2016年，上證指數下跌12.31%，“市場底”由2850點下移至2638點。在悲觀者看來，這是糟糕的一年；但在樂觀者眼中，當時A股已遍地黃金。這一年，價值投資者劉旭開始在投資上嶄露頭角。
經曆年初暴跌式擠泡沫，長期跟蹤家電和制造業的劉旭，敏銳地覺察到了很多公司跌出了價值，具備較高的安全邊際，于是他長線布局了多隻股票。這奠定了他未來幾年的業績基礎。
當時買入的多隻制造業股票當中，三花智控不是賺錢最多的，卻是最符合劉旭打法的。公司主營空調冰箱零部件，是一家在傳統制造業裡深耕多年的上遊企業，下遊客戶主要是格力、美的這些知名企業，具有一定的護城河。該公司是劉旭長期跟蹤的标的之一，早在做研究員時就有深度覆寫。
2016年初，三花智控市值跌至130億元左右，劉旭在篩選财務報表時發現，公司營運健康，穩定成長；同時，公司創始人将交棒給他的大兒子，這是一位幾十年前的大學生，不僅專業對口，對公司業務非常熟悉，而且管理有方，公司上上下下都兢兢業業。
綜合各種資訊後，劉旭認為公司股價被嚴重錯殺，于是選擇重倉買入，并很快成為第一重倉股。随後公司股價節節攀升，持有2年多後他且戰且退，直到2020年四季度完全兌現收益退出，單票獲利2倍以上。
篩選财務報表，尋找投資線索→深度研究→價值低估時買入、蟄伏→預期目标達成後獲利了結，這樣的操作劉旭早已輕車熟路、爛熟于心。作為價值投資者，他非常注重買入時的安全邊際，輕易不出手，但每次出手都希望能有所收獲，即使事與願違，也力求不出現大的虧損，造成淨值巨大的波動。
對于審計出身的他來說，似乎更習慣于從财務報表中讀懂上市公司。他坦言，在買入一些股票時，并不會去實地調研。從過往的經驗來看，自己通過報表就能發現的機會，投資成功率往往更高。
在他看來，之是以要去頻繁調研，意味着對這家公司還有很多疑問，對其未來判斷充滿着不确定。而他更希望把握市場相對确定性機會，投資決策建立在對行業和公司的深度認知之上，在安全邊際足夠高的情況下買入。他認為，對于一家公司的認知超越市場和同行，才是超額收益的主要來源。
劉旭是比較謹慎的，在研究和投資上沒有絲毫馬虎。他非常強調有代入感的研究。過去一年，他很多精力用來研究消費股，看了大量的消費品公司，實地調研了非常多的線下管道，他希望自己能夠沉浸其中，真正了解某個細分行業、某家公司的商業模式，對行業變化、管道運作、技術進步、企業管理能力等擾動因素擁有敏銳感覺力。
低調謙遜是劉旭另一大特質。他自稱過去7年裡真正看懂并掙到錢的股票一隻手能數過來；當被問及擅長的領域時，他謙稱談不上擅長，隻是在有些領域成功率較高罷了；他自稱在價值投資的道路上剛入門，對消費行業的了解也隻是“入門”而已；他甚至謙虛地表示，自己真正能算作深度覆寫的公司不過二三十家……
對于自己投資中的困惑，他也絲毫不遮掩。他覺得自己的能力不行，水準不夠，對很多問題的了解不夠深刻，在研究一些公司時很難get到核心要點，自己很努力才能捅破最後那層“窗戶紙”。
在筆者看來，這種“不自滿”的空杯心态，恰恰是優秀基金經理的必備潛質。任何時候不放棄、不抛棄的基金經理，長期業績都不會差。
在過去6年多裡，劉旭管理的大成高新技術産業任職回報227%，年化回報近20%；連續6年跑赢同類平均和滬深300，實作三大權威獎項“大滿貫”。這些數字不僅見證了他的實力，還将繼續書寫屬于他的輝煌。
如此優秀的業績是如何煉成的？他的超額收益來自哪裡？日前，遠川研究所與劉旭進行了深入交流，從中或許可以找到答案。
以下為對話整理，内容有删減：
01
入場即高位，深耕制造業
遠川投資評論 ：你剛當基金經理時就遇到了2015年股市大跌，當時是怎麼應對的？
劉旭 ：那個時候，我在投資上還處于摸索階段，恰好趕上了市場大跌，雖然有點懵，但我沒有調倉，沒有買入新公司，更沒有切換到銀行賽道，基本上還是持有原來的公司，尤其是2016年那次，當時還來不及應對，隻是跟着市場上下波動。
