毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长，本文转载自4月19日香港大学北京中心微信公众号。
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当前中国经济面临两大“黑天鹅”和三大“灰犀牛”挑战。从经济学意义上来讲，所谓“黑天鹅”，是指突然出现的、超乎预期的、会带来连锁负面反应的风险事件；所谓“灰犀牛”，指长期潜藏且正在持续累积、尚未暴发但有暴发可能，而一旦暴发就有可能带来重大损失的、不可忽视的风险。更具体一点而言，新冠疫情、俄乌冲突是大陆经济所面临的“黑天鹅”风险，而债务风险、潜在的通胀压力以及大国博弈则是我们必须正视的“灰犀牛”风险。以下我将聚焦这几个风险详细分析并提出相应的对策建议。
一、两大“黑天鹅”：新冠疫情与俄乌冲突
“黑天鹅”之一：新冠疫情。2020年初暴发的新冠疫情是当年度中国经济乃至全球经济遇到的最大“黑天鹅”事件。不过，得力于大陆有效的疫情防控，武汉疫情得到了有效处置，随后“动态清零”策略也有效应对了多轮疫情的零星散发，对于带动中国经济在全球率先复苏起到了积极作用。但是，随着新冠病毒的变异，疫情给大陆经济带来了新的挑战：一方面，奥密克戎等病毒变种的出现，病毒传染性增强，疫情在大陆多点暴发的情况加剧，上海这样的一线城市也受到干扰，对经济的扰动加大；另一方面，随着病毒毒性的弱化，不少国家开始实行与病毒共存的防控策略，中外防疫“政策差”的存在给大陆“动态清零”的防控政策带来更大压力。但从大陆目前的情况来看，鉴于大陆人口基数大、医疗资源尚不够充足，且风险较大的老年人打疫苗比例偏低，当前大陆仍需坚持“动态清零”的防疫策略不动摇，为未来做好疫情防控工作赢取时间和空间。不过，考虑到新冠疫情已经蔓延全球，大陆作为一个开放经济体，长期与世界隔绝将带来更大的经济和社会成本，未来大陆仍需根据实际情况，动态评估新冠疫情的演化，进一步完善科学、精准的疫情应对策略。
“黑天鹅”之二：俄乌冲突。尽管俄乌冲突远离中国本土，中国并非冲突的直接受损方，且以俄罗斯的经济体量而言其经济走弱对全球经济带来的冲击相对有限，但在大国博弈的背景下，我们仍然需要高度警惕俄乌冲突给大陆带来的地缘政治压力。我在2018年就曾指出，美国外交政策的本质是盟国政治，美国寄希望于拉拢其盟国加大对中国的围堵，进而达到遏制中国崛起、维护自身全球霸权的目的。北约内部的西欧诸国都是美国的传统盟国，北约一直以来就是美国想利用来对付中国的一枚棋子。当然，北约内部也并非铁板一块。俄乌冲突背景下，北约内部更加团结，这种情况有可能被美国所利用，挑拨中国与欧洲国家的关系。对此，我们需要保持高度警惕，避免在国际舆论与行动中与北约直接冲突，甚至导致双方之间闪现对立苗头。我们要加强与欧洲各国的合作，而不是相反。此外，美国借俄乌冲突挑拨，实现了将俄罗斯踢出SWIFT的目的的情况也值得我们警惕，应把握机遇加快推进人民币国际化，提高金融体系“反封锁”能力。
二、三大“灰犀牛”：债务风险、潜在的通胀压力及大国博弈
