（报告出品方/分析师：申万宏源证券 宁柯瑜 刘洋）
1. 科普：什么是数据复制，什么是灾备？
数据复制软件就是把数据从一个数据源拷贝到其它地方。数据复制过程为从生产源头捕获数据、数据传输、数据复原。根据捕获数据的层级来源不同，数据复制分为存储硬件级、操作系统级和数据库级。
数据复制软件将不同层级的数据复制到相对应的同层级目标端，如存储硬件层直接复制到另一个存储硬件设备（硬盘、U 盘和磁带等）；如数据库级复制的数据是业务系统和应用软件存储在数据库里的数据。
基于云计算和大数据的发展，目标端已经可以从传统的物理机拓展到虚拟机、云端和大数据平台。
在数据复制过程中，对数据的安全保护和流通性保障也较为关键，因此数据复制行业逐渐拓展了一些其他功能的软件，如数据脱敏软件，以保障复制过程的安全性。
数据复制的核心应用领域就是灾备，即容灾和备份。
灾备软件以数据复制软件技术为基础，备份和容灾的核心差异在于对业务连续性的要求程度不同。
备份是基础应用，对实时性要求不高。备份软件主要把生产服务器的源数据复制到另一个备份服务器里，一旦服务器故障或发生灾难，公司可以将系统恢复到上一次备份的时间点，但恢复时间较长，无法达到分钟级或秒级。
备份分为定时备份和实时备份，定时备份即间隔一段时间进行一次备份，比如搬运车每半小时搬运一次生产端数据，可以是全部数据，也可以是有新变化的数据。定时备份在数据恢复时可能会导致未备份的数据丢失，实时备份则是持续性的数据备份，确保数据零丢失，二者对于数据复制的实时性要求不同。
打个比方，我们日常用到的百度云、腾讯微云、苹果的 icloud 等，都是用到的备份的功能， 这些功能就是操作系统层级的复制，安装在操作系统上。用 U 盘、移动硬盘对数据进行备 份，就是存储层级的复制。
容灾提供不间断的数据保护，强调业务的连续性。
容灾以备份为前提，且必须为实时数据复制，当服务器故障或发生灾难时，容灾软件除了数据复制的功能外，还可以将主系统迅速切换到备份系统或短时间内把数据从备份端恢复到本地或云端，可达分钟级甚至秒级系统恢复。
因此容灾方案更多会应用在对业务系统中断非常敏感的行业，例如金融行业的交易系统、医院 HIS 挂号系统多会采用容灾方案，而非核心业务系统或应用软件更多会选择备份方案。判断容灾产品优劣的核心指标主要为 RTO 和 RPO。
RTO 是指灾难发生后，从系统宕机开始，到系统恢复且可以支持业务部门运作时，此两点之间的时间。
RPO (Recovery Point Objective) 恢复点目标。RPO 是指灾难发生后，容灾系统能把数据恢复 到灾难发生前时间点的数据，衡量企业在灾难发生后会丢失多少生产数据，也代表了企业 能容忍的最大数据丢失量，RTO 和 RPO 越小越好。
数据复制的应用场景在不断拓展。数据复制典型应用除了容灾、备份、云灾备外，也推广到了数据库同步、数据迁移、智能灾备管理、数据副本管理1、数据流管理、大数据收集分发、数据跟随等更多应用领域。
2. 公司：容灾行业领军企业
公司深耕于数据复制与保护软件行业，十年间不断丰富产品类型，成为灾备纯软件领域排名第一的国内三方数据复制企业。
公司成立于 2011 年，成功研发了字节级复制技术，推出首款产品——高可用灾备管理软件 i2Availability 1.0 版本。
2011 年到 2014 年公司进一步推出了数据实时复制软件 i2COOPY、系统迁移软件 i2Move、持续数据保护与恢复软件 i2CDP、云灾备软件 i2Cloud 和同构数据库双活复制软件 i2Active，初步形成了“容灾+备份+云灾备+大数据”的产品体系，产品初期主要服务于证券行业。
2015 年上线云服务平台“英方云(i2yun.com)”。同年，公司加大市场开拓力度，向金融、政务、医疗、电信等领域扩展，并推出统一软件管理云平台，为客户提供 DRaaS 服务，并不断丰富产品矩阵，推出备份管理软件 i2Backup、数据副本管理软件 i2CDM、数据流复制管理软件 i2Stream 等。
公司数据复制产品业务场景覆盖范围广，产品矩阵完善。公司主营业务即基于动态文件字节级复制技术、数据库语义级实时数据同步以及卷层块级复制三大技术，为用户提供数据复制相关的软硬一体机，纯软件和相关软件服务，实现对数据库、操作系统及业务系统的保护。
公司产品可广泛用于政府、金融、制造业、医疗等对数据保护及业务连续性要求较高的行业，产品包括备份、容灾、云灾备、大数据复制和迁移等的场景需求。其他业务主要为通过经销云厂商的云平台产品获得云厂商返利，是主营业务的辅助。
灾备下游行业需求释放带动公司营收持续增长。2013 年到 2021 年，公司营收由 103 万元增长至 1.60 亿元。2022 年 1-9 月，公司营收实现 1.14 亿元，同比增长 33.59%，归母净利润为 617.24 万元，同比增长 60.61%。
招股书披露，即使 2022 年受到疫情的影响，全年公司营收预计约为 1.96 亿元—2.14 亿元，同比增长 22.90%-34.23%，归母净利润约为 3435.25 万元—4848.69 万元，同比上升 1.27%-42.94%。
公司按照业务类型主要拆分为：容灾、备份、云灾备、大数据。
