美元指数和市场似乎开了个玩笑——
7月13日，美指因美国CPI数据意外回暖而跌破100整数关口，就在市场押注美联储加息周期或将结束而纷纷沽空美元的时候，美元指数却摆脱跌势，从99.5一路反弹至103一线。
近日，在美国颇具韧性的经济数据和美联储7月货币政策会议纪要鹰派措辞的推动下，市场对美国通胀的焦虑似有重燃之势。另一方面，随着美国政府为应对不断增加的赤字而增发国债，美债、美元市场重新陷入动荡。截至8月17日，10年期美债收益率冲上4.3%，触及2022年10月以来新高，2年期美债收益率突破5%。
一般而言，通货膨胀往往意味着货币购买力下降、货币贬值，通胀上行应利空美元，下行则利好美元。换言之，美元指数作为美元的代表指数，简单来看或应与通胀走势呈反向变化才对。然而观察长期数据可以发现，二者走势并不总是严格反向相关（图1-a），近两年来，二者甚至表现出近乎相同的走势（图1-b）。
为何此番美元指数与通胀同向变化？美元指数近期波动的背后有哪些玄机？本期金融小百科将和大家一起探讨上述问题。
图1 美元指数与美国通胀率走势（a）（1973-2020）
图片来源：FRED
（b）（2018.5-2023.7）
图片来源：新浪财经，作者自制
美元指数——美元的一个“不完全代表”
首先了解一下美元指数。美元指数（USDX）是综合反映美元在国际外汇市场的汇率变动情况的一个指标，它通过计算美元对选定的一篮子货币的综合变化率来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度，以此衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。
1973年布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，导致货币市场波动。这时，为了衡量美元相对于其他货币的表现，纽约棉花交易所（NYCE）创设了美元指数。
注：1998年，纽约棉花交易所和咖啡、糖、可可交易所（Coffee Sugar Cocoa Exchange）合并成立纽约期货交易所（The New York Board of Trade，NYBOT）。2006年9月，纽约期货交易所并入美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE），成为其下属的一个部门。现在的美元指数是由美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布的，也简称为“ICE美元指数”。
它是参照1973年3月的10种货币对美元汇率变动的几何平均加权值计算而来的，以100.00为基准来衡量其价值。1999年1月1日欧元诞生后，货币篮子中的货币数量由10个减少至6个，分别是欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，权重占比分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%
通常而言，影响美元指数的因素大致有四种：
一是美国经济健康情况。如果美国经济数据向好，美国表现出强劲的经济复苏态势，会刺激美元升值，美元指数因而上涨。
二是美元利率水平。如果美国提高联邦基金利率，则意味着美元投资者可以获得更高的收益率，从而刺激投资者买入美元，美元指数因而上涨。
三是避险情绪。美元是世界上最主要的储备货币，在国际货币体系中处于核心地位。当发生全球性危机时，美元往往受到追捧，从而刺激美元指数上扬，这体现了美元的避险属性。比如，2008年金融危机发生后以及2020年3月新冠疫情在欧美等国暴发后，美元指数都曾走强。
四是其他国家的相对利差。从美元指数的构成可知，美元指数由相对其他六种货币汇率的加权平均而来，这些货币与美元的双边汇率变化都会影响美元指数。其中，欧元占比接近60%，所以欧元波动对美元指数强弱影响很大。