“灰犀牛”之一：债务风险。2008年金融危机后，大陆采取了一系列刺激经济的政策措施。这使大陆经济得到了错峰发展的难得机遇，但“债务-投资”驱动的经济发展模式也导致大陆债务风险逐渐累积至高位，截至目前，大陆非金融部门总债务规模已经仅次于美国，居于全球第二。尤为值得一提的是，近两年来房地产行业债务风险加速暴露，地产债务“灰犀牛”已经从浓雾中显现，离我们越来越近。去年3季度以来，多家房企发生信用违约事件，其中不乏头部房企。在当前房地产行业债务风险处于高位、房地产行业对经济增长的挤出效应已经大于其带动效应的背景下，推动其债务风险的缓释、减轻经济增长对房地产的依赖有其必要性和迫切性。但是，房地产行业关联面广，涉及上下游产业链的众多企业，具有准金融属性，是居民财富的主要载体，且国有土地使用权出让收入是地方广义财政的重要组成部门，推动其债务风险的缓释仍需防范其风险的传导和扩散。若处置不当，地产领域的风险可能向金融体系和其他领域传导，甚至导致系统性风险。
“灰犀牛”之二：潜在的通胀压力。2008年金融危机后，以美国为代表的主要经济体在长期实施量化宽松政策的同时依然保持了较低的通胀水平，这导致传统货币理论有关“更多的货币追逐同样多的商品，终会导致通货膨胀”的观点受到冲击，现代货币理论（MMT）主张的财政赤字货币化、功能财政以及通过税收可以解决通胀的观点受到越来越多的关注。但我认为，货币政策在任何方向的持续发力应有合理边界，MMT理论观点的合理性、可行性仍需进行进一步压力测试，政府是否能长期“免费”印钞票且不付任何成本不能简单下结论，仍需进行研究。即便没有疫情等“黑天鹅”事件冲击，全球通胀水平能否在长期大量超发货币的情况继续维持平稳仍是个未知数。近期，在持续高企的通胀压力下，美联储已经开始提高利率和缩表。大陆在金融危机后也经历了长期的量化宽松过程，虽然当前以CPI衡量的通胀水平尚处于可控范围，但仍需警惕长期累积的通胀压力在未来某一时点集中暴发。
“灰犀牛”之三：大国博弈。我曾在2018年提出中美博弈或存在“三部曲”，即从贸易战到隔离与孤立再到全面冷战，从目前情况来看，博弈正朝着这一方向演进。如果全面冷战爆发，最关键的一招很有可能是将大陆经济与全球经济进行切割，将大陆货币踢出国际金融系统。未来我们或将面临人民币和港币被美国、欧洲踢出SWIFT系统的考验，而该考验发生的机率则取决于中国和美国以及北约是否会处于某种对立状态。当经济问题、贸易问题需要服从军事和政治博弈的时候，是值得我们高度警惕的。同时，我们也要清醒地认识到，相较于特朗普政府的极限施压，拜登政府采取的“小院高墙”和“盟国策略”对于大陆长期经济发展造成的潜在威胁更加严重。
三、居安思危，坚持稳增长、防风险双底线思维
尽管当前中国经济面临“黑天鹅”、“灰犀牛”多重挑战，但从中长期来看，中国经济仍存在多重发展机遇。中国是全球化的受益者和推动者，但俄乌冲突爆发以来，不同阵营之间的分裂加剧，悲观点说，俄乌冲突事实上唱响了二战以来的这一轮全球化的挽歌。在此背景下，进一步完善和畅通国内循环、构建国内大市场就显得尤为重要。而中国是一个超大经济体，国内市场广阔，技术创新补短板、经济绿色转型也将带来新的发展机遇。当然，在完善内循环同时，我们仍将进一步继续加大对外开放，实现国内国际双循环相互促进的目标。在危机并存的当下，我们更应该居安思危，灵活巧妙地妥善处理风险，推动中国经济行稳致远。以下我讲几点我的政策建议：
首先，宏观政策应继续坚持稳增长、防风险双底线思维，把握好稳增长与防风险的平衡。如前所述，金融危机后很长一段时间内，以稳增长为主的宏观政策虽然为中国经济赢得了难得的发展机遇，但也导致宏观风险尤其是债务风险累积至高位。正是出于对风险的担忧，我于2016年中提出了稳增长、防风险双底线思维，并建议从当时的情况考虑，政策重心应从稳增长为主转向防风险，防风险是稳增长的前提。这与当年底中央经济工作会议的提法吻合，2017年各部门出台了一系列政策，防风险、去杠杆。虽然此后受到中美冲突爆发、经济下行压力加大、疫情冲击等多方面因素的影响，宏观政策多次调整，但基本上仍然维持了稳增长为主兼顾防风险的双底线框架。虽然当前面临多重风险挑战并存、经济下行压力加大的情况，宏观政策可以相机抉择，适当调整，但仍需要坚持稳增长、防风险双底线原则，以实现经济在中长期内的均衡。
