一線｜廣發證券首席郭磊：短期對宏觀面不用太過悲觀
騰訊新聞《一線》 作者 厲海
“短期我不建議對宏觀面太過悲觀，一些積極的迹象正在發生。”6月16日，在平安基金2023年中期政策會上，廣發證券首席經濟學家郭磊如此表述。他認為，結合PMI生産和訂單情況，典型的下行期可能已經過去。
以下為郭磊的講話全文：
目前其實處在一個比較關鍵的時點，我們知道資本市場目前對整個宏觀面處在一個非常微妙的狀态，大家隐約感覺到似乎有變化在發生，但是觀點又相對比較分歧，我在這裡也談一點個人看法。
首先，短期我不建議對宏觀面太過悲觀，一些積極的迹象正在發生。我們在這裡跟大家複盤一下年初以來中國經濟的走勢。在這裡用兩個名額：統計局公布的PMI生産和訂單。在年初疫情放開之後，首先是訂單有一個快速的上行，這是1月份。2月份企業看到這種情況，生産就開始跟上去。這兩個月大家對于經濟是沒有什麼分歧的，到了3月份訂單開始走平，這時候其實對于經濟的分歧就開始上來了，3月份是一個工業旺季，為什麼訂單開始走平呢？我個人覺得包括多個方面的因素。比如過去3年我們地方投資很多其實還是形成了一定的債務，是以年初的社融看上去量很大，但是實際上你面對的是恢複的總需求，二則實際上部分債務也形成了一定的虹吸效應。4月份需求和供給開始共振式向下，這個是進一步疊加了三個因素：第一個因素是今年GDP定的目标并不高，今年GDP目标定在5，大家知道去年的GDP是3，今年的5相當于往年的4。第二個因素是财政的節奏，前3個月有提前批的專項債，用于整個财政投資，5月份之後有第二批專項債，4月份中間有一個空檔期。第三個因素大家也看到前兩天疾控公布了最新一期的哨點醫院的資料，4月份處在流感的峰值期。是以這些因素的疊加導緻4月份有一個劇烈的供求的回落。
如果我們回過頭去看，其實1、2月份是超預期，3、4月份是低預期的，3、4月份相當于提前版的工業淡季，相當于以往的5、6月份。到了5、6月份之後，再度回到原點。從高頻資料來看，經濟的下行動能是有一個減弱的，已經不再像4月份那樣快速地下沉。
我在這裡給大家看一個名額：整車貨運流量，它統計的是中國3噸以上的貨車每天有多少載貨量，每天的資料都有。大家可以想一個道理，某種意義上就相當于一個小的GDP，我的消費端有大量的零售店，需不需要運貨？肯定需要的，工業和建築業也需要運貨，我們的出口從工廠運到港口也需要整車貨運，這個在今年的1、2月份是一個上升，整體還是偏弱的。到3月上旬達到高點，3到4月份有一輪回落。我們看4月中旬之後，其實基本上進入低位徘徊，不再典型下沉。這個名額是以2019年為基數的，也就是你看4月份、5月份大概在九十幾，意味着目前還沒有恢複到2019年同期的水準，低是肯定比較低的，但是從趨勢上來說，它不再典型地下沉。這是我們在這裡想要跟大家強調的一個結論：典型的下行期可能已經過去。
資産對這個過程有沒有反應？我們了解從股票到債券，對年初以來經濟放緩的反應實際上也已經相對比較充分，在這裡給大家展示的一個名額解決銅，大家知道從架構上來講，石油、瀝青對應着基建，螺紋鋼對應着地産，銅對應着制造業，是以如果是基建地産的彈性不太高的時候，銅應該是代表着對中國經濟的一個完整預期。比如從去年11月份到今年5月份，銅跟國内資産的走勢基本上是一樣的，因為它就代表着對中國經濟的預期。大家看中間這張圖，是債券市場十年期國債收益率，右圖是股票權益（圖 見PPT），基本上是高度吻合的。銅年初以來出現兩個階段的調整，第一階段是2月初到4月中旬，我了解這個反映的是疫後高斜率修複階段的結束。第二輪是從4月中旬到5月下旬，這個反映的是總需求不足，以及在某種意義上對政策預期的下修。5月24日之後銅已經悄悄地開始企穩回升，這個我了解反映的是5月份之後高頻資料的低位企穩。