2021 年除容灾业务收入同比下降 2.07%，其他业务收入均有所增长，备份业务收入同比增长最高，为 55.57%，云灾备收入增长 34.93%，大数据收入增长 54.36%。
容灾场景为公司产品的主要应用场景，2021 年容灾、备份、云灾备、大数据收入占比依次为 48.42%，8.54%，14.16%，28.88%。
公司的软件以容灾场景为主，2020 年公司容灾软件占比小幅增长，为 58.76%。备份软件主要搭载容灾类软件共同形成综合解决方案,与其他三方数据复制软企形成差异化竞争。
2021 年大数据和云灾备场景收入占比增加，容灾场景收入有所挤压。容灾产品内含有基本 的数据复制功能，在业务系统灾备解决方案中，容灾软件和备份软件可以搭配使用。若涉及云灾备，公司通常会把容灾软件搭配云迁移软件 i2Move 等一起形成解决方案。
公司与上海爱数、鼎甲等三方数据复制软件企业的核心区别在于业务场景的占比不同，爱数和鼎甲产品主要应用于备份场景，公司与其他数据复制软件企业形成差异化竞争（后文将详细描述）。
大数据业务主要是数据库复制，成为新的增长点，2021 年大数据收入占比相比 2020 年增加 6.64%，2019年到2021 年大数据收入CAGR 达44.1%。大数据复制软件 i2 Active 和 i2 Stream 搭配使用，可满足同构数据库之间的实时复制、异构数据库之间、异构数据库到大数据平台的复制功能。
公司灾备场景和大数据场景的产品主要区别在于数据复制层级不同，灾备及云灾备产品是操作系统层级的数据复制，实现数据备份或业务连续性保护。
而大数据场景产品基于数据库复制层级，聚焦于数据库之间、数据库到大数据平台的复制和数据库之间的容灾，是大数据采集的基础。
下游需求旺盛，研发、销售投入呈现上升趋势。公司当前处于扩张期，销售费用和研发费用主要来自于销售人员和研发人员数目增长导致职工薪酬的增加。2022 年 1-9 月研发人员平均人数较去年同期增长 21.84%，销售人员平均人数较去年增长 11.03%。公司研发费用占比营收最高，达 42.86%，同比增长 30.75%。销售费用占比 35.24%，同比增长 17.56%。
公司主要客户来自于金融和党政领域，电信运营商客户收入占比逐年提升。公司的容灾方案可广泛用于政府、金融、制造业、医院等行业，2021 年公司收入主要来自于金融客户，金融客户占比 27.32%，其次为党政机关占比 22.26%，近年来的运营商也成为公司客户端主要动力，2020 年运营商客户同比增加 89.2%，公司客户黏性度较高，且公司目前在金融和政府领域已形成规模稳定收入。
3. 预期差—商业模式：纯软件被忽视被低估
公司综合毛利率近 3 年保持 80%以上，净利润因为体量较小波动较大，但历史上也达到 30%以上。毛利率、净利率均处于计算机行业 5%分位数，原因是公司的商业模式为标准软件。
目前国内有纯软件、软硬一体机两种交付方式，公司以纯软件方式销售。
企业研发灾备软件并测试成功后，通过直销或者经销方式把软件使用权售卖给用户。用户在购买容灾及备份产品时，可以单独购买相关软件，以 license 的方式交付。客户自行购买服务器或者订阅云平台，再将该软件安装在需要进行数据复制的服务器中。为了打开市场，灾备厂商也会售卖一体机产品，一体机在销售时已自动将软件预设好，使用便捷，开箱即用。
图 13：软件收入为主要来源，占比整体上升
公司软件毛利率高于一体机，且逐年上升。
公司软件产品主要安装在客户的服务器端，为标准化产品。软件除前期研发费用投入外，后期一般无需发生成本。
2019 年到 2021 年，公司的软件产品毛利率从 90.82%提升到 96.16%。软件产品的成本主要是来自于部分项目客户根据自身业务系统的复杂程度以及安全性需求提出现场安装实施需求所发生的人工成本以及据客户要求购买的三方软硬件成本。
随着公司提升技术人员现场部署实施使用效率，且代采的软硬件需求也有所下降，软件产品成本较往年大幅下降。
公司软件的定价与其他应用软件企业定价模式基本一致，分为永久授权和期限费用（或订阅）模式。
永久授权模式下，客户获得的软件授权是永久性的，一次性购买价格较高。期限收费模式或订阅模式下，客户仅获得一段时间的产品授权。公司主要通过永久授权模式销售软件产品，永久授权模式收入占比达 98%及以上，期限收费模式占比小，永久授权模式下的用户有海通证券、华为等大型企业。期限费用每次收费低于永久授权，但长期来看期限费用模式成本要高于永久授权。由于灾备的必要性，用户通常都会选择永久授权模式。
2019 年到 2021 年，公司的灾备软件单价基本稳定在 9 万元左右，大数据软件单价得益于公司产品的性能，如稳定度、实时性、兼容度等不断提升，并成功应用于多个大型标杆项目，平均单价和销量都有所上升。
表2：软件行业可比公司定价模式 图 15：公司定价以永久授权模式为主
一体机是公司提升市场知名度和市场占有率，并打入大客户的非重要系统的产品系列补充，针对于解决 IT 系统数据量较小、数据复杂程度较低的客户的灾备需求。
2021 年，公司一体机的收入占比较 2019 年有所下降。销量 2019 年到 2021 年从 507 台下降到 376 台。产品销售结构的变化符合公司战略定位。硬件产品由于需要外采服务器，公司外采服务器主要来源于 DELL，平均单价约为 2.92 万元（22H1），由于汇率等因素影响，近两年的服务器采购成本有所增加。
