（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 贾宏坤）
一、深耕钨行业二十余载，实现全产业链布局
1、公司布局钨行业全产业链
崇义章源钨业股份有限公司，位于“世界钨都”——江西省赣州市，公司深耕钨行业二十余载，从一家采选矿为主的小企业迅速发展成为集钨的采选、冶炼、制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业，于2010年在深交所上市。
公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了“上游采选矿—中游冶炼—下游精深加工”完整一体化生产体系，是国内钨行业实现全产业链布局的企业之一。
2、股权结构集中稳定
公司股权结构较为集中、稳定，黄泽兰为公司实际控制人。
截至2023年一季度，崇义章源投资控股有限公司为第一大股东，持股比例为60.65%，公司董事长黄泽兰持有崇义章源投资控股有限公司94%的股权，为公司实际控制人。
2023年一季度，五只新进基金成为公司的十大股东，包括全国社保基金五零四组合（持股比例0.46%）、中国工商银行股份有限公司-华商新锐产业灵活配置混合型证券投资基金（持股比例0.35%）等；此外，公司前十大股东中有三名自然人，合计持股1.82%。
公司董事长黄泽兰先生同时担任任中国钨业协会主席团主席、中国有色金属工业协会理事、赣州市工商联副会长等职务，在行业内享有较高的地位。
3、产品种类丰富，覆盖钨全产业链
公司产品覆盖钨产业链，上游产品主要为钨精矿、仲钨酸铵（APT），中游产品主要为钨粉、碳化钨粉，下游产品主要为热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片、棒材。
上游：钨精矿是对采出矿石，经过选矿工艺处理后，达到精矿标准的产品，是钨冶炼系列产品的主要原料，由公司矿山生产。仲钨酸铵（APT）属原料端产品，是由钨精矿湿法冶炼得到的产物，公司生产的仲钨酸铵系列产品主要包括单晶仲钨酸铵和复晶仲钨酸铵，由公司本部生产。
中游：钨粉是钨产业链中游产品，是以氧化钨为原料，再以氢气还原制备后的产物，主要用作钨材加工及碳化钨粉生产的原料，由公司本部生产。碳化钨粉亦为钨中游产品，是由钨粉加炭再进行高温碳化后的产物，是生产硬质合金的主要原料，由公司本部生产。
下游：热喷涂粉是钨产业链下游产品，是以碳化钨、碳化铬、钴、镍等为主原料，经球磨、喷雾制粒、烧结、破碎筛分、合批等生产工艺后制得的一种合金粉末，由公司本部生产，全资子公司章源喷涂提供喷涂服务。
硬质合金是由一种或多种难熔金属的碳化物（如碳化钨、碳化钛）作为硬质相，用金属钴、镍、铁作为粘结相，经粉末冶金方法烧结而成的一种合金材料，由公司本部生产。
涂层刀片是高性能、高精度、高附加值钨产品，是在硬质合金刀片表面上利用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化合物而获得的刀片。棒材是通过模压或挤压等工艺制造的圆棒类硬质合金产品。涂层刀片和棒材均由全资子公司澳克泰生产。
营业收入方面，钨粉、碳化钨粉、硬质合金产品占据主导地位，2022年度合计占比87.46%，对公司营收的贡献接近九成，近年来，公司的营收结构较为稳定。
二、上游：坐拥钨矿资源，受益钨价上涨
1、大陆钨资源丰富，国内钨矿开采趋于收紧
钨是一种稀缺的战略性资源，大陆的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。
2022年全球钨资源储量约380万吨，中国钨资源储量为180万吨，占比最大，为47.4%；全球矿山钨产量约8.4万吨，中国矿山钨产量为7.1万吨，占比最大，为84.5%。中国钨矿的产、储量优势明显。
目前大陆对钨矿开采实行总量控制，近年来开采量指标增量明显收紧。
2020-2022年，钨精矿开采总量控制指标同比增幅均不大于3%，2022年度全国钨精矿（65%WO3）开采总量控制指标为10.9万吨，较2021年同期增加1000吨，同比增幅仅0.93%。同时，国内钨精矿产量较为稳定，2018-2022年产量均在6.5-7.1万吨波动，为开采配额的63-66%。