從中觀上去看，目前也沒有哪一個條線能夠顯著地帶動經濟下沉。今年的經濟如果我們從中觀上梳理一下，它的一個分化式的結構，分化式複蘇，相對好一點的。
1.接觸類服務業，比如我們經常出差會知道，晚定幾天酒店可能就定不上了，辦會，你看到很多展廳就已經被人預定了。包括很多展館、明星的演唱會，就是因為過去幾年這一塊受損最大，目前的修複程度就相對高一點。但是這一塊資本化程度比較低，資本市場的感受相對會比較有限。
2.财政有關的領域，比如重大項目的基建，以及一些新基建。比如我們看到像專用裝置、電器機械這個行業的景氣度年初以來還可以，為什麼？就是因為“十四五”期間很多新能源項目都是重大項目，它的落地帶來這個條線的景氣。
3.地産銷售。雖然很多人覺得可能不算太好，但是實際上比去年底的預期還是要高很多的。
相對不景氣的有三個領域：
1.地産投資，螺紋鋼、挖掘機這些都不太好，主要跟地産投資相關。
2.消費電子，這個應該是整個新産業鍊調整的源頭之一，就是手機的出貨量太低了。
3.汽車。今年一季度汽車處于降價預期和去庫存的預期互相強化的過程之中。
出口大概處在好壞之間。這是目前經濟分化的結構。其中我們認為房地産領域處在上下行風險都不算太大的狀态。大家知道中國90後比80後少多少人嗎？80後是2.2億人，90後是1.85億，90後比80後少17%，但是去年一年我們地産銷售就下降了26%，這個基本上是一個硬着陸，就是因為疊加的很多因素，包括調控，以及疫情，從17.9億方下到14.9億方，代際切換基本上完成了出清。有人講00後的需求不是比90後更少嗎？是的，中國的00後比90後要少接近20%，但是00後還不到買房的年齡，00一代出生的年齡最大的現在是23歲，年齡最小的14歲。80後什麼時候買房？如果我們用2005年到2015年黃金時間倒推，差不多在25-28歲。這個其實基本上是各個代際的購房正态分布最中樞的年齡，25-28歲，如果再擴充一下的話其實就是20-30歲這個年齡。是以我們可以設想5-8年之後地産可能因為代際的切換再下一個台階，但是至少這一輪應該是大緻已經反映完畢。同時我們政策條件在發生變化，按揭貸款利率下去了，大家看左圖，我們把按揭貸款利率倒數，後置兩個季度，基本上跟地産銷售是持平的（圖 見PPT）。今年上半年我們看到地産銷售的企穩反映的是去年下半年按揭貸款利率的下降。同樣，今年以來，貸款利率在繼續下行，這個邏輯上應該會對下半年的地産銷售提供支撐。是以我們看60城的地産銷售現在相對偏弱，原來季節性下線在走，但是同比基本上在8-10的增速附近，這個我們了解對應的上下行風險都不算太大，利率太低了，很難想象在這種情況下整個銷售有一個快速的下行。投資是弱于銷售的，剛才我們也提到這一點，因為投資在某種意義上比較像一個金融行業，資金到位率是核心名額，如果拆解資金這塊跟銷售相關的，比如銷售回款，按揭貸款已經降幅顯著收窄了，但是隻有一塊比較弱，就是自籌資金，為什麼開發商自籌資金比較弱？這個其實主要反映兩個邏輯，一個是信用環境目前還形成限制，就是一個企業假如現在想正常發債，房地産企業沒有條件發出去。第二個是投資意願相對來說沒有完全恢複，銷售回款沒有辦法完全變成投資的。是以關于投資，我們估計會弱于銷售，全年可能大體在零增長附近的中樞，因為下半年基數也比較低一些。整個地産在我們的了解之下，它在正常化，90後的代際需求對應的本來就是相對比較弱的銷售和投資周期，目前在趨于正常化。