一体机毛利率 2020 年为 68.50%，2021 年和 2022 年 H1 毛利率为 65.68%和 65.39%，但整体较为稳定，一体机销量下降对整体毛利有拉升作用。
市场质疑为什么纯软件的公司人均创收较低，本质是行业处于早期，根据我们模型未来几年会大幅提升（最后一章盈利预测可以看到）。
如下图典型的软件企业人均创收较高 上，2C 属性最强的金山办公是 78 万（2021 年），带有定制化开发的恒生电子是 41 万（2021 年），公司目前人均创收相对较低，主要原因在于营收规模较其他软件企业较低，公司仍处于产业增长早期，投入较大，未来营收规模预计会维持高速增长，人均创收将快速增长。广联发、金山办公、恒生电子均经历了人效提升的阶段。
4. 预期差—空间：利基市场，但成长空间足够
市场对于空间担心几个问题：
灾备市场本来不大？
其中备份的规模大于容灾，公司以容灾为主，实际市场更小？
其中一体机的需求大于纯软件，公司以软件为主，实际市场更小？
4.1 空间：静态与动态均有较大空间
全球千亿级市场，中国目前仅几十亿。根据 IDC 数据，2021 年国内数据复制市场规模为 5.97 亿美元，同比增长 19%。其中一体机市场规模 3.62 亿美元，纯软件规模 2.35 亿美元。对应全球，2021 年市场规模为 152.65 亿美元，同比增长 3.78%，其中一体机市场规模 45.2 亿美元，纯软件市场规模 107.45 亿美元（云 21.65 亿美元）。
对标全球渗透率，至少有 2-3 倍的静态空间。
从两组数据看，1）大陆存储（IDC 定义为 ESS，企业存储系统）收入在全球占比 18%，但数据复制保护一体机仅占 6.2%。2）根据 IDC 数据，全球存储投入中对灾备产品整体解决方案需求大约占比 30%，国内仅 8%。
从以上两组数据看，从渗透率的角度看，中国随着渗透率的提升，至少 2-3 倍的静态空间。
按照存储容量占比计算，中国灾备市场潜在成长空间大。
据 IDC 数据，2026 年全球灾备纯软件市场规模为 128.16 亿美元，按照中国存储容量占世界存储容量比重为 18%计算，2026 年中国灾备软件市场潜在空间为 23.1 亿美元（2021 年为 2.35 亿美元，约 10 倍空间）。
此外需要注意的是，上面数据仅讨论操作系统、数据库层级的灾备情况，目前仍有大量的灾备以存储硬件\磁盘为主。
若考虑到未来的需求是从存储切换到软件或一体机，市场空间更大。根据智研咨询的数据，2021 年灾备市场 333 亿元市场规模，这个包含了硬件存储部分。
为什么还有这么大的潜在空间，从驱动力分析。
从顶层看，数字经济、数据要素是长期驱动力。数字经济时代下，产业数字化进程加速带动存储数据量的增长和大数据市场的繁荣，使得下游对大量数据复制的需求增加。
根据 IDC 数据 2016 年-2021 年，大陆数据中心市场收入 CAGR 约 4.7 %。尤其，大数据规 模的增长使得对数据库复制的需求增加，拓宽了数据复制场景，进一步拉动了对数据复制软件的需求。
图 26：中国数字经济规模持续增长 图 27：中国数据中心规模持续扩大
中观的驱动因素是因为信息安全事件频发，自身安全需求与政策要求。
近年来服务器故障、突发灾难导致的数据丢失、破坏、业务系统中断等的发生也给企业造成了巨大损失，据《中国灾备行业白皮书》披露，医疗行业应用系统级灾难恢复比例达 55%，核心系统因故障停机次数超过一次的医院达到 50%。
在各行业对云计算、大数据等技术的应用驱使下，尤其是金融医疗以及政府机关、电信行业等为主的领域对备份和业务连续性的需求显著增加。
在数据安全法、等保 2.0 等信息安全的合规要求下，下游企业均在加大灾备投入。如 2020 年 11 月 11 日，中国人民银行发布并实施了《金融行业网络安全分类保护实施指南》，对金融业的数据备份和恢复提出了更高、更详细的要求。
第三个保护级别增加了完整/增量备份需求和远程灾难恢复要求；第四个保护级别要求完全备份至少存储一个月，以实现数据冗余。与国家标准相比，财务标准的要求更加具体。对灾难恢复中心的建设、运营、配置和管理的财务业务要求更加明确。
在上述大的产业发展下，我们判断 2022-2023 年加速的原因，是因为信创。
2022 年前为狭义信创需求，可视为党政 IT 系统替换需求。预计 2023 年开始广义信创，指的是随中国 IT 供应链能力提升、产品力提升，通信、金融等行业（主要为央国企）的国产化需求。
灾备软件作为应用软件，属于国产替代范畴，其中备份有明确要求，容灾国内厂商不多但国产化也明确。
2000 年以前，大陆的灾备产品仍以国外品牌，如 Veritas，Symantec，Quest 等备份软件，应用于国内绝大部分高端行业如军工、政府单位、银行甚至海关等，直到 2000 年左右，国内才开始有一些产品，如火星高科、深圳的四方科大这些国内最早老牌备份企业，2008 年上海爱数出现，国内慢慢开始出现灾备产品。
2016 年开始，国内产品响应国家政策，才陆续引入这些国产产品到高端行业。目前灾备信创产品占比较高的有爱数、鼎甲、华为等。
根据 IDC 数据，2019-2021 年国产化率为 27%、41%、46%，预计未来几年将持续提升。
