表示，如果价格继续上涨，那么实际利率将变得更低，从而强化即货币宽松的效果。YCC政策的固有“顺周期”特性表明，在通胀持续上升时有必要对YCC进行及时调整。因此，仍需密切关注日本的通胀上行风险，尤其是薪资价格变化。中期来看，可以观察到日本通胀预期正在出现动态变化，很可能为日本央行进一步提升宽松政策有效性，从而打开灵活调整的空间。
尽管日银预测通胀在中期呈回落趋势，日本的通胀预期正在出现动态变化。中期来看，日本动态预期的动态变化很可能为日本央行强化政策有效性，进一步打开灵活调整的政策空间。
第一，日本通胀的动能正在切换，从输入型通胀转换至工资和服务价格的更普遍上涨。6月份日本CPI同比3.3%（前值3.2%），去除生鲜食品后的核心CPI同比3.3%（前值3.2%），小幅反弹主因食品价格。被称为“核心中的核心”CPI（除生鲜食品和能源）同比涨幅仍高，6月上升4.2%，（前值4.3%）。相较于4月的预测，日央行在7月上调了2023财年核心CPI（除生鲜食品外的所有商品）的预测，从1.8%调整至2.5%，主要是由于成本上涨导致过去进口价格的上涨对消费者价格的影响程度超出了预期，但将2024财年的核心CPI（除生鲜食品外的所有商品）预测从2.0%下调至了1.9%，认为核心CPI涨幅可能会放缓，成本价格上涨对居民消费价格的传导效应减弱。
第二，日本经济体的中长期通胀预期出现上行，工资增速在通胀预期的支持下或见持续，后期有可能出现劳动力市场供给偏紧和劳资谈判的变化。日本私人部门薪资水平在疫后明显提升，已经连续26个月正增长，今年4月份同比增长1.4%（前值1.6%）。此前通胀水平的上行导致家庭和企业的中长期通胀预期上升。在中长期通胀预期出现变化的情况下，日本企业的工资和价格制定行为有可能支持工资的持续上涨。在目前日本经济基本面复苏前景较为明朗的情况下，近期女性和老年人劳动力参与率有边际放缓，往后看，有可能出现劳动力市场偏紧、进一步支持工资增速上行的情况。
二、海外流动性或受持续性压力
BOJ退出YCC甚至负利率将是未来一年全球金融市场的核心矛盾之一。那么，这一变化是否被市场Price-in？还将产生多少扰动？
日银政策会对海外流动性产生明显影响。从2012年QQE到2016年负利率与YCC，伴随着日债收益率骤降，日本金融机构大量增持海外资产。进而，BOJ政策反转或将带来两点短期冲击：1）日资或将减持海外股票市场；2）套利交易易于出现反转。
从股市资金流动来看，以23年7月下旬议息会前夕为例，由于市场对日银货币政策调整风险保持谨慎态度，日本对海外股票投资净额7月累计-20541亿日元，6月为流出985亿日元。
从套利交易反转来看，海外流动性也会有一定“抽水”效果。根据彭博G10套利交易指数，2021年起，由于各经济体货币政策周期不同步，套利交易再次兴起（图6）。但随着2022年12月和23年7月的两次日银货币政策渐进式技术调整，套利交易的收益均出现大幅下行。在日本长期的YCC货币政策之下，日元融资成本极低，在G10利差交易中长期作为最主要的融资货币。目前市场对于日银或在10月议息会进一步调整YCC的预期仍强，特别在日债10年收益率上冲和日银出现紧急购债的背景下，套利交易在10月议息会预期下易于出现反转和海外流动性回流日本。
从中长期资本流动来看，日本金融机构的配置行为也将逆转。日本金融机构长期海外配置资金自2022年以来逐步削减国际头寸，预计对海外流动性的压力将会持续。日本金融机构会考虑到对其他经济体的负外溢性压力下，从而会采取渐进式调整方式。但是美债流动性溢价已被推高的背景下，仍需关注美债收益率的波动风险。
2022年，日本投资组合于美国净额流出12.96万亿日元，日本投资组合对美股流入约3.04万亿日元，以此为大致估算的话，全年减持了超过9万亿日元、约合700亿美元的美国债券类资产。
以日本寿险机构为例，从投资组合来看，日本寿险机构在2022年对外国债券采取了一定量的减持。根据日本第一生命控股集团数据，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投资组合中，对于对冲的外国债券的投资比例由16.8%下调到了8.6%，对未对冲的外国债券的投资比例也由4.4%下降至3.5%。2022财年，该公司通过出售外国证券实现净损失535.3亿日元。
按照币种划分，第一生命公司所持外国债券中，美元债券和欧元债券占比合计超过60%，而二者在2022年内都出现了下滑，从46.6%下滑到44.9%以及从23.5%下滑至22.4%。与之相对的，其对澳元债券的投资占比大幅上涨了5.2个百分点。
按照资产类型划分，日本寿险公司2022年减持外国利率债，增持信用债。在2022年3月份，第一生命公司外债组合占大头的为政府、市政债券，为50.5%，而这一比例在2022年末下降至34.8%，相对地，持有的公司债券的比例从34.5%上升到了51.8%。
目前来看，美国国债遭减持压力较大，但美国信用债市场亦有压力。日资所持美债占比约5%，日资所持美国企业债占比约4.4%（日资规模约3500亿美元左右，美国USD IG市场总规模接近8万亿美元）。美联储持续加息之下，美国企业进入高利率融资环境，美国信用债违约率存在上升风险。但从目前的美国非金融企业债务状况来看，2022年短期债务占33.4%，虽较往年有所提升，但长期债券仍占多数，即当前美国企业并未面临急促的再融资需求，受利率上升影响有限。
最后，还有哪些经济体的资产易受日资流动性变化的影响？日资所持澳大利亚国债占比约12%，荷兰约11%，法国约7%，爱尔兰超过15%，英国和比利时约5%上下，特别是欧元区较脆弱性、易被金融市场集中做空的意大利和西班牙约4%。新兴经济体方面，日资在墨西哥和印尼国债市场占比亦在2%以上。
风险提示：海外政策。
以上内容来自于2023年8月25日的《日本央行政策转向：黑天鹅变灰犀牛——海外流动性专题系列（一）》报告，报告作者张岸天，执业证号S1090522070002，详细内容请参考研究报告。
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20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日）
20230409 卫星视角下的3月基建地产边际变化
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230407 各行业海外布局的选择和表现有何差异？
20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230330 央行结构性工具如何助力消费？
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326 从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230325 基础设施REITs政策落地释放的积极信号
20230324 蓄势待发——大类资产配置的脉络
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318 怎么看超预期的降准？
20230317 复盘：美联储加息结束后的资产表现
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312 卫星视角下的2月基建地产边际变化
20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230309 美国劳动力市场指标全梳理
20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 无需对出口过度悲观
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230303 国别信用风险评价指标体系
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230301 全球疫后修复红利还剩多少？境内服务消费篇
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230226 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230225 稳准狠——四季度《货币政策执行报告》解读
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222 地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230218 财政重整之后的鹤岗有什么变化？
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230216 全面稳增长还是适度调结构？
20230215 降息迟到还是缺席——2月MLF操作点评
20230215 预期中的超预期——1月美国CPI点评
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 “中国式QE”的三支箭
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230210 通胀仍不构成当前主要风险——1月通胀点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230205 春耕莫等闲——大类资产配置的脉络
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析
20230203 全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇
20230202 是时候警惕缩表冲击了——2月FOMC点评
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230129 复苏一小步：春节假期的国内关键词
20230128 春节期间的海外二三事
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230126 “中国式QE”的表与里
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二）
20230124 五问出口
20230123 外资持续布局大陆权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230120 预期内的维持不变——1月LPR报价点评
20230119 美国信用市场风险有多大？
20230118 6.7之后人民币汇率怎么走？
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20220116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9日-1月13日）