另外一個領域是汽車。汽車一季度在去庫存，這個其中降價預期應該是其中很重要的誘發因素，大家知道這種可選消費，對這種耐用消費品來說，一旦降價很多人就會等着它進一步降，這時候就會誘發進一步的去庫存。到4月份的時候我們看資料，經銷商的庫存已經降到一個季節性的低位。這時候的壓力就有所減輕了。從5月份的零售來看的話，汽車的環比已經有所改善。當然這個并不是說實質性的好轉，實質性的好轉還需要兩個條件：第一廠商庫存也降到比較低的位置，第二，居民的收入預期好轉，這個需要經濟進一步的企穩，但是目前來看壓力最大的階段可能正在過去。汽車是中遊非常重要的行業，我們估計占整個投入産出表差不多在10%左右，它的前期調整是中遊很多行業量價調整的原因，是以這一塊的好轉應該還是有一定意義的。
第三塊是出口，目前壓力還沒有解除，我們估計二季度末出口的價格貢獻見底，三季度出口的量見底，大家知道出口從經驗上怎麼判斷？有一個名額是我個人判斷出口最喜歡的名額，就是CRB（大宗商品的同比），這個經驗規律性是重于邏輯的，從曆史資料來看，出口跟走勢跟它是高度相關的，道理很簡單，出口是含價值名額，首先有價格的見底，然後出口又是由海外進口商的庫存決定的，海外進口商需要先看到價格見底，不再跌了才會決定擴大進口。從價的角度我們判斷今年年中可能就差不多了，因為這個涉及到CRB的推演。
關鍵是量的角度，我們在這裡給大家看一個名額，就是美國的制造業庫存，美國是從去年1月份開始去庫存的，截止到現在去庫存已經接近6個季度，它的庫存增速已經降到2%左右的位置，相對比較低了，目前是消費品有一部分還在加速去庫存，但是資本品的庫存相對已經比較低，未來庫存還會繼續下，但是我們估計一個季度左右的時間可能就差不多了，也就到三季度末，按照目前的庫存水位和下行速率可能就會大緻降到一個低位。是以為什麼最近世行把美國的經濟資料上修，就是因為他已經到去庫存周期的後半段了，理論上今年三、四季度是今年最後的風險時段，而現在它的失業率又相對比較低，對這種消費型的經濟來說，失業率低薪資就下得慢，薪資下得慢，經濟和通脹都下得慢，衰退的風險其實不大的。我們估計随着它去庫存的結束，三季度某個時段我們的出口也會迎來量的觸底。是以二季度末價格觸底，三季度量觸底，這是我們對這一塊大緻節奏的認識。
第四個變量是政策，政策目前正開啟一輪穩增長，我個人覺得這一輪穩增長應該還是有一定的系統性的，兩個理由：
第一，大家想一下，前一段時間央行一直在做什麼？央行一直在降存款利率，這個邏輯上就不應該是全部的政策邏輯，因為降存款利率相當于作用于銀行的負債端，我把整個負債成本給降下來，那麼我隻有通過貸款利率的下降，或者是融資量的擴大才能把它還給實體，否則我隻相當于幫銀行拓寬整個利潤空間。貸款利率的下降就是LPR，融資需求的擴張就是用政策性開發性金融工具托底融資需求，這兩者任何一個應該都有邏輯上的合理性。我估計兩者機率都比較大。是以在作用于銀行負債端的政策以後一定有一個作用于銀行的資産端，是以從這個角度來講，目前政策肯定是沒有出完