另外，信创下的国产化数据库替代，也给数据库复制带来了大机会。
目前国内对于国外操作系统和数据库的使用率仍然较高，国产化进程加速下，企业需要把原来使用的国外系统和数据库搬迁到国产系统和数据库。未来国产数据库格局呈现多品牌竞争，行业集中度较低，很难一家独大，用户端基本为多类型的异构数据库并存。
我们预计国外数据库复制到国产数据库不是一对一，而是一对多的关系。再加上国产数据库基于分布式架构，这也就意味着在数据复制的时候，一套 Oracle 数据库可能需要多个类型的国产数据库作为承接，因此实现国外数据库到多个异构国产数据库，以及异构国产数据库之间的交互成为亟待解决的问题，哪一家的产品能兼容更多的国产化数据库和系统，就具备了更大的优势。
信创催生了对数据复制软件未来在国产化硬件、平台、数据库的高兼容度要求。根据我们测算，信创数据静态市场规模 43 亿元，动态市场规模超过 60 亿元。如果按照数据库：数据库复制=1：1 采购方式，数据库复制对应的空间也有 60 亿。
行业信创金融和运营商是核心，正好也是灾备需求最大的行业。
据 IDC 报告显示，目前在数据复制与保护解决方案投入最高的三大行业为政府、金融和电信运营商，三大行业在灾备一体机产品市场占据份额超过 65%。金融业的数据复制与保护软件支出为 3040 万美元，一体机的支出规模为 2910 万美元，高于对一体机的支出，2022H1 金融业投入同比增长 19.4%，远超其他传统行业。金融行业对业务连续性以及 RTO/RPO 指标要求极高，未来金融行业会继续加大对灾备软件的采购。
4.2 一体机还是纯软件？云灾备也是一大方向
灾备产品形态方面，目前国内市场一体机占比一半以上，仍是采购主流，但纯软产品也在迅速渗透，占比逐年提升。2022H1 中国备份一体机收入规模同比增长 5.1%，DR&P 软件收入规模增长 15.6%。
一体机的目前的主导地位来自三方面因素。
其一，国内的数据保护产业起步时间晚，整体数据保护意识还较为欠缺，一体机便捷的安装和开箱即用的优势受到国内企业的欢迎。
其二，纯软件销售模式下，以备份软件为例，用户需采购一台服务器、一个磁盘链、一套备份软件、一套操作系统，形成一个“4s”解决方案,当用户端出现问题时，“4s”产品各自的厂商之间会存在责任推诿的现象，厂商端对软件销售人员的业务素质要求较高，销售人力投入成本也大。而一体机对用户直接按照容量收费，对销售代理的要求降低。
其三，一体机的价格要高于纯软件，且收费标准按照用户系统现有数据量、数据日增长量、日后预计保存周期、系统运行的大概时间周期作为最终容量计算尺度，按照该容量收费。
长期来看，为满足跨品牌和平台的需求，软硬件解耦趋势走强，软件收入继续维持高增速。以国外为参照，国外 IT 建设起步较早，信息技术和运维能力很强，对软硬件解耦有较大需求，加上云计算发展较快，纯软件更能适应公有云、混合云等新兴环境的数据复制，这一趋势同样适用于国内的产品形态发展。
云计算的快速发展下，企业系统上云成为既定趋势，云灾备领域逐步兴起。
2022 年， 全球云灾备规模为 56.42 亿美元，预计 2022 年到 2026 年 CAGR 为 19%。海外云灾备 的代表企业有 Commvalut、Veeam、cohesity、Druva 等，这些公司的云灾备产品成 熟度都很高，参与者众多，整个云灾备市场较国内成熟。
Commvalut 提供云迁移、云数据管理、云容灾、云存储、Daas, 与微软云、亚马逊云、谷歌云平台均可对接，是海外云灾备的领军企业。
普通的灾备主要是对物理机、虚拟机进行备份或异地、同城容灾，云灾备是将传统物理机之间的灾备延伸到物理机上云、虚拟机上云以及云对云的灾备服务。
细分行业也明确规定了对于公有云和私有云的灾备要求,云安全市场规模扩大对本地到云、云到云的灾备需求有拉动作用。
如电信行业 2015 年的《关于开展电信行业网络安全试点示范工作的通知》明确指出，实现业务支撑系统重要敏感数据的安全保护和备份，具备公有云平台及用户关键数据的安全防护能力，能对云计算虚拟化应用场景提供针对性保护，形成安全可靠的公有云安全防护体系。
相比普通灾备，云灾备成本较低，用户不需要自己采购服务器，而是直接用云厂商的云平台实现云计算和云存储功能，无需自身进行日常维修，可以节省大量的开支。
混合云环境备份为云灾备产品主要应用场景。
根据信通院披露，2021 年公有云部署达 2181 亿元，增速高达 70.8%，私有云规模为 1048 亿元，增速达 28.75%。
公有云灾备的场景，恢复数据的时候直接从云平台恢复到本地或者云主机，费用低，适用于中小企业。而私有云备份和恢复一般适用于高安全性的重要行业和机构，价格高昂。混合云灾备兼具公有云在灾备建设上的成本优势和私有云的安全性能，因此目前，混合云灾备成为灾备丰富的场景应用之一。
根据新思界产业研究中心发布的《2020-2024 年云灾备行业市场深度调研及投资前景预测分析报告》显示，云灾备产品市场需求持续攀升，市场规模 2019 年达到了 32 亿元，预计到 2023 年将达到 51 亿元，CAGR 约为 12.4%。
云灾备未来趋向于平台化，即云厂商联合第三方数据复制厂商，第三方提供云灾备平台，包括从数据同步、云迁移工具，到跨平台的容灾产品，定时备份或实时 CDP 保护等产品方案。