遠川投資評論 ：這段經曆對你後來的投資有哪些影響？
劉旭 ：這段經曆對我的影響，我覺得不在于經曆了什麼，而在于經曆過。我之後看過很多書，尤其是讀過一些偉人的傳記後，讓我對人類這種非理性行為有了更深刻的認知。炒股本質上就是群體博弈，在這樣一個行業中，如何定位自己很重要，包括短期定位、長期職業生涯的定位等等。
這段經曆讓我認清了自己，同時堅定了我價值投資之路。它更大的幫助可能在于自己的思維模式上，對操作其實影響不明顯。
遠川投資評論 ：你擅長的領域有哪些？
劉旭 ：我不敢說“擅長”二字。我自己長期覆寫家電和制造業，可能在部分制造業或者偏傳統制造業裡，自己的投資勝率會高一點。
遠川投資評論 ：傳統制造業的研究有什麼不同嗎？你是怎麼做的？
劉旭 ：我在看制造業的時候，會從供給端和需求端來研究。
先說供給端。這塊需要看幾個方面：1）公司的産品有沒有差異化，一般傳統制造業的産品都是沒有差異化的；2）若沒有差異化，其實就要看誰的成本效率更高、服務更好。
成本效率，通俗一點來講，就是公司的産品是不是物美價廉。決定因素有兩個，一是對供應鍊的掌控能力，二是在生産過程中對效率的管控。
以某泵業公司為例，水泵由電機和葉輪構成，電機是最核心的部件，而定子、轉子繞線又是電機的核心技術，但目前國内很難實作自動化。這家公司通過自己研發的生産線和工藝解決了繞線自動化的問題，攻克了核心技術。把最難的環節做出優勢，自然能夠積累利潤，這就是對供應鍊的掌控能力。
效率的管控，涉及企業文化和管理理念，并不是董事長天天在工廠盯着就能提高生産效率，而應該重視生産技術的改進，推動勞工和技術工程師不斷對技術疊代更新。
而在服務環節，重點在于深入了解客戶需求，打造一支服務意識強、資訊回報及時的優秀團隊。這對傳統制造業公司來說至關重要。
需求端短期幾乎是無法研究的，因為需求往往不是由企業決定，而是由行業特性決定的，或者說由中國經濟發展階段決定的。當然也有一些特别優秀的企業，能夠通過技術進步創造需求。但這種公司非常少，大部分公司隻是被動接受需求。
綜合來看，研究傳統制造業重點看供給端，需求端短期研究難度很大，長期還會受到技術進步的擾動，幾乎是不可研究的。
遠川投資評論 ：在制造業以外，你還覆寫了哪些行業？能力圈拓展的成效如何？
劉旭 ：去年消費行業整體表現不好，是以我花了很多時間在看這個行業，調研了食品、白酒等多種類型的公司，對産品、管道等各個環節都做了一些研究，試圖了解技術進步、管理能力、管道等因素如何擾動一家消費品公司的運作。
經過一年的積累，我覺得自己對消費行業的了解應該是入門了，尤其是在以管道主導的消費品中積累了一些方法論。
盡管花了很多精力去看消費，但目前我也沒有買入任何一隻股票。一方面覺得自己的認知還不夠深，另一方面可能是因為估值較高，還沒有公司進入我的射程範圍之内。面對認知上的不确定，我希望能從更低的估值和價格上獲得補償，可能還需要等待時機吧。
遠川投資評論 ：你從業以來深度覆寫的公司大概有多少家？
劉旭 ：我的自選股裡有100多隻，但很多談不上深度覆寫，對公司的了解可能在七成左右，隻有當它們的股價出現巨幅波動，尤其是向下波動時，我才會認真研究；當看到成本效益出現一些積極變化的時候，我會做進一步的研究。我敢說自己深度覆寫的公司，大約二三十隻吧。
02
價值投資，有代入感的研究
遠川投資評論 ：你想成為一個成熟的價值投資者，你是如何了解價值投資的？
劉旭 ：我覺得價值投資是一件說起來容易做起來很難的事情。比如巴菲特經常說的天花闆、護城河、自由現金流折現等概念，大家一聽就懂，但實際上每個生意有着不同的特點，不同生意模式可能擾動因素不一樣。這需要長期積累和不斷反思，是以我覺得是挺難的一件事。
我覺得自己剛入門吧，甚至可能隻是踏入了一隻腳。價值投資有廣義和狹義之分，我積累了這麼多年，可能隻在部分細分子行業裡面比較懂，大部分行業還做不到遊刃有餘。我覺得這條路還很長，非常長。