第二，今年是中國式現代化這樣一個政策架構落地的年份，我們要建立現代化産業體系，這個很有可能是未來三中全會最重要的事情。這個是對未來十年的，在這個事情之前，我們要引導微觀預期有一輪穩定，我們微觀預期不能壓力太大，地方财政壓力太大的話很多新的事情是做不了的，如果三季度微觀預期不存在下行風險，二季度末三季度初邏輯上應該是最後一個政策出台的時段。是以從這兩個角度來看，政策這一輪的穩增長目前是一個開始。是以我們估計二季度相對比較弱的經濟應該是今年年内的谷底，用兩年複合經濟增速，去年基數比較低，用兩年複合來看一季度是統計局公布的4.65，二季度是4，三季度4.3，四季度4.6，這是我們對經濟走勢大緻的判斷，整個增速不是太高，但是目前處在低點。
除了量之外，還有一個因素就是價格，大家知道目前的PPI在深度負增長區間，5月份是-4.6%，我們估計5月份到6月份應該是這一輪PPI的谷底，這個是比較重要的一個判斷，有可能已經公布資料的5月份，也有可能是沒有公布資料的，還沒過完的6月份，但是我們估計7月份之前有比較大的機率形成這一輪PPI的谷底。有人講為什麼PPI不會像2013年到2015年那樣進入一個負增長的徘徊呢？大家要了解中國經濟最敏感的是什麼？我們有全球最大的制造業的産能，比如我們的GDP比美國還要少一塊，但是你的制造業GDP是全球最大的，這個制造業産能天然就是給全球準備的，全産業鍊，聯合國标準之下唯一的全産業鍊，就是什麼都能造，成本最低、效率最高、規模龐大。這個天然就是給全球準備的，是以我們的經濟比較怕海外通縮，如果海外通縮國内就會是産能過剩。國内的産能過剩會引發國内的通縮壓力，它就會形成一個内外共振。我們看1997年到1999年，2013到2015年都是這樣的邏輯，1997到1999年是東南亞金融危機，引發中國産能過剩，2013到2015是歐債危機，引發中國産能過剩，而這一輪的情況是不一樣的，按照剛才我們對美國經濟的了解，它已經到去庫存的後半段了，經濟依然表現出比較強勁的狀态，庫存正常觸底進口就觸底了，海外整體是一個通脹的格局，連日本經濟這麼多年都被帶起來了，是以在這個位置進入PPI徘徊的機率是不大的。PPI最大的意義是什麼？它在某種意義上代表着企業盈利，我們目前的企業在加速去庫存，如果是5到6月份能夠形成PPI的谷底，我們估計三季度末這一輪的庫存可能會見到一個底部。4月份企業在加速去庫存，一個月的時間庫存下降了3個點以上。目前我們的庫存在4月份隻有五點幾，5月份、6月份肯定是更低了。正常的周期三季度末，這一輪庫存将會迎來一個底部。
這個對應着我們逐漸從去庫存進行四季度以及明年補庫存的時段，這個也對應着經濟的整個壓力最大的階段将逐漸過去，如果我們回顧一下這一輪整個經濟，2021年的時候，雖然有疫情，但是我們出口比較好，兩年複合增速經濟在5.1，應該是這一輪的高點之一，去年是一個低點，GDP隻有3，今年按照我們剛才的預期，全年的兩年複合可能在4.3-4.5區間。明年我們估計随着從去庫存向補庫存的過渡，GDP可能大體在5附近。我們看世行和IMF對中國經濟的預期，整個邏輯是跟我們這個完全一樣的，隻不過是他對明年的預測略微保守一點，比如4.7、4.8，但是依然是高于今年的兩年複合，這個意味着正常的推演，中性的推演就是逐漸從這一輪去庫存周期步入到補庫存周期。這個會對應着我們不應該對短期的資産太過悲觀。
