2016年，上证指数下跌12.31%，“市场底”由2850点下移至2638点。在悲观者看来，这是糟糕的一年；但在乐观者眼中，当时A股已遍地黄金。这一年，价值投资者刘旭开始在投资上崭露头角。
经历年初暴跌式挤泡沫，长期跟踪家电和制造业的刘旭，敏锐地觉察到了很多公司跌出了价值，具备较高的安全边际，于是他长线布局了多只股票。这奠定了他未来几年的业绩基础。
当时买入的多只制造业股票当中，三花智控不是赚钱最多的，却是最符合刘旭打法的。公司主营空调冰箱零部件，是一家在传统制造业里深耕多年的上游企业，下游客户主要是格力、美的这些知名企业，具有一定的护城河。该公司是刘旭长期跟踪的标的之一，早在做研究员时就有深度覆盖。
2016年初，三花智控市值跌至130亿元左右，刘旭在筛选财务报表时发现，公司运营健康，稳定成长；同时，公司创始人将交棒给他的大儿子，这是一位几十年前的大学生，不仅专业对口，对公司业务非常熟悉，而且管理有方，公司上上下下都兢兢业业。
综合各种信息后，刘旭认为公司股价被严重错杀，于是选择重仓买入，并很快成为第一重仓股。随后公司股价节节攀升，持有2年多后他且战且退，直到2020年四季度完全兑现收益退出，单票获利2倍以上。
筛选财务报表，寻找投资线索→深度研究→价值低估时买入、蛰伏→预期目标达成后获利了结，这样的操作刘旭早已轻车熟路、烂熟于心。作为价值投资者，他非常注重买入时的安全边际，轻易不出手，但每次出手都希望能有所收获，即使事与愿违，也力求不出现大的亏损，造成净值巨大的波动。
对于审计出身的他来说，似乎更习惯于从财务报表中读懂上市公司。他坦言，在买入一些股票时，并不会去实地调研。从过往的经验来看，自己通过报表就能发现的机会，投资成功率往往更高。
在他看来，之所以要去频繁调研，意味着对这家公司还有很多疑问，对其未来判断充满着不确定。而他更希望把握市场相对确定性机会，投资决策建立在对行业和公司的深度认知之上，在安全边际足够高的情况下买入。他认为，对于一家公司的认知超越市场和同行，才是超额收益的主要来源。
刘旭是比较谨慎的，在研究和投资上没有丝毫马虎。他非常强调有代入感的研究。过去一年，他很多精力用来研究消费股，看了大量的消费品公司，实地调研了非常多的线下渠道，他希望自己能够沉浸其中，真正理解某个细分行业、某家公司的商业模式，对行业变化、渠道运作、技术进步、企业管理能力等扰动因素拥有敏锐感知力。
低调谦逊是刘旭另一大特质。他自称过去7年里真正看懂并挣到钱的股票一只手能数过来；当被问及擅长的领域时，他谦称谈不上擅长，只是在有些领域成功率较高罢了；他自称在价值投资的道路上刚入门，对消费行业的理解也只是“入门”而已；他甚至谦虚地表示，自己真正能算作深度覆盖的公司不过二三十家……
对于自己投资中的困惑，他也丝毫不遮掩。他觉得自己的能力不行，水平不够，对很多问题的理解不够深刻，在研究一些公司时很难get到核心要点，自己很努力才能捅破最后那层“窗户纸”。
在笔者看来，这种“不自满”的空杯心态，恰恰是优秀基金经理的必备潜质。任何时候不放弃、不抛弃的基金经理，长期业绩都不会差。
在过去6年多里，刘旭管理的大成高新技术产业任职回报227%，年化回报近20%；连续6年跑赢同类平均和沪深300，实现三大权威奖项“大满贯”。这些数字不仅见证了他的实力，还将继续书写属于他的辉煌。
如此优秀的业绩是如何炼成的？他的超额收益来自哪里？日前，远川研究所与刘旭进行了深入交流，从中或许可以找到答案。
以下为对话整理，内容有删减：
01
入场即高位，深耕制造业
远川投资评论 ：你刚当基金经理时就遇到了2015年股市大跌，当时是怎么应对的？
刘旭 ：那个时候，我在投资上还处于摸索阶段，恰好赶上了市场大跌，虽然有点懵，但我没有调仓，没有买入新公司，更没有切换到银行赛道，基本上还是持有原来的公司，尤其是2016年那次，当时还来不及应对，只是跟着市场上下波动。
