一线｜广发证券首席郭磊：短期对宏观面不用太过悲观
腾讯新闻《一线》 作者 厉海
“短期我不建议对宏观面太过悲观，一些积极的迹象正在发生。”6月16日，在平安基金2023年中期策略会上，广发证券首席经济学家郭磊如此表述。他认为，结合PMI生产和订单情况，典型的下行期可能已经过去。
以下为郭磊的讲话全文：
目前其实处在一个比较关键的时点，我们知道资本市场目前对整个宏观面处在一个非常微妙的状态，大家隐约感觉到似乎有变化在发生，但是观点又相对比较分歧，我在这里也谈一点个人看法。
首先，短期我不建议对宏观面太过悲观，一些积极的迹象正在发生。我们在这里跟大家复盘一下年初以来中国经济的走势。在这里用两个指标：统计局公布的PMI生产和订单。在年初疫情放开之后，首先是订单有一个快速的上行，这是1月份。2月份企业看到这种情况，生产就开始跟上去。这两个月大家对于经济是没有什么分歧的，到了3月份订单开始走平，这时候其实对于经济的分歧就开始上来了，3月份是一个工业旺季，为什么订单开始走平呢？我个人觉得包括多个方面的因素。比如过去3年我们地方投资很多其实还是形成了一定的债务，所以年初的社融看上去量很大，但是实际上你面对的是恢复的总需求，二则实际上部分债务也形成了一定的虹吸效应。4月份需求和供给开始共振式向下，这个是进一步叠加了三个因素：第一个因素是今年GDP定的目标并不高，今年GDP目标定在5，大家知道去年的GDP是3，今年的5相当于往年的4。第二个因素是财政的节奏，前3个月有提前批的专项债，用于整个财政投资，5月份之后有第二批专项债，4月份中间有一个空档期。第三个因素大家也看到前两天疾控公布了最新一期的哨点医院的数据，4月份处在流感的峰值期。所以这些因素的叠加导致4月份有一个剧烈的供求的回落。
如果我们回过头去看，其实1、2月份是超预期，3、4月份是低预期的，3、4月份相当于提前版的工业淡季，相当于以往的5、6月份。到了5、6月份之后，再度回到原点。从高频数据来看，经济的下行动能是有一个减弱的，已经不再像4月份那样快速地下沉。
我在这里给大家看一个指标：整车货运流量，它统计的是中国3吨以上的货车每天有多少载货量，每天的数据都有。大家可以想一个道理，某种意义上就相当于一个小的GDP，我的消费端有大量的零售店，需不需要运货？肯定需要的，工业和建筑业也需要运货，我们的出口从工厂运到港口也需要整车货运，这个在今年的1、2月份是一个上升，整体还是偏弱的。到3月上旬达到高点，3到4月份有一轮回落。我们看4月中旬之后，其实基本上进入低位徘徊，不再典型下沉。这个指标是以2019年为基数的，也就是你看4月份、5月份大概在九十几，意味着目前还没有恢复到2019年同期的水平，低是肯定比较低的，但是从趋势上来说，它不再典型地下沉。这是我们在这里想要跟大家强调的一个结论：典型的下行期可能已经过去。
资产对这个过程有没有反应？我们理解从股票到债券，对年初以来经济放缓的反应实际上也已经相对比较充分，在这里给大家展示的一个指标解决铜，大家知道从框架上来讲，石油、沥青对应着基建，螺纹钢对应着地产，铜对应着制造业，所以如果是基建地产的弹性不太高的时候，铜应该是代表着对中国经济的一个完整预期。比如从去年11月份到今年5月份，铜跟国内资产的走势基本上是一样的，因为它就代表着对中国经济的预期。大家看中间这张图，是债券市场十年期国债收益率，右图是股票权益（图 见PPT），基本上是高度吻合的。铜年初以来出现两个阶段的调整，第一阶段是2月初到4月中旬，我理解这个反映的是疫后高斜率修复阶段的结束。第二轮是从4月中旬到5月下旬，这个反映的是总需求不足，以及在某种意义上对政策预期的下修。5月24日之后铜已经悄悄地开始企稳回升，这个我理解反映的是5月份之后高频数据的低位企稳。
从中观上去看，目前也没有哪一个条线能够显著地带动经济下沉。今年的经济如果我们从中观上梳理一下，它的一个分化式的结构，分化式复苏，相对好一点的。