可见，美元指数虽然可作为观察美元强弱的一个指标，但它的波动不止与美国的经济与政治事件有关，还会受到其他非自身因素的影响。多种因素复杂交织之下，美元指数的变动并不能完全真实地反映美元的强弱变化。可以说，美元指数只是美元的一个“不完全代表”，并不能将其涨跌变化完全等同于美元强弱变化。
中国人民大学经济学院教授王晋斌认为，美元指数反应了国际货币体系利益格局的政治经济学，用美元指数表达的美元强弱不仅仅取决于美联储的政策和美国经济基本面变化，也取决于美元指数中重要经济体的政策和经济基本面的变化。
此番美元指数与通胀同向变化的三大原因
从图1-b可见，疫情发生至今，通胀与美元指数呈现出相似的走势，只是美元指数略显滞后。蓝线代表的CPI月度变化年率在2020年5月触及0.1%的低点后在2020年下半年基本维持在1.0%-1.4%之间，2021年开年正式一路走高，直至2022年6月达到9.1%的四十年来峰值。相比之下，美元指数在2021年1月触底89.2后也开启了上涨趋势，并于2022年9月来到20年来的高位114。
二者呈现出近乎同步的走势，主要因素有三。
第一，最重要的一个原因是“加息预期”在起作用。2021年以来，全球主要发达经济体的通胀水平快速上升，其中以美国为最。美联储却错误地以为通胀是“暂时的”，直至2022年3月才开始加息。由于美联储贻误了“先机”，美联储在首次加息25个基点后，才放开手脚，放快加息步伐。由于当时美国国内通胀仍在急速攀升，市场预计随着美国通胀走高，美联储将采取激进加息手段，而加息对应着美元利率走高，因此美元指数在加息预期之下不断上扬。
反之，当加息预期减弱，必然会令美元指数下跌。此次美元指数跌破100整数关口的一大刺激因素，正是美国2023年6月CPI数据的意外回暖，令市场押注美联储加息接近尾声。
一般而言，美联储的加息或降息周期基本上对应着美元指数的上行或下降周期。不过这也并非必然，历史上也曾出现过美元指数在美联储加息周期中下跌的情况。比如，1971-1973年，联邦基金利率从3.71%上涨到10.78%，但同期美元指数下降了21%；2004-2007年，联邦基金利率从1%上升到6.26%，但美元指数却从87下降到了80。可见，加息周期并不一定意味着美元的强周期，加息周期本身并不能决定美元强弱周期。
第二，其他国家的货币政策与美国不同步，特别是欧元区，由于欧元在美元指数构成中占比极大，欧元区货币政策的影响更显重要。
2022年初，欧元区经济开始复苏，但欧元仍旧走软，主要原因在于其货币政策紧缩的速度和力度明显慢于美联储。2022年7月21日，欧洲央行宣布将主要再融资利率、边际贷款利率、存款便利利率分别上调至0.50%、0.75%和0.00%，由此开启了2011年以来的首次加息。但彼时，美联储已经完成了四次加息，幅度累计达225个基点（见表1）。由于欧元区加息幅度不如美国，利差因素导致资金从欧元区流入美国，从而刺激美元指数走强。此外，因欧元区金融市场相对分裂，欧债利率上升存在更低的天花板效应，这也导致欧元走弱美元走强，从而刺激美元指数上涨。
表1 美欧加息时间、幅度一览表（2022.3-今）
此次美元指数跌破100的同期，美国利率和十年期美债利率均居高位，这说明美元并没有看起来那么“差”。其中一个解释就是，目前欧元比较“强”。
一般而言，加息是对抗通胀的第一选择，但还有另一种方法，就是让货币升值，通过升值让进口变得便宜，从而对抗通胀。有观点提出，欧元区通胀严重，但传统的“加息”应对之法力度不够，所以欧洲央行选择通过欧元升值来减轻通胀之忧。
2022年6月以来，欧元对人民币升值已逾20%。要知道，中国是全球制造工厂，哪个国家货币对人民币升值，哪个国家就能在一定程度上抗击通胀。所以欧元升值“成效显著”，而欧元在美元指数构成中约占六成权重，对美元指数影响很大。
欧元的走强在客观上造成了此轮美元指数的快速下跌。不过单就这一因素来考虑美元指数的话，美指已没有太多下跌空间，多位分析师认为欧元已经超买。
