记者|孙宇
编辑|陈飞毅
安踏体育（2020.HK）公布了其最新的第三季度经营业绩，这家运动品牌巨头的主要品牌零售销售结果参差不齐。其中，安踏主品牌零售销售流量较为强劲，第三季度零售销量录得10-20%的低位同比正增长，FILA品牌增长放缓，第三季度零售销量仅录得正增长，其他品牌（包括DESANTE和KOLONSPORT）继续保持高增长，第三季度零售销量录得35-40%的同比正增长。
总体而言，安踏体育第三季度的盈利增长比上半年大幅放缓，尤其是FILA品牌下降了约30%。7月以来，安踏体育股价已经萎缩了30%以上，有没有调整到位？
<h3>高增长引擎减速</h3>
2007年，FILA将其中国（包括香港和澳门）的权益转让给百丽国际，后者于2009年以3.32亿元人民币的价格出售给安踏体育。
安踏体育直到2015年才开始盈利。2016年后，FILA品牌开始呈现爆发式增长，成为近年来安踏体育最大的增长引擎。2019年，安踏体育开始单独披露FILA品牌数据，FILA营收147亿元，同比增长74%。受疫情影响，2020年运动服装行业营商环境低迷，但FILA仍实现营收174亿元，逆势增长18%，收入份额也达到49%，支撑安踏体育半山。
今年上半年，FILA继续在业绩中占据支柱地位，收入为108亿元人民币，同比增长51%。FILA品牌商店的数量增加到1979年，在过去两年中扩大了近200家商店。根据智研咨询发布的《2021-2027年中国运动鞋行业动态分析与市场前景规划报告》，2020年FILA市场份额已达到6.4%，与李宁的份额相当，仅次于耐克、阿迪达斯和安踏。
从国内运动鞋服装市场的发展来看，单一品牌的年销售额达到或超过100亿-200亿个区间，增速普遍放缓。近年来，即使是表现较好的ANTA也只能保持10-20%的增长，而耐克和阿迪达斯则更低。
"FILA什么时候停止高增长"已经成为悬在安踏体育上的达摩克利斯之剑，现在它即将倒下。根据安踏体育第三季度的最新经营业绩，FILA品牌收入增长约5%，近五年来首次低于市场预期。
安踏体育表示，FILA第三季度业绩受到疫情、形势影响，9月过热天气、基数高，从销售关键指标贴现率来看，FILA第三季度贴现率仍保持86%的健康水平，反映出销售环境并未明显恶化。随着10月份南方的降温潮，预计第四季度OFA流量将逐月改善。
但事实上，FILA的全年销售额不应过于乐观。从销售环境核心指标来看图书馆销售比例，第三季度FILA品牌线下仓库销售比例达到6-7倍，库存高于上半年，相比FILA高速增长期5-6倍图书馆销售比例仍有差距。水平，根据TEB国际（1368。HK）最新财报公布，特步品牌第三季度零售存货周转仅4个月。
在第三季度经营业绩线上交流会上，安踏体育管理层提醒市场理性看待FILA未来的增速，指出这样的成交量很难保持超过30%的增长。FILA全年零售增长预计将放缓至近20%-25%，从高速增长到中速增长。
<h3>安踏体育的股价是否调整？</h3>
安踏体育的表现依靠安踏和FILA两个品牌的支持，从收入分成来看基本是"半边天"。随着THELEA品牌变化速度的增长，安踏体育的全年增长率下降了几度。安踏体育管理层通过降低市场对FILA增长的预期，将投资者的注意力集中在前期品牌复兴以及DESENTE和Kolon的快速增长上。
DESCENTE定位专业运动品牌，包括滑雪、训练和跑步的高性能体育用品，可隆定位户外家居用品，在安踏体育产品矩阵中，迪森和可隆既是高端市场品牌，也是专业品牌。2019年和2020年，迪森和可隆的零售额增速保持在30%以上，2021年上半年两个品牌的零售额增长率达到90%，新品牌孵化获得市场认可。
但DESATE和Kolon的规模较小，与安踏体育产品矩阵中的"大梁"相去甚远。2021年上半年，安踏体育所有其他品牌（包括DESATE和KOLON）的收入均为人民币14.1亿元，仅占安踏体育收入的6%。
FILA的快速增长以及更换新品牌作为新发动机的短期困难也可能是安踏体育股价自7月以来持续回调的原因。安踏体育目前每股129.3港元，在较高点累计修正超过30%。该公司的估值现在接近历史中心水平，最新的PE（TTM）是40倍，接近过去三年中位数市盈率的36倍，PB（MRQ）是近三年市盈率中位数的10.9倍，为75个四分位数。
从市场表现来看，安踏体育10月19日先下跌后上涨，10月20日低波动。大多数券商认为，安踏体育目前的股价反映了增长放缓，但摩根大通（JPMorgan Chase）、工银国际（ICBC International）和交银国际（BOCOM International）等一些机构已经下调了盈利预测和目标价格。