1.接触类服务业，比如我们经常出差会知道，晚定几天酒店可能就定不上了，办会，你看到很多展厅就已经被人预定了。包括很多展馆、明星的演唱会，就是因为过去几年这一块受损最大，目前的修复程度就相对高一点。但是这一块资本化程度比较低，资本市场的感受相对会比较有限。
2.财政有关的领域，比如重大项目的基建，以及一些新基建。比如我们看到像专用设备、电器机械这个行业的景气度年初以来还可以，为什么？就是因为“十四五”期间很多新能源项目都是重大项目，它的落地带来这个条线的景气。
3.地产销售。虽然很多人觉得可能不算太好，但是实际上比去年底的预期还是要高很多的。
相对不景气的有三个领域：
1.地产投资，螺纹钢、挖掘机这些都不太好，主要跟地产投资相关。
2.消费电子，这个应该是整个新产业链调整的源头之一，就是手机的出货量太低了。
3.汽车。今年一季度汽车处于降价预期和去库存的预期相互强化的过程之中。
出口大概处在好坏之间。这是目前经济分化的结构。其中我们认为房地产领域处在上下行风险都不算太大的状态。大家知道中国90后比80后少多少人吗？80后是2.2亿人，90后是1.85亿，90后比80后少17%，但是去年一年我们地产销售就下降了26%，这个基本上是一个硬着陆，就是因为叠加的很多因素，包括调控，以及疫情，从17.9亿方下到14.9亿方，代际切换基本上完成了出清。有人讲00后的需求不是比90后更少吗？是的，中国的00后比90后要少接近20%，但是00后还不到买房的年龄，00一代出生的年龄最大的现在是23岁，年龄最小的14岁。80后什么时候买房？如果我们用2005年到2015年黄金时间倒推，差不多在25-28岁。这个其实基本上是各个代际的购房正态分布最中枢的年龄，25-28岁，如果再扩展一下的话其实就是20-30岁这个年龄。所以我们可以设想5-8年之后地产可能因为代际的切换再下一个台阶，但是至少这一轮应该是大致已经反映完毕。同时我们政策条件在发生变化，按揭贷款利率下去了，大家看左图，我们把按揭贷款利率倒数，后置两个季度，基本上跟地产销售是持平的（图 见PPT）。今年上半年我们看到地产销售的企稳反映的是去年下半年按揭贷款利率的下降。同样，今年以来，贷款利率在继续下行，这个逻辑上应该会对下半年的地产销售提供支撑。所以我们看60城的地产销售现在相对偏弱，原来季节性下线在走，但是同比基本上在8-10的增速附近，这个我们理解对应的上下行风险都不算太大，利率太低了，很难想象在这种情况下整个销售有一个快速的下行。投资是弱于销售的，刚才我们也提到这一点，因为投资在某种意义上比较像一个金融行业，资金到位率是核心指标，如果拆解资金这块跟销售相关的，比如销售回款，按揭贷款已经降幅显著收窄了，但是只有一块比较弱，就是自筹资金，为什么开发商自筹资金比较弱？这个其实主要反映两个逻辑，一个是信用环境目前还形成约束，就是一个企业假如现在想正常发债，房地产企业没有条件发出去。第二个是投资意愿相对来说没有完全恢复，销售回款没有办法完全变成投资的。所以关于投资，我们估计会弱于销售，全年可能大体在零增长附近的中枢，因为下半年基数也比较低一些。整个地产在我们的理解之下，它在正常化，90后的代际需求对应的本来就是相对比较弱的销售和投资周期，目前在趋于正常化。
另外一个领域是汽车。汽车一季度在去库存，这个其中降价预期应该是其中很重要的诱发因素，大家知道这种可选消费，对这种耐用消费品来说，一旦降价很多人就会等着它进一步降，这时候就会诱发进一步的去库存。到4月份的时候我们看数据，经销商的库存已经降到一个季节性的低位。这时候的压力就有所减轻了。从5月份的零售来看的话，汽车的环比已经有所改善。当然这个并不是说实质性的好转，实质性的好转还需要两个条件：第一厂商库存也降到比较低的位置，第二，居民的收入预期好转，这个需要经济进一步的企稳，但是目前来看压力最大的阶段可能正在过去。汽车是中游非常重要的行业，我们估计占整个投入产出表差不多在10%左右，它的前期调整是中游很多行业量价调整的原因，所以这一块的好转应该还是有一定意义的。