4.3 利基市场，但对公司的成长性足够
我们预测到 2026 年能达到 23 亿美元的潜在空间，约 150 亿元市场规模，假设保守预计备份：容灾=8：2，容灾市场可达 30 亿元。公司 2021 年收入规模仅 1.6 亿，预计 22 年达到 2 亿元左右，对于公司仍然有 10 倍以上的市场空间。
历史上也有类似的案列，比如柏楚电子、广联达、金山办公等。以柏楚电子为例，在股价启动前市场担心的是空间。
激光切割的控制软件，每一台激光切割机都 1：1 配套一个控制软件，但控制系统的价值量只占切割设备的 5%。
公司所做业务触达的空间，中功率预计 7 亿（份额 70%）、高功率预计 10 亿（20%-30%），未来拓展的超快、切割头业务触达空间 8 亿，是个利基市场。
2019 年公司营收 3.8 亿，2021 年达到 9.1 亿，每年增长都在 50%以上，即使利基市场的公司也具备阶段高成长的能力。
图 36：柏楚电子是典型的案例
5. 预期差—竞争格局：大厂合作大于竞争
本章讨论以下几个问题，数据复制行业的竞争企业有哪些类型？
哪些类型竞争者对公司构成竞争威胁？
构成竞争威胁的企业和公司的竞争领域、市场份额、竞争产品以及下游客户有哪些不同？
行业的参与者有存储硬件厂商、三方数据复制软件企业和数据库企业，包含外资品牌如 DELL、Commvault、Veritas 以及国内品牌如华为、英方、爱数、鼎甲、迪思杰等企业。
云灾备行业的主要参与者为云厂商，如华为云、阿里云、百度云等和三方数据复制软件企业。 第一类硬件厂商。
上文我们提及三种层级的数据复制，对于像华为和 DELL 这样的硬件存储厂商，他们自身的灾备软件的数据复制技术部分是基于存储硬件层级的数据复制，不涉及/较少涉及操作系统，直接镜像通过 IP 或光纤把生产端存储硬件设备里的东西传到另一个存储硬件里。
因此对于生产端和目标端的硬件设备品牌、型号、存储系统结构有较大限制。如 DELL 的 recover point 只能用于 DELL 品牌存储硬件设备之间的数据复制，无法实现和联想、苹果、华为等品牌的存储硬件间的数据交互。
三方数据复制软件基于操作系统层级和数据库层级，可以避免品牌和型号限制的问题，因此传统存储硬件厂商开始 OEM 或者收购三方灾备厂商的软件产品，将其与自身硬件绑定，打包成一体机出售。
云厂商也是如此，云厂商自带云迁移、云灾备等业务，但是云厂商的产品同样局限于自身云平台之间的复制。比如阿里云产品只能对阿里云平台之间进行复制、灾备，无法实现跨云的复制、灾备。
为解决这一痛点，需要依赖三方数据复制软件企业，三方数据复制企业龙头如英方、爱数等灾备产品均兼容主流操作系统如 windows、Linux 以及国产的大部分系统，且产品应用场景更丰富，更适合本地到云、跨云的灾备场景。
硬件厂商和云厂商为什么不自研，而是采用三方 OEM 模式？原因有二，其一是符合自身战略目标和利益需求的。
Dell、华为、联想等硬件厂商主要研发投入仍集中在硬件或数据库产品，其对应的云服务也主要集中在云计算业务上。
这些企业虽拥有强大的技术、硬件产品和资源，但公司的定位决定了产品开发策略和方向，如华为的战略目前是进军中高端全闪存，企业自研新的数据复制软件会大量消耗自身精力。灾备方案的实施复杂性和投入精力较大。
容灾分为三个等级，数据级、应用软件级和业务系统级，不同等级代表连续性和高可用性保护的对象不同，为满足业务连续性，灾备方案提供方需要深入用户的各个业务部门和业务系统，走访各个业务部门的人员，规划出不同系统的灾难恢复等级要求、恢复优先顺序以及 RTO/RPO 指标、用多少服务器作为灾备目标端。
有了上述基本的分析后，结合用户自身的在被投入预算和灾备目标再开始设计方案，灾备的对象不仅仅局限于 IT 系统，灾备方案在设计中还需要涉及包括办公场地、设备、指挥架构、人员调度等多部门的综合考虑，之后还需要进行灾备演练。
整体前期投入时间和精力较高，一般会交给专业的三方软件企业去做。同时，华为、云厂商目前的策略是以基础 IaaS、PaaS 为主，上不碰应用，把应用交给合作伙伴。
其二，跨平台、跨品牌的数据复制技术面临的壁垒、研发和积淀时间、人力成本投入较高。
据公司在二轮问询回复披露，公司三大底层核心技术的成型分别经历了 3 到 4 年，技术开发过程中，内核驱动的开发、复杂生产环境、虚拟平台和云平台的适应性、高压环境下数据的实时性和一致性、减少数据传输量和增量备份空间等种种功能开发都构成较高的技术壁垒，短期内较难有突破。
此外，公司产品打磨成型也分别经历了 2 到 3 年，因为要不断的经过用户端的测试、改进，才能形成好的标准化软件产品，这个过程需要大量的时间和人力投入。
硬件厂商、云厂商与三方数据复制软件企业合作，再依托自身的硬件形成一体机或云平台形成综合解决方案会更符合企业利益。
从企业研发投入的 ROI 来说，自研 ROI 较低。英方接近 500 人，鼎甲 320 人、云信达 160 人（IDC 数据 21 年），按照英方人均薪酬 22 万，而华为、云厂商人均薪酬 50 万以上，达到英方的技术能力一年需要 2.5 亿，而对应的收入可能仅 2 亿，对应目前的市场仅小几十亿，所以 ROI 较低。
在一体机主导的市场下，用户基本以购买整套解决方案为主，大型的集成商因为自身配备存储硬件和云平台，在品牌和综合性解决方案提供上更占优势。