远川投资评论 ：这段经历对你后来的投资有哪些影响？
刘旭 ：这段经历对我的影响，我觉得不在于经历了什么，而在于经历过。我之后看过很多书，尤其是读过一些伟人的传记后，让我对人类这种非理性行为有了更深刻的认知。炒股本质上就是群体博弈，在这样一个行业中，如何定位自己很重要，包括短期定位、长期职业生涯的定位等等。
这段经历让我认清了自己，同时坚定了我价值投资之路。它更大的帮助可能在于自己的思维模式上，对操作其实影响不明显。
远川投资评论 ：你擅长的领域有哪些？
刘旭 ：我不敢说“擅长”二字。我自己长期覆盖家电和制造业，可能在部分制造业或者偏传统制造业里，自己的投资胜率会高一点。
远川投资评论 ：传统制造业的研究有什么不同吗？你是怎么做的？
刘旭 ：我在看制造业的时候，会从供给端和需求端来研究。
先说供给端。这块需要看几个方面：1）公司的产品有没有差异化，一般传统制造业的产品都是没有差异化的；2）若没有差异化，其实就要看谁的成本效率更高、服务更好。
成本效率，通俗一点来讲，就是公司的产品是不是物美价廉。决定因素有两个，一是对供应链的掌控能力，二是在生产过程中对效率的管控。
以某泵业公司为例，水泵由电机和叶轮构成，电机是最核心的部件，而定子、转子绕线又是电机的核心技术，但目前国内很难实现自动化。这家公司通过自己研发的生产线和工艺解决了绕线自动化的问题，攻克了核心技术。把最难的环节做出优势，自然能够积累利润，这就是对供应链的掌控能力。
效率的管控，涉及企业文化和管理理念，并不是董事长天天在工厂盯着就能提高生产效率，而应该重视生产技术的改进，推动工人和技术工程师不断对技术迭代升级。
而在服务环节，重点在于深入了解客户需求，打造一支服务意识强、信息反馈及时的优秀团队。这对传统制造业公司来说至关重要。
需求端短期几乎是无法研究的，因为需求往往不是由企业决定，而是由行业特性决定的，或者说由中国经济发展阶段决定的。当然也有一些特别优秀的企业，能够通过技术进步创造需求。但这种公司非常少，大部分公司只是被动接受需求。
综合来看，研究传统制造业重点看供给端，需求端短期研究难度很大，长期还会受到技术进步的扰动，几乎是不可研究的。
远川投资评论 ：在制造业以外，你还覆盖了哪些行业？能力圈拓展的成效如何？
刘旭 ：去年消费行业整体表现不好，所以我花了很多时间在看这个行业，调研了食品、白酒等多种类型的公司，对产品、渠道等各个环节都做了一些研究，试图理解技术进步、管理能力、渠道等因素如何扰动一家消费品公司的运行。
经过一年的积累，我觉得自己对消费行业的理解应该是入门了，尤其是在以渠道主导的消费品中积累了一些方法论。
尽管花了很多精力去看消费，但目前我也没有买入任何一只股票。一方面觉得自己的认知还不够深，另一方面可能是因为估值较高，还没有公司进入我的射程范围之内。面对认知上的不确定，我希望能从更低的估值和价格上获得补偿，可能还需要等待时机吧。
远川投资评论 ：你从业以来深度覆盖的公司大概有多少家？
刘旭 ：我的自选股里有100多只，但很多谈不上深度覆盖，对公司的理解可能在七成左右，只有当它们的股价出现巨幅波动，尤其是向下波动时，我才会认真研究；当看到性价比出现一些积极变化的时候，我会做进一步的研究。我敢说自己深度覆盖的公司，大约二三十只吧。
02
价值投资，有代入感的研究
远川投资评论 ：你想成为一个成熟的价值投资者，你是如何理解价值投资的？
刘旭 ：我觉得价值投资是一件说起来容易做起来很难的事情。比如巴菲特经常说的天花板、护城河、自由现金流折现等概念，大家一听就懂，但实际上每个生意有着不同的特点，不同生意模式可能扰动因素不一样。这需要长期积累和不断反思，所以我觉得是挺难的一件事。
我觉得自己刚入门吧，甚至可能只是踏入了一只脚。价值投资有广义和狭义之分，我积累了这么多年，可能只在部分细分子行业里面比较懂，大部分行业还做不到游刃有余。我觉得这条路还很长，非常长。