第三块是出口，目前压力还没有解除，我们估计二季度末出口的价格贡献见底，三季度出口的量见底，大家知道出口从经验上怎么判断？有一个指标是我个人判断出口最喜欢的指标，就是CRB（大宗商品的同比），这个经验规律性是重于逻辑的，从历史数据来看，出口跟走势跟它是高度相关的，道理很简单，出口是含价值指标，首先有价格的见底，然后出口又是由海外进口商的库存决定的，海外进口商需要先看到价格见底，不再跌了才会决定扩大进口。从价的角度我们判断今年年中可能就差不多了，因为这个涉及到CRB的推演。
关键是量的角度，我们在这里给大家看一个指标，就是美国的制造业库存，美国是从去年1月份开始去库存的，截止到现在去库存已经接近6个季度，它的库存增速已经降到2%左右的位置，相对比较低了，目前是消费品有一部分还在加速去库存，但是资本品的库存相对已经比较低，未来库存还会继续下，但是我们估计一个季度左右的时间可能就差不多了，也就到三季度末，按照目前的库存水位和下行速率可能就会大致降到一个低位。所以为什么最近世行把美国的经济数据上修，就是因为他已经到去库存周期的后半段了，理论上今年三、四季度是今年最后的风险时段，而现在它的失业率又相对比较低，对这种消费型的经济来说，失业率低薪资就下得慢，薪资下得慢，经济和通胀都下得慢，衰退的风险其实不大的。我们估计随着它去库存的结束，三季度某个时段我们的出口也会迎来量的触底。所以二季度末价格触底，三季度量触底，这是我们对这一块大致节奏的认识。
第四个变量是政策，政策目前正开启一轮稳增长，我个人觉得这一轮稳增长应该还是有一定的系统性的，两个理由：
第一，大家想一下，前一段时间央行一直在做什么？央行一直在降存款利率，这个逻辑上就不应该是全部的政策逻辑，因为降存款利率相当于作用于银行的负债端，我把整个负债成本给降下来，那么我只有通过贷款利率的下降，或者是融资量的扩大才能把它还给实体，否则我只相当于帮银行拓宽整个利润空间。贷款利率的下降就是LPR，融资需求的扩张就是用政策性开发性金融工具托底融资需求，这两者任何一个应该都有逻辑上的合理性。我估计两者概率都比较大。所以在作用于银行负债端的政策以后一定有一个作用于银行的资产端，所以从这个角度来讲，目前政策肯定是没有出完
第二，今年是中国式现代化这样一个政策框架落地的年份，我们要建立现代化产业体系，这个很有可能是未来三中全会最重要的事情。这个是对未来十年的，在这个事情之前，我们要引导微观预期有一轮稳定，我们微观预期不能压力太大，地方财政压力太大的话很多新的事情是做不了的，如果三季度微观预期不存在下行风险，二季度末三季度初逻辑上应该是最后一个政策出台的时段。所以从这两个角度来看，政策这一轮的稳增长目前是一个开始。所以我们估计二季度相对比较弱的经济应该是今年年内的谷底，用两年复合经济增速，去年基数比较低，用两年复合来看一季度是统计局公布的4.65，二季度是4，三季度4.3，四季度4.6，这是我们对经济走势大致的判断，整个增速不是太高，但是目前处在低点。
除了量之外，还有一个因素就是价格，大家知道目前的PPI在深度负增长区间，5月份是-4.6%，我们估计5月份到6月份应该是这一轮PPI的谷底，这个是比较重要的一个判断，有可能已经公布数据的5月份，也有可能是没有公布数据的，还没过完的6月份，但是我们估计7月份之前有比较大的概率形成这一轮PPI的谷底。有人讲为什么PPI不会像2013年到2015年那样进入一个负增长的徘徊呢？大家要理解中国经济最敏感的是什么？我们有全球最大的制造业的产能，比如我们的GDP比美国还要少一块，但是你的制造业GDP是全球最大的，这个制造业产能天然就是给全球准备的，全产业链，联合国标准之下唯一的全产业链，就是什么都能造，成本最低、效率最高、规模庞大。这个天然就是给全球准备的，所以我们的经济比较怕海外通缩，如果海外通缩国内就会是产能过剩。国内的产能过剩会引发国内的通缩压力，它就会形成一个内外共振。