行业普遍存在开采指标利用率低的现象，主要是部分矿山因资源枯竭、运营成本过高、触及生态红线区域等原因而减产甚至停产，导致钨精矿指标内产量低于实际需求量，缺口部分由指标外产量（如进口等）填补，进而总体上降低了指标的完成率。
2、扎根世界钨都，资源储备丰厚
全球前十大钨矿中，中国占据6个，江西的钨资源尤为丰富，有利于公司的资源保障。目前全球储量最大的钨矿朱溪以及大湖塘均位于江西，江西占据全国钨资源储量的60%。
公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区。
2022年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。2022年公司钨矿开采配额5480吨，预计2023年配额与2022年一致，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。
公司是国内少数具有自产钨精矿能力的企业之一，钨精矿自给率达到20%，属于行业内较高水准。2022年公司钨精矿产量约4000吨（65%WO3）。预计2023年钨精矿产量将保持稳定。
3、坐拥石英砂原料，有望打开新增长极
石英砂又称硅砂，是由天然水晶、石英矿物加工而成或化学合成的二氧化硅材料，广泛应用于铸造、建材、电光源、光纤、光伏、半导体等领域。石英砂依据纯度划分等级，纯度越高，应用领域越高端。
下游需求高增，高纯石英砂量价齐升。
近年来，由于光伏、半导体等下游领域需求释放，高纯石英砂供需持续偏紧，产量增长的同时价格有明显提升。
以国内石英砂龙头企业石英股份为例，2022年实现高纯石英砂外销销量30,836吨，同比增长119.21%，高纯石英砂外销均价39,386.97元/吨，同比提升83.52%。
高纯石英砂可进一步细分，价格、利润空间存在显著差异。
依据纯度与用途等，可将高纯石英砂分为更加细化的品类，纯度高、性能好的品类更为稀缺，价格更高，利润空间更大。例如，根据中国粉体网以及上海有色网数据，目前光学制品用高纯石英砂价格仅4.8万元/吨，石英坩埚外层用高纯石英砂价格则为12-13万元/吨，而石英坩埚内层用高纯石英砂价格高达34-37万元/吨。
公司拥有丰富的石英石资源。
公司矿山矿体属石英脉黑钨矿型，黑钨矿伴生于石英脉中。2022年，公司重点开展了碧坑、泥坑、石咀脑探矿权矿区的地质勘探和新安子钨锡矿、大余石雷钨矿采矿权矿区的深部找矿工作，通过对重点区域实施布孔勘察，发现石英脉630余条，同时找出深部多处石英大脉，找矿勘探成效显著。
石英砂有望成为公司新增长点。公司目前已将矿山产出的石英石送往多家机构进行检测，并论证综合应用方案，虽然目前结论仍存在较大的不确定性，若公司能够生产高纯石英砂，将享受这一高速增长赛道的红利，拓展全新的有力增长点。
三、中下游：钨粉末、硬质合金持续放量，热喷涂粉盈利能力可观
1、中游：公司钨粉、碳化钨粉持续放量，产能爬坡理想
钨粉是钨的中游产品之一，是以氧化钨为原料用氢还原制备后的产物，主要用作钨材加工和碳化钨的生产，分为超细钨粉和超粗钨粉两种。碳化钨粉也属于钨的中游产品，是由金属钨粉高温碳化后的产物，主要用于生产硬质合金，可分为超细碳化钨粉和超粗碳化钨粉两种。
钨粉、碳化钨粉是公司钨产业链中游的主要产品，近年来持续放量。2022年钨粉销量4041.07吨，2020-2022复合增速24.97%；2022年碳化钨粉销量4803.69吨，2020-2022复合增速32.57%。在产品销量攀升的同时，价格走势亦较为理想，使得营收呈现出更加可观的增长，2022年钨粉营业收入9.49亿元，2020-2022复合增速43.32%；2022年碳化钨粉营业收入11.02亿元，2020-2022复合增速51.21%。
公司是钨产业链中游头部企业，新项目落地助推产能爬坡。根据中国钨业协会统计数据，2022年，公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。
公司超高性能钨粉智能制造项目一期已于2022年12月完成验收，2023年1月正式投入生产，为公司碳化钨粉产能带来2500吨增量。截至2023年4月，公司钨粉产能为15000吨，碳化钨粉产能为13100吨。
新项目产能完全落地后，公司碳化钨粉产能有望达到15600吨，增幅19.08%。此外，该项目完成后，公司可实现细颗粒、中颗粒、粗颗粒粉末产品独立生产线生产，为客户定制更高品质、更高一致性的特色产品。