第三，美元的避险属性再次发挥作用。2022年初以来，俄乌地缘政治冲突日益升级，促使投资者转向更安全的资产，此举也推动美元指数一度升至新冠疫情引发市场剧烈波动以来的最高水平。据《华尔街日报》当时（2022年3月7日）的报道，“在过去一周里，美元指数飙升至98.92，创2020年5月以来的最高水平，且该指数上周累计上涨2.1%，周涨幅位居过去五年前列。”不过，地缘政治风险因素或是短期事件，未来随着风险的消退，因避险因素导致的推动力量也将随着时间而消退。
美指与通胀，未来走势如何？
首先要看通胀变化。虽然6月3%、7月3.2%的CPI数据让市场感到放松，但现在就押注美联储加息结束还为时尚早。当地时间8月16日，美联储公布7月货币政策会议纪要，显示美联储多数官员认为通胀仍有上行风险，将继续对美国经济产生负面影响，未来可能需要进一步加息。
联储官员们内部也出现了一定分歧。拥有今年FOMC会议投票权的费城联储主席哈克称，只要近期经济数据继续保持稳定，美联储可能就处在可停止加息的节点，但利率需要在较高水平维持一段时间。而永久拥有FOMC会议投票权的美联储理事鲍曼则重申，联储需要继续加息，全面恢复价格稳定。鲍曼认为，现在通胀还太高、就业太火，预计联储还需要进一步加息，才能让通胀回落到正常水平。
从另外的角度来讲，近期通胀数据可能也没有市场认为得那么“好”。
首先是存在一定的基础效应。众所周知，2022年6月是美国CPI数据四十多年来的峰值，高基数效应不可忽视。中金研究肖捷文、张文朗认为，“美国下半年随着基数效应减弱，总CPI同比增速或触底反弹”。
其次，观察核心CPI可知，美国核心CPI仍具粘性。6月核心CPI表现较弱是受到一些高波动项目扰动的影响，比如酒店和机票。7月以来，不论是新增非农就业、失业率、工资增速、还是职位空缺数据，均指向较为健康的劳动力市场与稳健的工资收入。目前美国核心通胀仍然顽固，症结就在服务业，而服务业与劳动力市场和工资关系密切。
同时，美国6月、7月的密歇根大学消费者信心指数连续两个月大幅回升，美国策略师安德斯（Alyce Anders）认为，这会让高通胀变得根深蒂固。在家庭层面，这可能会影响储蓄、投资决策，以及工资和价格设定行为，从而使美联储更难降低通胀。多家研究机构也认为，美联储与通胀之间的硬仗还没有结束。
不过，经济形势时刻在变化。8月1日发布的美国职位空缺、自主离职率均创两年多新低；美国劳工部8月4日公布的数据显示，7月份非农业部门新增就业人数为18.7万，低于市场预期。多方面迹象意味着美联储或许可以不再过于担心“工资-通胀螺旋”的出现。如果未来有更多的劳动力数据走弱，或将进一步支持这一结论。而且近期国际石油价格连续攀升，也给通胀带来隐忧。这些都只能交给时间和数据来说话。
再看美元指数，其影响因素更为复杂。以8月1日惠誉取消美国最高信用评级为例，消息一出，即令美元指数小幅下跌；但如果惠誉的这一决定刺激了避险需求，又可能加大美元需求，令美元弱势不会持久。
对美元指数来说，美国经济前景、货币政策是影响美元指数的最重要因素，但美元是全世界的美元，全球政治经济的任何风吹草动都可能影响其走势。美元指数又是一个六种货币加权而来的指数，所以还会受到其他货币币值变化的影响。
近日美元指数走强的逻辑就在于美国经济复苏的高韧性打破了大幅加息令美国经济衰退的预期，且美联储官员释放的鹰派信号使部分机构押注美联储未来仍可能加息。
无论是通胀还是美指，都已来到一个相对纠结的点位。█
参考资料：
1. 再论高通胀下的强美元，中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）公众号，2022.5.6
2. 美元价格的影响因素，趣味数据公众号，2023.1.16
3. 被误导了？！加息与强美元关系不大？网易号，2023.4.25
4. 强势美元的“蝴蝶效应”，21世纪经济报道，2023.8.18