這是曆史上的基本規律，我們把它稱為PPI定買賣，你會發現PPI跟萬德權益整個走勢有高度的同步性，這是過去7年，有人講道理是什麼？很簡單，PPI代表着企業盈利，PPI是工業企業産成品的價格，價格本身就構成盈利的貢獻，而且既然能提價證明你量相對比較好的時候才會提價，兩者之間是正相關。而股市定價不管再複雜，企業盈利是一個基礎，是以才會有這樣的同步性。這個意味着什麼？這個意味着在PPI高點應該對市場保持一個基本的謹慎，在PPI低點應該對市場保持一個基本的樂觀。但是人性正好是相反的，我們一般會在PPI低點比較謹慎，在高點會比較樂觀。這一輪八個季度的企業盈利下行伴随着PPI的觸底，我們覺得将迎來一個谷底，從盈利角度将會對市場提供一個支撐。是以我們的結論相對比較明确，短期的宏觀面，經濟的自然觸底，加上政策的穩增長，我們會迎來PPI的一個底，這個對應着企業盈利的谷底，以及整個補庫存周期的開始，我們估計PPI在二季度末，而庫存可能到三季度末。
另外想跟大家分享關于中期，我們說的這個中期是未來5-10年。我們正在進行政策架構的一輪切換，這個對我們經濟将影響深遠。大家知道中國經濟最早是圍繞着“增長”一詞來的，經濟下去就穩增長，經濟上去就防過熱。過去10年是整個政策架構的第一輪大的切換，我們開始圍繞另外一個詞叫“發展”，什麼是發展？發展就是增長+結構目标，是以過去10年我們一直在結構優化，就是影子銀行、融資平台、兩高一剩、房地産，每一輪2-3年，加起來10年時間，這次二十大确定了新的十年，我們的政策架構叫中國式現代化，什麼是現代化？現代化是發展加上戰略目标，就是我們從過去存量的調結構變成增量的戰略更新。什麼是中國式現代化？全球有三種比較成功的現代化模式：美國模式、歐洲模式和東亞模式，我們曾經做過研究，全球有28個國家成功從1萬美元跨越中等收入陷阱到3萬美元以上，這28個國家裡面有一部分是人口非常小的小經濟體，人口在1000萬以下，如果扣除掉，大概有13個國家曾經成功實作過跨越，這13個國家就分布在美國模式、歐洲模式和東亞模式。中國式現代化是第四種模式，我們的差別是什麼？政策明确指出，海外的現代化都是串聯式的發展，什麼叫串聯式發展？是先工業化、再城市化、再農業現代化、再資訊化，一步一步來，而我們要打造的中國式現代化是一個并聯式的格局，大家注意，這個代表着政策最底層的思考，在這個架構之下，整個政策體系會發生非常深刻的變化。
首先大家了解在串聯式發展的模式下，城市化是一個關鍵，以前地方政府做經濟先做開發區，就是先做基建，很多統計都顯示地方政府做基建ROA非常低，彌補不了資金成本，為什麼還要做？很簡單，做基建相當于一個城市化的加速，我基建本身是不賺錢，但是我可以把制造業和服務業培育起來，我通過稅收以及土地的增值來實作内生的價值循環。是以在某種意義上，我們在城市化這個紐帶之下，相當于一個土地為底層資産的信用擴張。而現在的思路不一樣了，“四化”要并聯推進。這裡面工業化+資訊化是一個關鍵，是以我們的底層資産就會從土地變為産業價值和企業價值。比如我們看安徽模式，它是通過母基金培育産業起來，然後實作投資這一塊的增值。在這個基礎上，未來會推動城投的分類轉型，包括财政部、包括相關部門的表述，未來逐漸推動城投的分類轉型。第三，工業化、資訊化并聯推進是“四化”并聯的關鍵，工信部所有大的檔案我了解都是建立在這個基礎之上的。比如說數字經濟，在我們的政策架構下，資訊化是服務于工業化的，我們不能滿足于C端的創新，我們隻有提高B端的效率，推動工業部門的效率，政策認為這個才是我這個目标達到了，這個跟海外的思路是非常不一樣的。