我们看1997年到1999年，2013到2015年都是这样的逻辑，1997到1999年是东南亚金融危机，引发中国产能过剩，2013到2015是欧债危机，引发中国产能过剩，而这一轮的情况是不一样的，按照刚才我们对美国经济的理解，它已经到去库存的后半段了，经济依然表现出比较强劲的状态，库存正常触底进口就触底了，海外整体是一个通胀的格局，连日本经济这么多年都被带起来了，所以在这个位置进入PPI徘徊的概率是不大的。PPI最大的意义是什么？它在某种意义上代表着企业盈利，我们目前的企业在加速去库存，如果是5到6月份能够形成PPI的谷底，我们估计三季度末这一轮的库存可能会见到一个底部。4月份企业在加速去库存，一个月的时间库存下降了3个点以上。目前我们的库存在4月份只有五点几，5月份、6月份肯定是更低了。正常的周期三季度末，这一轮库存将会迎来一个底部。
这个对应着我们逐步从去库存进行四季度以及明年补库存的时段，这个也对应着经济的整个压力最大的阶段将逐步过去，如果我们回顾一下这一轮整个经济，2021年的时候，虽然有疫情，但是我们出口比较好，两年复合增速经济在5.1，应该是这一轮的高点之一，去年是一个低点，GDP只有3，今年按照我们刚才的预期，全年的两年复合可能在4.3-4.5区间。明年我们估计随着从去库存向补库存的过渡，GDP可能大体在5附近。我们看世行和IMF对中国经济的预期，整个逻辑是跟我们这个完全一样的，只不过是他对明年的预测略微保守一点，比如4.7、4.8，但是依然是高于今年的两年复合，这个意味着正常的推演，中性的推演就是逐步从这一轮去库存周期步入到补库存周期。这个会对应着我们不应该对短期的资产太过悲观。
这是历史上的基本规律，我们把它称为PPI定买卖，你会发现PPI跟万德权益整个走势有高度的同步性，这是过去7年，有人讲道理是什么？很简单，PPI代表着企业盈利，PPI是工业企业产成品的价格，价格本身就构成盈利的贡献，而且既然能提价证明你量相对比较好的时候才会提价，两者之间是正相关。而股市定价不管再复杂，企业盈利是一个基础，所以才会有这样的同步性。这个意味着什么？这个意味着在PPI高点应该对市场保持一个基本的谨慎，在PPI低点应该对市场保持一个基本的乐观。但是人性正好是相反的，我们一般会在PPI低点比较谨慎，在高点会比较乐观。这一轮八个季度的企业盈利下行伴随着PPI的触底，我们觉得将迎来一个谷底，从盈利角度将会对市场提供一个支撑。所以我们的结论相对比较明确，短期的宏观面，经济的自然触底，加上政策的稳增长，我们会迎来PPI的一个底，这个对应着企业盈利的谷底，以及整个补库存周期的开始，我们估计PPI在二季度末，而库存可能到三季度末。
另外想跟大家分享关于中期，我们说的这个中期是未来5-10年。我们正在进行政策框架的一轮切换，这个对我们经济将影响深远。大家知道中国经济最早是围绕着“增长”一词来的，经济下去就稳增长，经济上去就防过热。过去10年是整个政策框架的第一轮大的切换，我们开始围绕另外一个词叫“发展”，什么是发展？发展就是增长+结构目标，所以过去10年我们一直在结构优化，就是影子银行、融资平台、两高一剩、房地产，每一轮2-3年，加起来10年时间，这次二十大确定了新的十年，我们的政策框架叫中国式现代化，什么是现代化？现代化是发展加上战略目标，就是我们从过去存量的调结构变成增量的战略升级。什么是中国式现代化？全球有三种比较成功的现代化模式：美国模式、欧洲模式和东亚模式，我们曾经做过研究，全球有28个国家成功从1万美元跨越中等收入陷阱到3万美元以上，这28个国家里面有一部分是人口非常小的小经济体，人口在1000万以下，如果扣除掉，大概有13个国家曾经成功实现过跨越，这13个国家就分布在美国模式、欧洲模式和东亚模式。中国式现代化是第四种模式，我们的区别是什么？政策明确指出，海外的现代化都是串联式的发展，什么叫串联式发展？是先工业化、再城市化、再农业现代化、再信息化，一步一步来，而我们要打造的中国式现代化是一个并联式的格局，大家注意，这个代表着政策最底层的思考，在这个框架之下，整个政策体系会发生非常深刻的变化。