远川投资评论 ：在投资中，给企业定价是关键一步，你是怎么做的？
刘旭 ：一家企业应该值多少钱，这是一件特别难的事。我觉得这个可能需要分门别类地去看。
比如，我在买某泵业公司时，市值只有几十亿，但账上有大量现金，公司创造自由现金流的能力也非常强；而且这个行业长期来看肯定不会消失，所以在当时那个位置，我只要忍受几年，它创造的自由现金流都能覆盖其市值，这个时候很容易判断它是被低估的。有些企业清楚知道这一点就可以了，但是有些企业不行，很多时候需要看每个标的的具体情况。
其实，在大部分时候是很难给企业定价的。这家公司给20倍还是30倍估值合适，其实很难判断，因为你根本不可能知道20年、30年以后公司是一个什么样子。所以我持仓中30倍估值以上的公司并不多。
这个问题非常困扰我。对于30倍以上估值的公司，我不知道应该如何定价，除非它特别优秀，短期增速或者长期前景能够对冲我的焦虑，否则30倍PE以上的公司我会比较谨慎。至于说10倍、20倍是不是就一定有竞争力，其实也不是，但至少估值越低，可能对公司的未来看得越清楚，但是也挺难的。
远川投资评论 ：你选股时的五大维度——商业模式、发展空间、竞争优势、管理层、估值，你最看重哪一点？
刘旭 ：我觉得管理层和商业模式都很重要，这两者共同构筑了公司的竞争优势。
事实上，我认为竞争优势只是一个结果，优势的来源可能是赛道很好，也有可能是管理层的执行力很强。当然，最后要看竞争壁垒够不够高。在需求稳定的行业里面有一定的壁垒，其实就可以接受。
当然，估值也很重要。如果其他方面确定性不够高，那就需要有较低估值作为补偿，否则的话风险挺大的。
远川投资评论 ：你在研究上很强调“代入感”这个词，为什么？
刘旭 ：很多基金经理从来没有做过实业，包括我在内，对于一家公司怎么运行的没有很深的理解，有代入感的研究就很重要，即真正理解一家公司到底因何而生、目前所处的发展阶段、核心竞争力等等。我想从更高的层面理解一个行业和一家企业，而不是根据冰冷的数据简单的做个业绩点评、盈利预测。
以消费行业为例，我之前没有做过这个行业，在研究中我就希望搞清楚这个行业是怎么运作的，需要注意哪些扰动因素，渠道、技术、管理能力等因素又是如何影响一家公司的，我希望对这个行业建立起全方位的认知，能够觉察到行业中的任何风吹草动。
远川投资评论 ：对于一家新公司，你的研究和决策流程是什么样的？
刘旭 ：首先是发现公司，也就是研究哪家公司、为什么要研究。这是第一步。
发现公司的途径很多，一般我会先去筛选财务报表，找到有研究价值的标的；或者问问其他同事，有没有值得研究的标的；再就是从自己买入的公司入手，寻找产业链上下游公司的机会等。
第二步是买入时机的把握。可能不同公司投资机会的难易程度不同，对于相对擅长的行业，我可能看完几年年报，匹配公司当时的估值就可以做出决策。但在大部分公司上没有这么自信，需要做更加体系化的研究，与创始人、管理层深入交流，并长期跟踪。
如果还不行的话，可能需要再跟踪几年时间，等待一个好的买点或者加深对这个行业的认识后再买入。很多时候若贸然买入，一些风险点你可能是无法感知的。在选股和择时上，我是比较谨慎的。
远川投资评论 ：通过财务报表筛选公司时，你最看重的指标有哪些？
刘旭 ：比较常见的指标包括毛利率、净利率、费用率、ROE、ROA等指标；每个行业的特点不同，关注的指标也不尽相同。
不同基金经理对财务指标的理解不同，对背后生意的理解更不同，这是差异之处。如果对行业深刻理解，一旦某个指标发生变化，就能敏锐地捕捉到背后的机会，这才是最关键的地方。
远川投资评论 ：你更偏向投资确定性，还是收益弹性？
刘旭 ：我更偏向安全边际。我觉得龙头公司肯定靠谱，但是也贵。投资确定性和估值往往不可兼得，因此很多事最后都是权衡的结果。
我挺害怕高估值的，并不是说我完全抵制，而是我觉得在产业趋势不明朗的情况下，确定性很差，高估值需要承受更高的风险。
