走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示（下）

走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示（上）

张斌 朱鹤 张景初 盛中明

如何理解需求不足和低通胀

坏的低通胀和需求不足，是一个硬币的两面。理解坏的低通胀，等于理解需求不足。

对需求不足非常流行的一种解释是收入分配恶化。穷人边际消费倾向高，富人边际消费倾向低，收入和财富如果越来越多地集聚在富人，会造成需求不足。这种解释看起来很直观，但却很难经得起国际和国内经验的检验。发达国家当中，日本是收入分配相对平等的国家，美国的收入分配不平等情况高于日本，但是需求不足和低通胀在日本的严重程度远高于美国。

从大萧条、日本和欧元区的需求不足经验来看，难以用收入分配的巨大变化解释需求突然的大幅下降，走出需求不足的政策手段也并非改善收入分配政策。

从国内经验来看，2003-2009年期间大陆居民收入分配差距拉大，居民收入尼基系数从0.479上升到0.491，这个期间大陆并不存在需求不足现象，反而是经常受到需求过热的困扰。2009年以后，得益于农民工收入快速提升，大陆居民收入分配差距缩小，居民收入尼基系数从0.491下降到2019年的0.465，之后两年也大概维持在这个水平。这个期间，大陆更频繁地出现需求不足现象，平均通货膨胀也较前一个时期下了一个明显的台阶。

收入分配或许是决定总需求的一个重要因素，但是这个因素本身的变化比较缓慢，对总需求变化的边际影响力并不特别突出。

对需求不足的解释，可以归纳为三个层次的叠加：负面冲击+市场失灵+逆周期政策失灵。

第一个层次是强调需求不足最初面临的负面冲击。需求不足往往始于突然爆发的某种形式的负面冲击，诸如房地产市场危机、股市危机、银行业危机、全球金融危机或者是公共卫生事件危机。

正如我们在三段历史中看到的，大萧条始于股市泡沫破灭，日本的通缩始于银行业危机，欧元区的低通胀始于欧债危机。危机的爆发对投资者、金融中介或者消费者的资产负债表带来破坏，投资者缺乏能力和信心增加投资，消费者不愿意消费，或者是金融机构难以正常履行金融中介职能不能为投资和消费融资。

这些负面冲击带来了第一轮的需求冲击，但仅是第一轮负面需求冲击不足以完整解释持续的需求不足和低通胀。

第二个层次是市场机制缺乏自我修复能力。市场失灵是宏观经济学对需求不足现象的主流解释。在古典经济学世界里，即便是面临各种形式的负面冲击，价格调整会重新平衡供给和需求。在古典经济学世界里，市场有非常强的自我修复能力，不存在需求不足现象。大萧条的爆发打破了古典经济学的信念。凯恩斯和他之后的宏观经济学强调，面临需求下降，商品和服务的市场价格并不会做到充分的调整，商品、服务和工资普遍存在市场失灵。新凯恩斯经济学对市场失灵的存在做了大量的微观基础解释。如果不能通过充分的价格机制让市场恢复均衡，经济运行就不能充分让各种资源发挥作用，会存在持续的非自愿失业和物价低迷。

市场难以自发修复的原因不仅是市场失灵，还包括金融中介难以正常发挥金融中介职能，以及经济个体和企业经常面临的流动性约束。无论是在大萧条，还是日本持续多年的通货紧缩，或者是2008年全球金融危机和随后的欧债危机，都能看到如果金融市场出现了流动性危机，或者是金融中介不能正常行驶职能，全社会信贷增长会大幅下降，与之联系在一起的是全社会总需求水平的下降。

第三次层次强调政策应对不得当。宏观经济学诞生以前，还没有总需求管理的理念和政策工具，政府不知道如何应对需求不足的局面。宏观经济学诞生以后，即便面临负面冲击，市场难以自发修复，通过充分的逆周期政策也可以应对需求不足。

对逆周期政策工具的使用一直处于批判、完善和创新过程当中。上世纪50-60年代，逆周期政策工具强调逆风而动，政策工具选择中更加侧重财政政策。这与当时仍处于布雷顿森林体系有关，相对固定的汇率水平限制了各国的货币政策空间，财政政策工具成为主要的逆周期政策工具选择。

进入上世纪70-80年代，随着布雷顿森林体系的解体和浮动汇率制度的日益盛行，货币政策工具的作用得到更多重视和运用。货币主义学派和理性预期学派提出了附加预期的菲利普斯曲线、理性预期、动态不一致等概念，对逆风而动的逆周期政策工具提出批评，无论是财政还是货币政策都更加强调逆周期政策规则。

进入90年代以后，随着金融市场更大的发展，以及新凯恩斯经济学的发展，逆周期政策工具选择中更偏重货币政策，对短期利率的调控成为逆周期政策工具的头号选择。

传统的货币政策研究主要强调的机制是利率下降压低贷款利率，降低投资成本，进而刺激投资。随着债券市场、股票和房地产市场的快速成长，以及住房抵押贷款规模的扩张，利率对经济的影响更复杂，也更重要。降低利率不仅降低贷款利率，也会显著影响到债券利率和资产价格，引起风险溢价的变化；利率不仅影响到投资，还会因为对家庭和政府资产负债表的影响以及对汇率的影响，带来家庭消费、政府支出和出口的变化。

宽松货币政策并非没有边界，一个普遍的担心是零利率下限。正如经济长期停滞的理论所强调的，需求不足的根本原因在于实现充分就业和潜在产出水平所对应的自然真实利率水平很低（通常是负利率水平），现实中各国央行即便是把名义利率降到零，在物价水平不高的情况下，真实利率水平还是不足以低到自然真实利率水平，不能起到充分恢复储蓄和投资平衡的作用，不能实现充分就业。

即便是在零利率下限环境下，日本、美国、欧洲等货币当局在进一步放松货币政策方面也做出了大量创新。这些货币政策的创新工具包括帮助金融中介恢复正常工作，以及降低中长期利率水平和风险溢价等，目标指向都是进一步降低真实利率水平，以此让市场自发修复，扩大总需求。

从各国货币政策实践来看，即便是在巨大的外部冲击下，市场难以通过自身的力量自发修复，充分逆周期政策工具还是能够帮助经济走出需求不足局面。正因为如此，逆周期政策工具的选择失误或者使用不充分，也可以看作是需求不足的原因。

很多学者强调对未来的悲观预期造成了不愿意投资和消费，这种悲观预期不会凭空而来。悲观预期往往是以上三个层次原因叠加的结果，是需求不足持续得不到解决的结果。需求不足的后果是失业增加和居民收入难以增长，企业收入和盈利下降，这种局面持续时间越长，对未来的悲观预期会不断累积，这种悲观预期又会进一步加剧需求不足。

（作者系中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院朱鹤、张景初、盛中明）