20220116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230113 复苏型通胀魅影初现——12月通胀点评
20230112 财政将从五方面发力
20230111 社融接近触底——12月金融数据点评
20230110 降储蓄的是与非
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230105 招防御性存款、超额储蓄与消费潜力
20230104 晦暗若明——12月宏观经济预测报告
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221231 降息在即——四季度货币政策例会点评
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221229 美国经济的韧性及对中国放开后的启示
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221224 日本央行操作六问
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221222 经济重启，会有劳动力缺口吗？
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221217 天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点
20221216 回到现实——11月经济数据点评
20221216 援兵已至——12月MLF操作点评
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221213 宽信用需降息配合——11月金融数据点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221209 通胀有压力吗——11月通胀点评
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221205 怎么看待国内放松防疫后的消费与通胀
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告
20221130 在事情变好之前——11月PMI点评
20221129 最差阶段过去了吗？
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221109 通胀的变数——10月通胀点评
20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221029 怎么看中期选举前的最后一搏
20221028 需求如何跟进供给改善
20221028 利润结构继续下沉
20221027 20大报告中的企业和行业
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221026 央行的底气
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 全面降息必要性提升
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同
20221015 2022年财政：积极、精准、可持续
20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221013 海外距离流动性危机有多远？
20221012 企业中长期贷款增速拐点已至
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221010 黄金：权益资产的左侧指标
20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总
20221009 失业率与时薪同降意味着什么？
20221008 十一假期海外那些事儿
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220928 意大利大选：一场过关游戏
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220925 降准可期
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评
20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望
20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果
20220911 9月社融增速会不会反弹？
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色
20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903
20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220902 生产修复 出行下滑
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220831 财政的空间在哪？
20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评
20220830 人民币贬值压力大吗？
20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势
20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827
20220828 欧洲能源危机的可能与影响
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力大陆全年出口超预期
20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？
20220824 高频数据中的四川限电影响
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220819 专项债限额使用路径可能更快明确
20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？
20220818 由美日韩经验看大陆产业升级前景
20220817 精准把脉人民币汇率
20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性
20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220807 确定性下降——宏观周观点0807
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220805 中国资本市场开放手册2022
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220803 关注价格与出行数据的积极信号
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220729 出口交货值视角下的中国出口形势
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？
20220725 美股的短期位置与长期风格
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一）
20220722 海外还有哪些黑天鹅？
20220721 稳就业需要多少GDP增速？
20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动
20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 钱究竟流向了哪里？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估
20220713 出口高增后的隐忧
20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评
20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？
20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？
20220708 欧元、美元接近平价的背后
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220707 服务消费初现改善迹象
20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？
20220705 央行30亿投放的双重意味
20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点
20220701 三季度货币政策的变与不变
20220701 内外需驱动正在交换方向
20220630 积极信号持续增加
20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏
20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游
20220627 经济走势的三种情景假设
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220623 海外会出现流动性危机吗？
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220619 美联储加息的影响已经显现
20220618 地方政府性基金收支压力巨大
20220617 供给侧修复速度快于需求侧
20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了
20220615 坚持复苏交易
20220614 兼容动态清零的经济增长路径
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？
20220612 信贷预期差兑现
20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？
20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？
20220609 如何看待原油供需博弈？
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