遠川投資評論 ：在投資中，給企業定價是關鍵一步，你是怎麼做的？
劉旭 ：一家企業應該值多少錢，這是一件特别難的事。我覺得這個可能需要分門别類地去看。
比如，我在買某泵業公司時，市值隻有幾十億，但賬上有大量現金，公司創造自由現金流的能力也非常強；而且這個行業長期來看肯定不會消失，是以在當時那個位置，我隻要忍受幾年，它創造的自由現金流都能覆寫其市值，這個時候很容易判斷它是被低估的。有些企業清楚知道這一點就可以了，但是有些企業不行，很多時候需要看每個标的的具體情況。
其實，在大部分時候是很難給企業定價的。這家公司給20倍還是30倍估值合适，其實很難判斷，因為你根本不可能知道20年、30年以後公司是一個什麼樣子。是以我持倉中30倍估值以上的公司并不多。
這個問題非常困擾我。對于30倍以上估值的公司，我不知道應該如何定價，除非它特别優秀，短期增速或者長期前景能夠對沖我的焦慮，否則30倍PE以上的公司我會比較謹慎。至于說10倍、20倍是不是就一定有競争力，其實也不是，但至少估值越低，可能對公司的未來看得越清楚，但是也挺難的。
遠川投資評論 ：你選股時的五大次元——商業模式、發展空間、競争優勢、管理層、估值，你最看重哪一點？
劉旭 ：我覺得管理層和商業模式都很重要，這兩者共同構築了公司的競争優勢。
事實上，我認為競争優勢隻是一個結果，優勢的來源可能是賽道很好，也有可能是管理層的執行力很強。當然，最後要看競争壁壘夠不夠高。在需求穩定的行業裡面有一定的壁壘，其實就可以接受。
當然，估值也很重要。如果其他方面确定性不夠高，那就需要有較低估值作為補償，否則的話風險挺大的。
遠川投資評論 ：你在研究上很強調“代入感”這個詞，為什麼？
劉旭 ：很多基金經理從來沒有做過實業，包括我在内，對于一家公司怎麼運作的沒有很深的了解，有代入感的研究就很重要，即真正了解一家公司到底因何而生、目前所處的發展階段、核心競争力等等。我想從更高的層面了解一個行業和一家企業，而不是根據冰冷的資料簡單的做個業績點評、盈利預測。
以消費行業為例，我之前沒有做過這個行業，在研究中我就希望搞清楚這個行業是怎麼運作的，需要注意哪些擾動因素，管道、技術、管理能力等因素又是如何影響一家公司的，我希望對這個行業建立起全方位的認知，能夠覺察到行業中的任何風吹草動。
遠川投資評論 ：對于一家新公司，你的研究和決策流程是什麼樣的？
劉旭 ：首先是發現公司，也就是研究哪家公司、為什麼要研究。這是第一步。
發現公司的途徑很多，一般我會先去篩選财務報表，找到有研究價值的标的；或者問問其他同僚，有沒有值得研究的标的；再就是從自己買入的公司入手，尋找産業鍊上下遊公司的機會等。
第二步是買入時機的把握。可能不同公司投資機會的難易程度不同，對于相對擅長的行業，我可能看完幾年年報，比對公司當時的估值就可以做出決策。但在大部分公司上沒有這麼自信，需要做更加體系化的研究，與創始人、管理層深入交流，并長期跟蹤。
如果還不行的話，可能需要再跟蹤幾年時間，等待一個好的買點或者加深對這個行業的認識後再買入。很多時候若貿然買入，一些風險點你可能是無法感覺的。在選股和擇時上，我是比較謹慎的。
遠川投資評論 ：通過财務報表篩選公司時，你最看重的名額有哪些？
劉旭 ：比較常見的名額包括毛利率、淨利率、費用率、ROE、ROA等名額；每個行業的特點不同，關注的名額也不盡相同。
不同基金經理對财務名額的了解不同，對背後生意的了解更不同，這是差異之處。如果對行業深刻了解，一旦某個名額發生變化，就能敏銳地捕捉到背後的機會，這才是最關鍵的地方。
遠川投資評論 ：你更偏向投資确定性，還是收益彈性？
劉旭 ：我更偏向安全邊際。我覺得龍頭公司肯定靠譜，但是也貴。投資确定性和估值往往不可兼得，是以很多事最後都是權衡的結果。
我挺害怕高估值的，并不是說我完全抵制，而是我覺得在産業趨勢不明朗的情況下，确定性很差，高估值需要承受更高的風險。