公司目前中游产品产能明显大于实际产量，或因公司当下积极开拓市场，生产各种规格的粉末产品来满足不同客户需求，品类扩张先行，产能形成早于订单放量。
2、下游
（1）硬质合金：涂层刀片量价齐升，澳克泰实现困境反转
公司硬质合金系列产品包括硬质合金、刀片、棒材。截至2022年，公司本部硬质合金产能为1500吨/年。公司硬质合金刀具及棒材由全资子公司赣州澳克泰生产，其中高性能硬质合金精密刀具产能为2000万片/年，硬质合金棒材产能为1000吨/年。
公司的全资子公司赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产及销售。澳克泰拥有先进的生产、检测设备及优秀的研发团队，定位于“做难加工材料切削专家”，致力于向客户提供金属加工定制服务。
赣州澳克泰生产的涂层刀片已实现对钢件、不锈钢、铸铁、铝合金、高温合金和高硬度钢等材料的车削、铣削、钻削加工，广泛应用于数控机床、石油、电力、钢铁、航空航天等领域。赣州澳克泰可生产实心、直孔、螺旋孔棒材，主要用于制造整体硬质合金刀具。
棒材是通过模压或挤压等工艺制造的圆棒类硬质合金产品。主要用于制造整体硬质合金刀具，如PCB钻头、立铣刀、绞刀、孔加工等切削刀具。
近三年，公司棒材业务持续向好，销量及销售收入均保持增长，但增速有较明显的减缓。
2022年，公司棒材实现销售收入2.13亿元，2020-2022复合增速50.53%。目前公司棒材业务扩张步伐放慢或因棒材市场竞争激烈，且公司产品当前放量不足，仍处于负毛利状态，公司决定暂不扩产。
涂层刀片（亦称数控刀片）是高性能、高精度、高附加值钨产品，是在硬质合金刀片表面上利用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化合物而获得的刀片。
刀具是机械制造中用于切削加工的工具，又称切削工具，是通过焊接、装夹等方式，把刀片与各种各样的刀座组装制成，广泛应用于数控机床、石油、电力、钢铁、航空航天等领域的各种工业切削加工。
近三年，公司涂层刀片业务持续向好，销量及价格均保持较快增长。2022年，公司涂层刀片实现销量1700万片，2020-2022复合增速26.64%，销售收入2.39亿元，2020-2022复合增速32.57%。测算出2022年涂层刀片销售均价14.04元/片，2020-2022年，刀片单价亦逐年上升。
澳克泰业绩持续增长，2021年开始扭亏为盈。
澳克泰2022年实现营收5.01亿元，2018-2022复合增速40.71%。澳克泰成立初期连年亏损，或因其品牌定位较为高端，初期投入较大。
近年来，澳克泰坚持“以利润为核心”战略，调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，严控成本费用，完善人才体系建设，逐渐向行业应用布局，开发汽车、航空航天、工程机械、3C小零件等行业的重点核心客户，并成功于2021年扭亏为盈，当年净利润175.28万元，此后的2022年，盈利能力进一步增强，实现净利润274.88万元，同比增长56.82%。
（2）热喷涂粉：业务增长迅速，毛利率可观
热喷涂粉，主要以碳化钨、碳化铬、钴、镍等为主原料，经球磨、喷雾制粒、烧结、破碎筛分、合批等生产工艺后制得，是一种合金粉末。
通过超音速火焰喷涂方法使这些各具特性的粉末瞬间受热，随高速热气流喷射到工件表面，形成强化层以达到提高工件表面的耐磨性、耐腐蚀、耐高温、耐疲劳、抗氧化以及修复外形尺寸等目的。
热喷涂粉应用领域广泛，主要涉及石油、钢铁、造纸、汽车、军工、航空航天、船舶工业、水利电力、机械加工及新能源等行业的表层性能的增强处理和修复。喷涂粉由公司本部生产，由子公司德州章源喷涂对外提供喷涂服务。
公司热喷涂粉业务规模较小，增长较快，盈利能力强。
公司2022年热喷涂粉的销量为373吨，同比增长43%。章源喷涂目前客户包括国内外的油服企业、新能源电池厂商等，经营业绩持续增长：2022年营业收入2431万元，同比增长63%，净利润272万元，同比增长32%。2023年一季度，营业收入1016万元，净利润83万元。
公司热喷涂粉目前归类为“其他产品”，其毛利率维持较高水平。2020-2022年，公司热喷涂粉毛利率分别为33.65%、30.90%、28.17%，显著高于公司的其他粉末类产品（碳化钨粉、钨粉），未来放量过程中若能维持较高的毛利率水平，热喷涂粉或将成为公司业绩新的增长点。