是以在這個基礎上我們要建立一個最能代表工業部門方向、最能代表工業部門效率的這樣一個現代化産業體系，這個過程的推進現在才剛剛開始。未來我們可能會通過産業叢集來帶動整個現代化産業體系的形成。如果這個推進會比較順利，那麼底層要素會發生一個變化，過去我們就是土地，未來是什麼不清楚，但是如果是所有的産業都是建立在工業化、資訊化并聯的基礎上，那麼大家可以設想，資料會是其中相對比較重要的要素，是以我們的二十大對資料這一塊也非常重視。包括今年看到我們已經初步形成一個架構，就是資料的所有權、使用權、管理權分離，我們可以設想未來這一塊價值假如真的随着工業體系的形成，未來會特别大，它一樣可以有一個資源的價值。
地方政府加杠杆也會發生變化，今年全年财政預算新增加5500億負債，中央政府承擔絕大部分，我的了解，未來地方政府加杠杆可能逐漸回趨于更加标準化的方式，比如專項債或者政策性開發性金融工具，一則會實作風險的可控，二則大家想一下這個事情的本質，加杠杆的底層資産，土地作為抵押品的話，它的彈性已經下降了，是以未來這一塊肯定會有杠杆彈性的下降。對于整個經濟體來說，土地的一端是地方政府，它的加杠杆能力下行，另外一端是居民，居民加杠杆就是買房，它肯定也不會是被鼓勵的方向，從中長期來看。理論上隻有兩部分加杠杆，一部分是中央政府，另外一部分就是企業，我們了解這個應該是這一輪央國企改革很重要的背景之一，就是在财政的第二本賬，就是土地出讓金，它的财務彈性和戰略彈性都下降的背景下擴大第三本賬的财務彈性和戰略彈性。是以我們要深入了解這一次央國企改革，它才剛剛開始，這一次的兩個目标，一個叫提高核心競争力，這個是對應着财務目标的，就是“一利五率”，提高ROE。第二個叫增強核心功能，這個對應着國資委講的前瞻性、戰略性的産業布局，我個人傾向于認為後者才是重點，因為它相當于整個現代化産業體系的抓手，而目前這個過程才剛剛開始。
最後一塊就是建立更具适配性的融資體系，我們知道全球的這種融資體系其實分為兩種類型，一種是美國，它的優點解決過去幾乎沒有放過任何一個創新型的賽道，另外一個就是德國模式，德國是以銀行為體系的，它的優點就是過去30年沒發生過大的金融危機，東亞的發展，比如日韓，你可以看到基本上都是結合兩種模式，間接融資為主體，然後逐漸地擴大直接融資的比重，我們其實目前應該也是這樣一個思路，也是逐漸在形成這樣一個架構。适配性的提升很重要的方面要助力于現代化産業體系建設，助力于産業更新，我們了解整個這個過程實際上也才剛開始。
是以未來的5-10年，随着中國式現代化，特别是現代化産業體系的推進，整個宏觀政策架構會發生一個大的變化，同樣，資本市場的定價邏輯也會随之發生一個大的變化，這時我們一定要轉變思路。當然，在政策架構切換的過程中，今年我們也看到一些問題，這些問題也影響了今年股債的定價，我們把它了解為三個方面：
第一，因為一定意義上我們存在一個戰略目标，這個戰略目标替代了短期的增長目标，比如地方政府建一個開發區的話，原來是能夠帶來GDP的，現在就要想一想我這個算不算新舊動能轉換，這時候假如大家都這麼做，總需求短期内可能會有一點不足，比如今年我們能夠看到這種總需求不足的迹象，隻要是價格往下走，從經濟學的邏輯上來講，大家知道就是總需求低于總供給，經濟學上奧地利學派了解這個東西很簡單，就是需求低于供給還是需求大于供給，同時這個不光涉及到實際增長，對于債券投資者來說涉及到名義增長，大家想如果是需求低于供給，價格理論上不會太高。比如今年看名義GDP可能大體隻有5左右或者五點幾，這個就會帶來利率中樞下沉的動能。過去5年名義GDP除以十年期國債利率大概是2.6倍，今年5的名義GDP是低于預期的，是以理論上應該有一個利率的下修，這個到底在中期會不會延續是需要觀察的問題。