我還是希望一個投資組合能夠保值增值，是以買進的标的都是确定性較高、安全邊際較深的企業，這樣做的話，哪怕看錯了也不會虧很多錢。
遠川投資評論 ：你一般會什麼時候賣出股票？
劉旭 ：賣出股票可以分為兩種情況，一是買入後漲得比較多了，取得了一個好的結果，估值也不便宜了；二是自己看錯了，不得不賣出止損。
一般情況下，除了日常的跟蹤，我持有三年以上會賣出，當然在賣出前會重新審視公司的價值。對于漲幅較大、估值較高的公司我很少會捂住不賣。雖然可能會是以錯失一些機會，但投資紀律還是要遵守的。
遠川投資評論 ：你是如何做到持倉集中度很高，回撤控制卻很優秀的？
劉旭 ：我覺得持倉集中度和規模相關，如果規模更小一點，集中度會更高。如果一個人能同時深刻了解15家公司，那他一定能做好投資。
深刻了解公司并不是指了解業務結構拆分、盈率預測等，而是超越社會認知，看到它的機會和風險點。我覺得這個很難。我其實很擔心自己的集中度下降，因為我沒有能力對那麼多公司有超越社會的認知。
回撤則是一個結果，我覺得和集中度關系不大。即便持倉集中度很高，但隻要買入的公司都有充分的安全邊際，市值上漲到一定程度時就賣出，回撤就不可能很大。
03
認清自己，賺認知範圍内的錢
遠川投資評論 ：你覺得自己是什麼性格的人？
劉旭 ：我平時是一個外向、積極樂觀的人；但在職業當中，我算是比較麻木和遲鈍的人。有時候我就想，我的性格決定了我無法賺到交易的錢，因為我對短期變量沒有那麼敏感。
遠川投資評論 ：在投資中，你是如何避免被外界幹擾的？
劉旭 ：我覺得有兩點，第一點跟性格有關，我不是那種買了一隻股票兩天不漲就會很難受的人，每個人可能适合不同的路；
第二點得益于2015年的經曆。可以看到，那種非理性的行為到如今依然在不斷上演，對我是一種警示，讓我清楚自己到底要走什麼路。一個人不可能既練長跑又練短跑，要接受自己的不足，有些錢是自己無法賺到的。這樣想之後心态就會很好多。
遠川投資評論 ：你目前在投資上遇到的最大困惑是什麼？
劉旭 ：現在這個階段，其實很多事情我已經想得很清楚了。我現在困擾的是自己的能力不夠、水準不夠，很多時候無法抓住事物的本質、了解事件背後的規律，這一點有時會讓我感到難受。
我其實每天都在思考這些問題，但我覺得挺難的，需要對事物有很深的認知。我每天都會看很多書，數理、哲學、邏輯等都會涉獵，我也會去複盤一些企業的案例，看看漲漲跌跌背後的邏輯，希望有一天能融會貫通。
遠川投資評論 ：你覺得自己管理規模的上限是多少？
劉旭 ：我必須承認一點，規模更小更容易做出超額收益。因為越少人定價的公司不公允定價的可能性越大，而對大公司的定價超越社會共識的可能性則會小很多。是以管理規模越大，越不利于長期收益率的提升。
從換手率來看，我覺得自己的管理規模再翻1-2倍應該問題不大，目前階段前十大持倉中大市值的公司挺多的。
遠川投資評論 ：你此前曾公開表示不看好銀行和地産，既往的産品也沒有布局，但去年3月份發行的新基金，卻買入了銀行、地産龍頭股，你現在如何看待這兩個行業？
劉旭 ：我仍舊不看好銀行和地産，因為這是兩個同質化非常嚴重的行業，尤其是地産。
地産是一個資源組織公司，業務流程每個環節都同質化。買地環節、設計和建造環節基本都不存在差異化；而在銷售環節，基于房産大額固定資産的屬性，消費頻率很低，對銷售能力的要求也很低。
我希望購買的公司是在某些環節形成了顯著差異化的競争力，而且這個優勢無法通過資本去複制。地産明顯不是這樣的行業。另外，中國的人口結構也不能支撐地産公司未來的銷量，發展到現在這個階段已經後勁乏力了。
銀行可能稍好一點，但銀行的生意太古老，就是一個出讓金錢使用權的生意，壁壘很低。有些環節能形成差異化的競争力，比如對客戶的識别、對風險的預判、區域性競争力等，但這些優勢長期來看都不夠深。
至于新基金為什麼買，主要是因為估值太便宜，有足夠的安全邊際，但我始終不看好銀行和地産。
全文完。感謝您的耐心閱讀。