3、需求临近拐点，钨价上行可期
供需缺口有望推动钨价上涨。2022年钨精矿供需缺口约2100吨，预计2023年缺口略有扩大，或推动钨价上涨。
一方面，2023年钨供应量有限。随着2019年释放出的3万吨左右泛亚库存消耗完毕，以及国内进口矿量下降，矿端产能释放有限，整体供给增量较少。预计2023年大陆钨供给量为6.65万吨，同比增速1.37%。
另一方面，2023年钨消费预计稳中有升。钨下游主要用于硬质合金领域，用量有望受益经济复苏以及国产替代而提升，此外，光伏钨丝、钨化工等新兴领域需求有望高增。预计2023年大陆钨消费量5.46万吨，同比增速3.02%。
经济复苏推动钨价进入上升通道。2022年11月至2023年2月，钨价上行。在此时间段内，一方面，受春节减停产、以及两会召开炸药管控影响，原料供应缩量运行；另一方面，随着疫情政策放开以及年末备货周期到来，下游企业成交订单有所增加，市场情绪明显改善。2023年2月至2023年4月中旬，钨价小幅回落。
两会结束，矿山生产逐步恢复，但需求并未出现明显好转，业内看空情绪升温，导致钨价格回落。2023年4月中旬至今，钨价重拾升势并创阶段新高。本年度国内经济复苏的预期增强，行业情绪由空转多，钨价重返高位运行。
以公司为例，2023年5月长单报价显示，黑钨精矿（55%WO3）11.90万元/吨，相比4月下半月上调3000元/吨；白钨精矿（55%WO3）11.75万元/吨，相比4月下半月上调3000元/吨；仲钨酸铵（国标零级）18.10万元/吨，相比4月下半月上调4000元/吨。
四、财务分析
1、需求临近拐点，钨价上行可期
公司营业收入增长强劲。2022年公司实现营业收入32.03亿元，同比增长20.23%，2022年度，公司钨产品销售量稳步上升，主要产品的营收均有可观增长，其中，钨粉收入9.49亿元，同比增长18.72%，碳化钨粉收入11.02亿元，同比增长32.31%，硬质合金收入7.51亿元，同比增长10.39%。
得益于热喷涂粉业务的迅速成长，公司2022年度其他产品营业收入同比增幅达到64.92%。公司2023年目标营收33亿元，增速3.03%，根据往年经验，公司设定的营收目标均超额完成。
目前公司营收结构稳定，2023年度将统筹矿山、深加工、赣州澳克泰三大板块，推进矿山智能化、粉末三期技改经验推广、大客户开发等，有利于实现营收的进一步增长。
公司毛利率连续多年上升。2022年度，公司的毛利率为15.58%，较2021年上升0.48个百分点；2019年毛利率下降至6.74%，主因当年受经济下行及中美贸易摩擦影响，中国钨行业总体呈下行态势，钨市场需求疲软，产品市场价格下跌，同时前期库存产品成本较高，导致产品销售毛利率下降。
分产品看，2022年度，钨粉毛利率为9.43%，同比上升1.07个百分点，碳化钨粉毛利率为10.48%，同比上升0.14个百分点，主因钨粉与碳化钨粉处于产业链中端，毛利率平稳；硬质合金毛利率为13.81%，同比上升5.83个百分点，主因赣州澳克泰高端刀片产品通过技术创新，产品质量提升，刀片产品销量与毛利率均有一定幅度提高。
2、费用率持续改善，净利润持续增长
公司期间费用率逐渐下降。公司2022年的期间费用率为9.05%，同比下降1.05个百分点，其中销售费用率为1.28%，同比上升0.04个百分点；管理费用率为4.25%，同比下降0.29个百分点；研发费用率为1.47%，同比上升0.08个百分点，主因公司加大研发投入力度；财务费用率为2.06%，同比下降0.87个百分点，主因融资成本下降，以及汇率变动形成外币汇兑收益所致。
2019年，公司大力开发新产品市场、加大研发投入等，费用率达到近五年的峰值16.68%，此后前期投入的效应逐步显现，费用率不断改善，2019-2022年，公司期间费用率逐年下降。
公司净利润稳定增长。近五年，除2019年外，公司归母净利润均实现超过20%的同比增长。2022年，公司实现归母净利润2.03亿元，同比上升23.03%，2020-2022年，归母净利润复合增速达134.23%。
3、经营现金流明显改善，资产负债率同比上升
公司经营现金流改善明显。2022年经营性现金流净流入2.10亿元，较上年增加0.32亿元，主因销售商品回笼货款收到的现金增加。
投资性活动现金流净流出2.02亿元，较上年少流出0.21亿元，主因购建固定资产和其他长期资产支付的现金同比减少，以及上年购买银行理财产品。