第二個是供求的階段性失衡。我們的資源集中在一部分新産業，這些新産業投資增長很快，很多在20%以上，意味着産能在兩年半到三年可以翻一番，但是很多産業都是處于中遊和中上遊，是沒有辦法自己消化自己的，新能源是G端和B端消費，新能源汽車是C端消費，手機總要有人買，半導體是賣給消費電子的，付費方的增速是跟GDP相關的，是以就會帶來一個問題，供給的增長速度相對比較快，但是需求會存在一個承接問題，比如大家看今年的汽車和消費電子，在某種意義上就是這個問題的呈現，我的供給還是增長很快，但是因為下遊需求不足，下遊需求是居民收入決定的，居民收入是就業和GDP決定的。是以今年前幾個月高技術産業的固定資産投資增長很快，到百分之十幾，但是增加值增長不快，因為後者是需求決定的。是以這個就是未來需要去平衡的問題。
第三個是财政和就業短期的壓力，财政跟房地産産業鍊有關，就業跟服務業産業鍊有關，大家知道我們的服務業應該是吸納3.5-4億的就業。它的産出缺口在階段性會導緻結構性存在一定的就業壓力，這個會通過家庭收入向上遊行業形成一個回報。
在這個背景下，5月7号的中央财經委會議強調了經濟均衡問題，這個我個人覺得是蠻超預期的，也就是說我們政策實際上對經濟還是有一個相對清醒的認識，5月7号的中央财經委會議指出我們要堅持三次産業融合發展，避免割裂對立，我們要堅持推動傳統産業轉型更新，不能當作低端産業簡單退出，堅持開放合作，不能閉門造車。這個實際上相當于關注到了經濟的均衡，就像我剛才講的道理，半導體是高端制造，但是半導體的下遊是賣給消費電子，消費電子的下遊就是居民收入，居民收入的下遊就是就業，就業的下遊就是廣大的服務業，是以隻有融合發展，才會存在着更大的基礎，存在這樣一個發展的基礎，這是中期我們觀測經濟最重要的坐标。
是以在這個基礎上，最後簡單說一下對股債市場的看法，對股票市場來說，短期我覺得主要的線索就是經濟的邊際企穩以及政策的穩增長，因為今年的股市一度是沒有定價錨的，今年是在沒有外生周期的情況下，GDP第一次降到兩年複合5以下，對市場來說是沒有以往任何一個年份可以作為參考的，是以它缺少一個定價錨。而政策一旦出手，我覺得最主要的意義倒不在于能把整個GDP拉起來多少，而在于它有了這樣一個定價錨，對市場來說他會感受到我過去這樣一個經驗并沒有完全被打碎，我政策是有一個底線的，它并且會把這個預期推演到未來一系列年份的假設，是以短期内我們認為應該在這個過程中保持積極。
但就中期整個宏觀面并不是特别清晰，我們需要進一步地觀測整個現代化産業體系的落地以及我們剛才所說的硬标準，經濟均衡性能否形成。對于債券市場來說，中期似乎是相對更有利的，因為名義GDP偏低，在某種意義上有一定的内生性，我們剛才也解釋這個邏輯了，但是短期内利率可能會存在兩個條線的風險，一個就是我們剛才講的PPI底，這個相當于經濟角度的邏輯。另外就是政策穩增長。這兩個假如其中有一條能夠成立，可能對利率都有一定向上帶動的作用，如果兩條共振的話可能會階段性地帶來利率上升的風險，是以在這個位置還是應該有一定的警惕。