首先大家理解在串联式发展的模式下，城市化是一个关键，以前地方政府做经济先做开发区，就是先做基建，很多统计都显示地方政府做基建ROA非常低，弥补不了资金成本，为什么还要做？很简单，做基建相当于一个城市化的加速，我基建本身是不赚钱，但是我可以把制造业和服务业培育起来，我通过税收以及土地的增值来实现内生的价值循环。所以在某种意义上，我们在城市化这个纽带之下，相当于一个土地为底层资产的信用扩张。而现在的思路不一样了，“四化”要并联推进。这里面工业化+信息化是一个关键，所以我们的底层资产就会从土地变为产业价值和企业价值。比如我们看安徽模式，它是通过母基金培育产业起来，然后实现投资这一块的增值。在这个基础上，未来会推动城投的分类转型，包括财政部、包括相关部门的表述，未来逐步推动城投的分类转型。第三，工业化、信息化并联推进是“四化”并联的关键，工信部所有大的文件我理解都是建立在这个基础之上的。比如说数字经济，在我们的政策框架下，信息化是服务于工业化的，我们不能满足于C端的创新，我们只有提高B端的效率，推动工业部门的效率，政策认为这个才是我这个目标达到了，这个跟海外的思路是非常不一样的。所以在这个基础上我们要建立一个最能代表工业部门方向、最能代表工业部门效率的这样一个现代化产业体系，这个过程的推进现在才刚刚开始。未来我们可能会通过产业集群来带动整个现代化产业体系的形成。如果这个推进会比较顺利，那么底层要素会发生一个变化，过去我们就是土地，未来是什么不清楚，但是如果是所有的产业都是建立在工业化、信息化并联的基础上，那么大家可以设想，数据会是其中相对比较重要的要素，所以我们的二十大对数据这一块也非常重视。包括今年看到我们已经初步形成一个框架，就是数据的所有权、使用权、管理权分离，我们可以设想未来这一块价值假如真的随着工业体系的形成，未来会特别大，它一样可以有一个资源的价值。
地方政府加杠杆也会发生变化，今年全年财政预算新增加5500亿负债，中央政府承担绝大部分，我的理解，未来地方政府加杠杆可能逐步回趋于更加标准化的方式，比如专项债或者政策性开发性金融工具，一则会实现风险的可控，二则大家想一下这个事情的本质，加杠杆的底层资产，土地作为抵押品的话，它的弹性已经下降了，所以未来这一块肯定会有杠杆弹性的下降。对于整个经济体来说，土地的一端是地方政府，它的加杠杆能力下行，另外一端是居民，居民加杠杆就是买房，它肯定也不会是被鼓励的方向，从中长期来看。理论上只有两部分加杠杆，一部分是中央政府，另外一部分就是企业，我们理解这个应该是这一轮央国企改革很重要的背景之一，就是在财政的第二本账，就是土地出让金，它的财务弹性和战略弹性都下降的背景下扩大第三本账的财务弹性和战略弹性。所以我们要深入理解这一次央国企改革，它才刚刚开始，这一次的两个目标，一个叫提高核心竞争力，这个是对应着财务目标的，就是“一利五率”，提高ROE。第二个叫增强核心功能，这个对应着国资委讲的前瞻性、战略性的产业布局，我个人倾向于认为后者才是重点，因为它相当于整个现代化产业体系的抓手，而目前这个过程才刚刚开始。
最后一块就是建立更具适配性的融资体系，我们知道全球的这种融资体系其实分为两种类型，一种是美国，它的优点解决过去几乎没有放过任何一个创新型的赛道，另外一个就是德国模式，德国是以银行为体系的，它的优点就是过去30年没发生过大的金融危机，东亚的发展，比如日韩，你可以看到基本上都是结合两种模式，间接融资为主体，然后逐步地扩大直接融资的比重，我们其实目前应该也是这样一个思路，也是逐渐在形成这样一个架构。适配性的提升很重要的方面要助力于现代化产业体系建设，助力于产业升级，我们理解整个这个过程实际上也才刚开始。
所以未来的5-10年，随着中国式现代化，特别是现代化产业体系的推进，整个宏观政策框架会发生一个大的变化，同样，资本市场的定价逻辑也会随之发生一个大的变化，这时我们一定要转变思路。当然，在政策框架切换的过程中，今年我们也看到一些问题，这些问题也影响了今年股债的定价，我们把它理解为三个方面：