我还是希望一个投资组合能够保值增值，所以买进的标的都是确定性较高、安全边际较深的企业，这样做的话，哪怕看错了也不会亏很多钱。
远川投资评论 ：你一般会什么时候卖出股票？
刘旭 ：卖出股票可以分为两种情况，一是买入后涨得比较多了，取得了一个好的结果，估值也不便宜了；二是自己看错了，不得不卖出止损。
一般情况下，除了日常的跟踪，我持有三年以上会卖出，当然在卖出前会重新审视公司的价值。对于涨幅较大、估值较高的公司我很少会捂住不卖。虽然可能会因此错失一些机会，但投资纪律还是要遵守的。
远川投资评论 ：你是如何做到持仓集中度很高，回撤控制却很优秀的？
刘旭 ：我觉得持仓集中度和规模相关，如果规模更小一点，集中度会更高。如果一个人能同时深刻理解15家公司，那他一定能做好投资。
深刻理解公司并不是指了解业务结构拆分、盈率预测等，而是超越社会认知，看到它的机会和风险点。我觉得这个很难。我其实很担心自己的集中度下降，因为我没有能力对那么多公司有超越社会的认知。
回撤则是一个结果，我觉得和集中度关系不大。即便持仓集中度很高，但只要买入的公司都有充分的安全边际，市值上涨到一定程度时就卖出，回撤就不可能很大。
03
认清自己，赚认知范围内的钱
远川投资评论 ：你觉得自己是什么性格的人？
刘旭 ：我平时是一个外向、积极乐观的人；但在职业当中，我算是比较麻木和迟钝的人。有时候我就想，我的性格决定了我无法赚到交易的钱，因为我对短期变量没有那么敏感。
远川投资评论 ：在投资中，你是如何避免被外界干扰的？
刘旭 ：我觉得有两点，第一点跟性格有关，我不是那种买了一只股票两天不涨就会很难受的人，每个人可能适合不同的路；
第二点得益于2015年的经历。可以看到，那种非理性的行为到如今依然在不断上演，对我是一种警示，让我清楚自己到底要走什么路。一个人不可能既练长跑又练短跑，要接受自己的不足，有些钱是自己无法赚到的。这样想之后心态就会很好多。
远川投资评论 ：你目前在投资上遇到的最大困惑是什么？
刘旭 ：现在这个阶段，其实很多事情我已经想得很清楚了。我现在困扰的是自己的能力不够、水平不够，很多时候无法抓住事物的本质、理解事件背后的规律，这一点有时会让我感到难受。
我其实每天都在思考这些问题，但我觉得挺难的，需要对事物有很深的认知。我每天都会看很多书，数理、哲学、逻辑等都会涉猎，我也会去复盘一些企业的案例，看看涨涨跌跌背后的逻辑，希望有一天能融会贯通。
远川投资评论 ：你觉得自己管理规模的上限是多少？
刘旭 ：我必须承认一点，规模更小更容易做出超额收益。因为越少人定价的公司不公允定价的可能性越大，而对大公司的定价超越社会共识的可能性则会小很多。所以管理规模越大，越不利于长期收益率的提升。
从换手率来看，我觉得自己的管理规模再翻1-2倍应该问题不大，目前阶段前十大持仓中大市值的公司挺多的。
远川投资评论 ：你此前曾公开表示不看好银行和地产，既往的产品也没有布局，但去年3月份发行的新基金，却买入了银行、地产龙头股，你现在如何看待这两个行业？
刘旭 ：我仍旧不看好银行和地产，因为这是两个同质化非常严重的行业，尤其是地产。
地产是一个资源组织公司，业务流程每个环节都同质化。买地环节、设计和建造环节基本都不存在差异化；而在销售环节，基于房产大额固定资产的属性，消费频率很低，对销售能力的要求也很低。
我希望购买的公司是在某些环节形成了显著差异化的竞争力，而且这个优势无法通过资本去复制。地产明显不是这样的行业。另外，中国的人口结构也不能支撑地产公司未来的销量，发展到现在这个阶段已经后劲乏力了。
银行可能稍好一点，但银行的生意太古老，就是一个出让金钱使用权的生意，壁垒很低。有些环节能形成差异化的竞争力，比如对客户的识别、对风险的预判、区域性竞争力等，但这些优势长期来看都不够深。
至于新基金为什么买，主要是因为估值太便宜，有足够的安全边际，但我始终不看好银行和地产。
全文完。感谢您的耐心阅读。