第二，要加大扩张性政策的力度，慎重出台收缩性政策。金融危机后很长一段时间内，大陆与美国货币政策走向基本一致，保持“共振”态势。但疫情以来，中美的货币政策出现分化。在应对疫情冲击中，美国推出了无节制的量化宽松政策以对冲经济下行压力，而相比之下，大陆宏观政策较为克制，于2020年下半年在全球主要经济体中率先向常态化回归。今年以来，随着长期量化宽松政策负面效果的显现，美国通胀压力加大，美国货币政策开始收缩；与此相反，大陆货币政策则需要进一步宽松稳增长。不过，虽然当前中美两国货币政策呈分化走势，但殊途同归：美国的货币政策是从“极端的扩张性政策”向超常规的扩张水平回归，而大陆的货币政策是从常规的扩张水平向超常规的扩张水平迈进。以“超常规的扩张水平”的标准衡量，当前大陆货币政策仍有一定宽松空间，货币政策应继续加大宽松力度。但值得一提的是，当前的主要问题并不是市场严重缺乏资金而是资金不能有效投放到实体经济领域，因此仅凭降准等总量政策难以有效缓解企业尤其是中小企业面临的经营困境，货币政策应该更加注重结构性调节，确保释放的流动性真正支持实体经济修复。
第三，要谨慎处理房地产行业风险，防止其风险的外溢和传导。正如我们此前所提到的，房地产涉及面广，产业链长且具有准金融属性，房地产长期累积的风险需要有节奏地出清，做好跨周期安排，避免地产调整与金融体系及地方政府债务产生风险共振与叠加。具体来看，应可持续增加开发贷及按揭贷款的额度，待房地产企业恢复正常的信用债融资途径后，再缓步降低银行对于房地产行业贷款的集中度；在对非理性投资性需求进行遏制的同时，应适度保护或鼓励住房消费；此外，建议设立房企债券市场稳定专项基金，对市场预期进行合理引导，等等。
第四，要加大市场主体纾困力度，提振民营企业信心。三重压力下，供给端和需求端均有所承压，更为严重的是核心问题是预期转弱。预期转弱下，企业投资意愿薄弱，居民消费意愿不足，流动性难以有效从金融体系释放至实体经济和居民手中。同时，监管政策的调整、社会思潮的变异也在某种程度上导致企业家精神受到了一定非预期性的干扰，企业投资意愿有所降低。未来仍需进一步改善营商环境、继续鼓励企业家精神，以提高微观主体活力，扭转预期转弱态势。
第五，要充分发挥大型民营科技企业在促进科技进步方面的积极作用。大型民营科技企业对于大陆科技进步和创新发展至关重要。国家间竞争的关键领域之一就是经济领域的竞争，而经济领域的竞争则主要体现在跨国公司之间的竞争。大型民营科技企业是大陆参与国际科技竞争的主要力量。可以说，大型民营科技企业发展的好坏，是关系到大陆国际竞争力的重要环节。基于这样的考虑，建议政策适当加大对具有强烈投资意愿、具备较强科技创新能力的民营科技企业的支持力度，助力大陆加快实现在“卡脖子”等关键领域的突破。
第六，要鼓励企业加大股本融资力度，避免过度负债扩张。我曾出版过《公司扩张与融资》一书，书中的一个重要的结论即为企业（无论是国有企业还是民营企业）要更加重视股本融资，适当降低债务融资比重。优秀的股本结构能够改善公司治理、吸引人才、推动企业技术进步。在当前宏观债务风险处于高位，不少企业高杠杆运行的背景下，企业尤其需要重视做大股本，降低负债，走理性扩张之路。