近五年，公司资产负债率总体呈上升趋势，2021年达到58.93%，2022年首次出现下降，为58.14%，较上年小幅下降，主因短期借款、合同负债减少。
五、盈利预测与公司估值
1、盈利预测
1）公司营收预测：
公司粉末制品（碳化钨粉、钨粉、热喷涂粉）均在未来2-3年有增量预期：目前公司碳化钨粉、钨粉产能利用率较低，未来在大客户开拓、下游需求复苏、5000吨超细碳化钨粉产能落地等因素的共同驱动下，公司钨粉、碳化钨粉销量均会有可观增长，热喷涂粉下游应用广泛，业务盈利能力强，且为公司新培育的业务，预计将保持高速增长。
价格方面，23Q1钨下游需求恢复不及预期，预计下半年需求边际回暖，或带动钨价上涨。
预计2023年碳化钨粉、钨粉销售均价分别为24.08万元/吨、24.65万元/吨；热喷涂粉业务处于快速增量期，公司优先考虑销量提升，预计价格将保持稳定，预计2023-2025年销售均价保持2%的同比增速，2023年销售均价41.62万元/吨。
公司硬质合金业务随着澳克泰扭亏为盈步入正轨，预计未来下游需求转旺、国产替代不断深化，涂层刀片将延续量价齐升态势，推动公司硬质合金业务板块持续向好发展。
销量方面，考虑到2023年度下游需求恢复节奏较慢，预测硬质合金销量同比增速为10%，销量为2750吨，2024、2025年度销量同比增速上升至12%，销量分别为3080吨、3449.6吨。
价格方面，预计2023年度价格与前一年度持平，均为30.05万元/吨，此后随着下游需求改善，预计2024-2025年均增速为3%。
综上，预计公司2023-2025年整体营业收入呈快速增长趋势，增长率分别为13.10%、18.27%和15.75%。
2）毛利率预测：
随着各业务板块产品放量，规模效应显现，叠加钨价上行趋势，公司整体毛利率或小幅上升，预计2023年整体毛利率为15.78%。
预计2023-2025年碳化钨粉吨毛利分别为2.52万元/吨、2.86万元/吨、3.12万元/吨；钨粉吨毛利分别为2.37万元/吨、2.64万元/吨、2.88万元/吨；硬质合金吨毛利分别为4.15万元/吨、4.33万元/吨、4.94万元/吨；其他产品（热喷涂粉）吨毛利分别为11.72万元/吨、11.96万元/吨、12.20万元/吨。
3）期间费用率预测：
公司规模持续扩大叠加产能逐年爬坡，成本优势逐步体现，销售、管理费用率或呈下降趋势。公司重视技术创新和产品研发，预计研发费用率小幅提升。财务费用率基本稳定。
4）盈利预测：
综上所述，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.36亿元、3.29亿元、4.11亿元，分别增长16% 、39% 、25%。EPS分别为0.20、0.27、0.34元/股。
2、估值分析
我们选取了业务相似或各板块龙头的7家企业作为可比公司（鼎泰高科、艾迪精密有生产数控刀具，博迁新材有生产金属粉体材料，图南股份有生产硬质合金，与公司业务相似）。
从行业中位数来看，2023-2025年的PE分别为36.13、26.11、21.33倍。
考虑到公司全产业链一体化布局已形成，多业务板块正处扩产成长期，且未来下游需求有较大增长空间，不考虑转股影响，给予公司2023年PE为37倍（转股后对应PE为48.10倍），对应2023年目标价为9.62元/股。
六、报告总结
公司是专注于钨行业的骨干企业，钨粉产量位居全国第一，碳化钨粉产量位居全国第二。
公司把握数控刀具国产替代浪潮，切入高成长性的热喷涂粉领域，有利于进一步强化行业地位，此外，石英砂有望孕育全新增长极。
预计公司2023-2025年归母净利润为2.36亿元、3.29亿元、4.11亿元，对应PE为39.5、28.4、22.7倍，对应目标价为9.62元/股。
七、风险提示
1、钨价格波动风险：钨产品市场价格、公司盈利与钨价正相关，若钨价因宏观经济等因素走低，可能导致公司业绩不及预期。
2、公司项目进展不及预期：超细碳化钨粉产能落地节奏可能不及预期，影响公司未来业绩增速。
3、产品下游需求不及预期：刀片、棒材的销量增长依赖下游制造业回暖以及国产替代推进，上述两方面因素存在一定的不确定性，可能影响公司下游板块的业绩。
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报告来自【远瞻智库】