三方数据复制软件如爱数、鼎甲和英方，很难单独去占据较大的市场份额，需要依附于传统存储硬件厂商和云厂商。
基于上述分析，存储硬件厂商和云厂商自研数据复制软件对三方数据复制软件厂商不构成较大竞争，而是合作更多，目前大厂均采用 OEM 的方式。
在 OEM 趋势下，公司的威胁来自于三方数据复制软件厂商之间的竞争。国内目前的三方数据复制厂商有外资品牌如 Veritas、Veeam 以及 Commvault 等，以及爱数、鼎甲和英方等国产三方品牌。
未来信创背景下，存储硬件的国产化替代要求存储硬件层的数据复制产品对国产化硬件品牌以及型号兼容有较高要求，国内三方数据复制软件企业兼容度更好，外资品牌主要服务于国际上的主流操作系统如 Linux、Windows 以及 DELL 等老牌存储硬件产品，不符合未来信创的发展趋势，外资三方数据复制软企未来对公司不构成较大威胁。
数据库企业如 Oracle，与上述硬件厂商一样，合作大于竞争。
这两类企业的软件都是基于数据库级的复制技术，该技术可实现数据库之间以及数据库向大数据平台的复制。大数据场景不同于普通灾备场景，大数据平台拥有特殊的文件系统、数据库及数据处理模块，以适配大数据的查询、存储和计算。
传统的数据库企业的复制技术无法满足大数据平台间的数据实时复制和异构数据库之间、异构数据库向大数据平台的数据实时复制需求。三方数据复制软件企业可以较好解决这一痛点。
在信创驱动下，未来国产数据库逐步实现对外资数据库的替代，单个用户端的数据库量多、品牌广、结构杂，因此数据库复制软件对国产异构数据库和多类型操作系统兼容性要求更高，传统外资数据库企业自身的数据库复制技术和产品未来无法满足信创数据库产品兼容的需求。
因此公司在数据库复制的主要竞争威胁来自于国内从事数据库复制的三方数据复制软件企业，如迪思杰。
海外的数据复制软件市场以独立的第三方为主。
根据 IDC 统计，2021 年全球数据复制与保护的纯软件市场中，三方整体占据市场份额超过 60%。
整个数据复制市场占有率前五的供应商分别为 Dell Technologies、Veritas、Veeam、IBM 和 Commvault，占有率分别为 12.3%，11.4%，9.9%，7.9%，6.5%。头部三方 Veritas、Veeam 和 Commvault 共占有近 28%的市场份额。
Dell 和 IBM 两大存储硬件商虽然目前占有较大市场份额，但是其软件收入同比均有所下滑，Dell 软件收入同比下降 8%，市占率较 2020 年下降 1.6%。
IBM 灾备软件收入下降 16.9%，市占率下降 2%。
三方公司的数据复制软件收入均实现正增长，市占率大部分均有所提升。此外，Dell 部分软件也是 OEM 三方厂商的，所以海外数据复制软件市场还是以三方为主导。
2021 年全球数据复制一体机市场市占率前三名从高到低为 Dell、Veritas、Rubrik，市场份额依次为 45.1%，19.3%和 10.7%。Rubrik 也是三方厂商，由此，一体机方面三方也可以占据相当的市场体量。
细分容灾领域国内主要竞争者有鼎甲、火星高科，细分的数据库复制领域强劲竞争者有迪思杰。
在备份领域，目前爱数、鼎甲等占据较高的市场份额，公司在备份领域面临竞争压力较大。
各厂商的渠道铺设差异明显，公司的产品下游客户以金融行业和政府行业为主，爱数产品收入大头来自于政府，鼎甲产品除了用于政府外，在电信行业形成规模收入。
6. 公司竞争优势
我们主要从公司核心技术、解决方案、高价值客户、生态合作方面分析公司的核心竞争力。
相比灾备领域其他三方数据复制软件厂商，公司聚焦容灾领域而非备份，形成差异化竞争。
国内容灾尚处于初期，主流竞品较少，且市场规模逐年上升，虽市场体量小于备份，仍具备较大发展潜力。对于像公司售卖标准化软件产品的公司来讲，产品能否形成规模效应决定了公司未来能否在行业能否立足。
产品的规模效应形成，首先依赖于产品绝对的技术和性能竞争力，其次依赖于下游渠道的开发和建设。
公司具备三大核心技术。灾备、数据复制产品虽然是应用软件，但是涉及操作系统、数据库、存储等底层基础软硬件，开发难度大，对稳定性等要求高。公司具备三大核心技术：动态文件字节级复制、数据库语义级复制、卷层块级数据复制
公司的容灾类产品基于动态字节复制技术，竞品主要采用块级复制技术，公司技术为业内最高水平，能满足更高的业务系统连续性要求。
容灾软件关注的核心技术指标即 RTO 和 RPO，该指标由数据复制实时性和颗粒度决定，数据复制实时性越高，颗粒度越小，RTO 和 RPO 越优。
相比业内目前主流使用的块级复制技术，公司的字节复制技术使得公司的灾备产品在灾难恢复时可达秒级恢复，业内其他竞品仍需分钟级恢复。
此外，由于容灾方案涉及异地和两地三中心架构，对远距离数据复制和传输效率有较高要求，公司的字节级复制技术对网络带宽要求低，传输效率高于竞品。
容灾领域先发优势，具有较高的客户壁垒。
由于灾备过程一般用于企业的核心业务系统的数据保护和传输，且由于不同行业、不同企业的业务系统、数据库、硬件设施、网络等都有较大差异，一款标准化软件产品的优化提升需要时间和案例的沉淀。
企业核心业务系统以及数据库等不仅对产品的稳定性要求高，特别是在金融领域，灾备软件的使用需要经过多重测试和实地业务调研考察，一般来讲用户不会随意更换灾备软件。