第一，因为一定意义上我们存在一个战略目标，这个战略目标替代了短期的增长目标，比如地方政府建一个开发区的话，原来是能够带来GDP的，现在就要想一想我这个算不算新旧动能转换，这时候假如大家都这么做，总需求短期内可能会有一点不足，比如今年我们能够看到这种总需求不足的迹象，只要是价格往下走，从经济学的逻辑上来讲，大家知道就是总需求低于总供给，经济学上奥地利学派理解这个东西很简单，就是需求低于供给还是需求大于供给，同时这个不光涉及到实际增长，对于债券投资者来说涉及到名义增长，大家想如果是需求低于供给，价格理论上不会太高。比如今年看名义GDP可能大体只有5左右或者五点几，这个就会带来利率中枢下沉的动能。过去5年名义GDP除以十年期国债利率大概是2.6倍，今年5的名义GDP是低于预期的，所以理论上应该有一个利率的下修，这个到底在中期会不会延续是需要观察的问题。
第二个是供求的阶段性失衡。我们的资源集中在一部分新产业，这些新产业投资增长很快，很多在20%以上，意味着产能在两年半到三年可以翻一番，但是很多产业都是处于中游和中上游，是没有办法自己消化自己的，新能源是G端和B端消费，新能源汽车是C端消费，手机总要有人买，半导体是卖给消费电子的，付费方的增速是跟GDP相关的，所以就会带来一个问题，供给的增长速度相对比较快，但是需求会存在一个承接问题，比如大家看今年的汽车和消费电子，在某种意义上就是这个问题的呈现，我的供给还是增长很快，但是因为下游需求不足，下游需求是居民收入决定的，居民收入是就业和GDP决定的。所以今年前几个月高技术产业的固定资产投资增长很快，到百分之十几，但是增加值增长不快，因为后者是需求决定的。所以这个就是未来需要去平衡的问题。
第三个是财政和就业短期的压力，财政跟房地产产业链有关，就业跟服务业产业链有关，大家知道我们的服务业应该是吸纳3.5-4亿的就业。它的产出缺口在阶段性会导致结构性存在一定的就业压力，这个会通过家庭收入向上游行业形成一个反馈。
在这个背景下，5月7号的中央财经委会议强调了经济均衡问题，这个我个人觉得是蛮超预期的，也就是说我们政策实际上对经济还是有一个相对清醒的认识，5月7号的中央财经委会议指出我们要坚持三次产业融合发展，避免割裂对立，我们要坚持推动传统产业转型升级，不能当作低端产业简单退出，坚持开放合作，不能闭门造车。这个实际上相当于关注到了经济的均衡，就像我刚才讲的道理，半导体是高端制造，但是半导体的下游是卖给消费电子，消费电子的下游就是居民收入，居民收入的下游就是就业，就业的下游就是广大的服务业，所以只有融合发展，才会存在着更大的基础，存在这样一个发展的基础，这是中期我们观测经济最重要的坐标。
所以在这个基础上，最后简单说一下对股债市场的看法，对股票市场来说，短期我觉得主要的线索就是经济的边际企稳以及政策的稳增长，因为今年的股市一度是没有定价锚的，今年是在没有外生周期的情况下，GDP第一次降到两年复合5以下，对市场来说是没有以往任何一个年份可以作为参考的，所以它缺少一个定价锚。而政策一旦出手，我觉得最主要的意义倒不在于能把整个GDP拉起来多少，而在于它有了这样一个定价锚，对市场来说他会感受到我过去这样一个经验并没有完全被打碎，我政策是有一个底线的，它并且会把这个预期推演到未来一系列年份的假设，所以短期内我们认为应该在这个过程中保持积极。
但就中期整个宏观面并不是特别清晰，我们需要进一步地观测整个现代化产业体系的落地以及我们刚才所说的硬标准，经济均衡性能否形成。对于债券市场来说，中期似乎是相对更有利的，因为名义GDP偏低，在某种意义上有一定的内生性，我们刚才也解释这个逻辑了，但是短期内利率可能会存在两个条线的风险，一个就是我们刚才讲的PPI底，这个相当于经济角度的逻辑。另外就是政策稳增长。这两个假如其中有一条能够成立，可能对利率都有一定向上带动的作用，如果两条共振的话可能会阶段性地带来利率上升的风险，所以在这个位置还是应该有一定的警惕。