公司在容灾方向从金融切入市场，率先与金融大头客户如中国工行、海通证券、国泰君安等头部企业建立了稳定的合作关系，金融行业对容灾等级要求最高，公司在金融行业内树立品牌和产品标杆，对于其他行业渗透扩张具有积极效应，公司形成了较高的客户壁垒。
公司软件和技术均为自研，自主性高，迭代速度快，能及时高质量满足用户端的个性化需求，客户信任较高。
公司数据库复制产品采用数据库语义级复制技术，用日志解析方式进行数据抽取，为行业内最高级别数据库复制技术，在大数据领域具有突出优势。数据库语义级复制技术是一种数据库逻辑复制技术。
该技术依赖关系型数据库的联机日志，该日志记录了对数据库进行的每个操作，从日志中解析出 SQL 语句后将其发送至目标端数据库，并在目标端数据库上重做 SQL 语句，达到数据复制的目的。
衡量数据库复制技术的指标有三个：
第一为数据抽取性能，该指标越高代表数据复制速率越高。
第二指标为数据装载性能，该指标越高，数据写入目标端的速度越快，数据复制效率越高。
第三指标为表数据对比性能，该性能越好，高压力环境下数据复制的一致性越强。
公司的数据库复制技术优于行业主流水平，相比迪思杰产品在数据动态对比一致性上有较突出优势。
国产软件渗透率较低。
公司抢占先机，与国内麒麟、欧拉、统信等操作系统和 GaussDB(openGauss)、TDSQL、达 梦、人大金仓等数据库率先进行了适配，并在大型国有银行等机构成功应用，不仅积累了 大量的国产软件实践的经验，还获得了国产化替代初期阶段毛利率高、需求大的市场红利。
公司通过基础的底层技术，开发了容灾、备份、云灾备、大数据等几十款产品，进一步通过解决方案的方式增强竞争力，加大客户的采购。
上文提到容灾的三个等级，数据级、应用级和业务系统级，业务系统级是最高级别的容灾，不仅包含前面对数据和应用系统的容灾，还包括 IT 系统外的容灾。
针对不同行业、不同企业的不同的业务连续性要求和灾难半径容忍度要求等，提供本地容灾、同城双活和两地三中心三种灾备方案，后两者均为异地灾备。其中两地三中心是最稳固的、灾难保护等级最高，但也是投入最高的容灾方案。
三中心为本地生产中心、距离生产中心 100 千米以上的本地容灾中心、以及在 300km 以外的异地容灾中心。
通过数据实时复制，本地容灾中心进行应用级/业务级容灾保护，异地容灾中心进行数据级/ 应用级容灾保护。
公司该方案已经应用到银行、券商等业务连续性要求极高的行业。
同城双活等级较低，是在生产中心之外建立一个容灾中心，两个数据中心分别对外提供服务，且彼此之间保持双向复制，一旦一端故障，另一端立即接管其业务，保障业务的连续性。
本地容灾一般是数据级容灾，即在生产中心不断对外服务的过程中，将数据实时或者定时备份到本地存储之外的其他的备份存储上。针对云灾备，公司也有相应的两地三中心方案，如政务云两地三中心灾备。
图 43：解决方案能力也是公司一大优势
公司广泛建立生态合作。
数据库方面，公司目前与国产数据库公司腾讯云（TDSQL）、易鲸捷（EsgynDB）、热璞（HotDB）等之间都建立了较好的合作关系，且公司属于少数涉及大数据领域的三方数据复制软件企业，同样具有先发优势。
云厂商方面，公司与各大云厂商如京东科技、华为云、腾讯云、阿里云等都有业务往来合作，建立了较为稳定的战略合作伙伴关系。英方软件曾作为第一批成员加入京东“云筑计划”，为用户打造了完善的产品矩阵和解决方案，涵盖云迁移、云灾备、云数据管理等。
公司云灾备产品组合具备了强大的云基因，能够兼容各类公有云、私有云和混合云的异构平台，以及各类国产操作系统、虚拟平台。
公司云灾备管理平台 i2 Cloud，符合未来 云灾备平台化趋势，该平台面向用户可按需以不同账号分配灾备空间，统一管理，尤其适 用于多个租户共同使用公有云或私有云进行远程灾备的情形。
企业用户统一部署公有云或私有云后，通过 i2Cloud 将云上空间分配给各部门，满足各部门对不同业务、不同数据类型的个性化灾备需求。
公司交付、服务能力强。
公司在 30 多个省市设立了本地服务团队。公司把目光同时放到海外市场，在新加坡、欧洲、英国、中东地区及印度同样设有分支服务团队。
未来公司 计划对公司现有的 30 个营销网点进行全面升级建设，并在国内的珠海、香港，以及国外的 日本和新加坡增设营销网点，服务更加完备。
根据 IDC 数据，2020-2021 年英方在国产厂商的份额为 11%、10%，22 年因为疫情的影响（招股书有披露相关信息）导致 22 年份额提升不明显。
但是基于上文对行业、公司竞争力的分析，预计 22-25 年国产化率为 40%、50%、65%、80%，公司在国产化的份额为 24%、33%、41%、41%。
公司的客户主要是高价值行业的大客户。
公司客户领域集中在金融和政府行业，近几年电信客户的比重也逐步上升。这些行业的客户均为行业龙头，公司金融客户有国泰君安、中国工商银行、海通证券等头部券商、银行。电信行业和头部运营商中国移动、中国电信均有合作关系。
这些大客户本身具有较大的规模，IT 系统的复杂程度和对数据复制保护的需求量更大，公司抓住高价值行业的头部客户，有助于在更下游端形成稳定规模收入以及品牌的渗透，相比竞品有更高的客户优势。一体机上公司与头部存储硬件商图华为、浪潮等都形成了稳定的供应关系。
公司与华为云的深度合作，将灾备方案带到海外市场，已成功助力来自金融、汽车、运营商等多行业海外客户，如公司为印度金融企业 Saggraha、Disha bank 等提供云灾备和异地灾备解决方案。
7. 盈利预测
7.1 收入端预测
根据 IDC 数据，IDC 将灾备市场按照两种口径划分：
1）DR&P 软件和 PBBA 一体机，2）软件和硬件。区别为，PBBA 一体机也是硬件和软件构成。
根据 IDC 数据自上而下对公司做营收预测，公司营收=市场规模*国产化率*公司在国 产化中的份额 1）灾备软件，包括容灾、备份、云灾备根据 IDC 数据，2019-2021 年国产化率为 27%、41%、46%，考虑到 22 年疫情的影响部分国产厂商 poc 递延，沿用了外资品牌（IDC 披露的22H1 的数据为39%），预计未来几年国产化率将持续提升，国产化率的速度参考 CPU、信创等行业，尤其在金融、运营商拓展迅速。
一体机公司的战略是聚焦软件，一体机的份额较低，我们预计公司一体机的收入体量仍将小于软件体量。
根据 IDC 数据，一体机的国产化率高于软件，2019-2021 年分别为 47%、60%、73%，预计未来几年将持续提升。
2020-2021 年英方在国产厂商中份额为 2.2%、1.1%，预计未来几年稳中有升。
预计 22-25 年国产化率为 75%、78%、81%、84%，公司在国产化的份额为 1.5%、1.6%、1.7%、2.0%。
2）软件销售收入
公司的软件相关服务主要包括迁移服务、维保服务及安装实施、定制开发、产品培训等其他技术服务，不是公司的核心业务，系客户需求的附带业务，预计该业务随着灾备业务的扩大，也将随之增长。由于基数小，预计 22-25 年增速为 30%、70%、50%、30%。
3）其他主营业务
公司凭借其主营的大数据、云灾备系列产品，推广华为、腾讯、阿里等云资源供应商的产品及服务。云资源业务是基于开展主营业务活动而衍生出来的经销业务，不是公司的核心业务，预计该业务随着云灾备、大数据业务的扩大，也将随之增长。
由于基数小，预计 22-25 年增速为 10%、100%、100%、30%。
毛利率：公司是典型的软件厂商，软件业务预计毛利率维持在 96%，一体机维持在 65%，随着不同业务占比的变化，预计 2022-2024 年综合毛利率为 86%、88%、89%。
费用：根据上文分析，行业将迎来快速发展期，根据招股书公司也将快速补充人员，预测 2022-2024 年公司销售费用、研发费用、管理费用同比增长 23%/68%/65%，23%/58%/57%，12%/31%/24%。
综上，预计公司 22-24 年营收为 1.99、4.01、7.17 亿元，同比增长 25%、102%、79%。归母净利润为 0.42、1.33、2.72 亿元，同比增长 23%、219%、105%。
7.2 给予 2023 年目标市值 67 亿
招股说明书，选取的可比公司为北信源、安恒信息、启明星辰、中望软件、福昕软件、 金山办公，我们在此基础上补充部分公司，以避免公司较少带来的估值波动。
我们将上述分为几类：
1）应用领域相近：
招股书披露：“北信源、安恒信息、启明星辰属于网络信息安全行业，与公司数据复制产品的应用领域相近，且销售的产品以标准化产品为主”。但北信源未有盈利预测，故剔除。
2）商业模式相近：
招股书披露：“中望软件、福昕软件、金山办公均为软件提供商，虽然在产品具体功能和应用领域方面与公司存在一定差异，但其产品以标准化软件为主，在业务模式上与公司相近”。
我们补充恒生电子、万兴科技、虹软科技、泛微网络、广联达、华大九天、概伦电子。其中，恒生电子、万兴科技、虹软科技、泛微网络、广联达与公司业务存在差异，但均为纯软的商业模式，故具有可比性。华大九天、概伦电子业务为 EDA，与公司同属国产替代的逻辑，且均为纯软件模式，具有可比性。
PE 估值：2023 年平均为 72x，保守取 50x 作为公司的可比估值，对应市值为 67 亿元。
8. 风险提示
竞争的风险：
数据复制软件行业内的主要市场参与者包括了存储硬件企业、数据库企业以及第三方数据复制软件企业，行业竞争较为激烈。
一方面 DELL、Oracle、IBM 等国外知名存储、数据库企业依托其主营产品在市场上的地位，在客户获取上具有一定便利，目前仍占有主要市场地位；
另一方面，Veritas 、CommVault 等国外老牌第三方数据复制软件企业进入中国市场较早，具有较高的品牌知名度，在国内市场也占有较高的市场份额。
此外，国产存储和数据库企业虽然目前较少涉及跨平台的数据复制软件产品开发，但也具备研发跨平台数据复制软件或收购第三方数据复制软件企业的资金实力，是发行人潜在的竞争对手。
行业发展趋势风险：
公司主要以软件产品为主，但目前国内的需求是一体机。公司较少销售存储硬件和数据库产品，在客户获取上存在一定劣势，市场开拓难度较大。若未来公司不能抓住云计算、大数据等技术发展、信息技术国产化的机遇，或未能及时根据市场需求情况及时调整经营策略，持续满足客户需求，将进一步加大公司业务拓展的难度，营收增速将放缓。
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