导读：最近几年，大家讨论FOF投资越来越多，本质是由专业管理人为普通投资人进行基金投资的服务，而FOF投资的产品也包含各种FOF基金、以及2022年受关注度很高的基金投顾产品。我们也在过去几个月，集中访谈了市场上各种风格、投资策略的FOF管理人。
但是说到FOF基金，可能全市场比较知名的就是美国401K养老金，上投摩根多元资产团队的负责人恩学海，就曾经在著名的富达基金负责401K养老金投资多年，管理富达全球多元资产等基金规模超1500亿人民币*，对于FOF和多元资产投资，有着深刻的理解，我们也借着这个机会，和恩学海以及其团队中的张文峰（组合基金投资部副总监兼投资经理）、杜习杰（组合基金投资部基金经理）一起做了一次深度访谈，看到了这只市场上与众不同的资产配置专家团队。
*数据来源：富达基金，截至2017.12.31。
作为一家合资基金公司，上投摩根在基金投资的框架体系、团队的组织架构和国内大部分公司有几点不同：
1）上投摩根的FOF投资团队非常有特色，叫做MAS（Multi-Asset Strategy）多元资产配置团队，投资的视野更宽泛，不仅仅是选择基金，还涉及到多资产多策略层面的配置；
2）团队组织架构沿用了摩根资产管理全球的架构体系，按照海外成熟市场框架搭建团队，研究团队包含：定性、定量和具体标的研究；
3）严格注重投资流程，按照体系化的标准投资流程来做，并且内心真正相信这套体系，做到知行合一；
4）作为全球领先的多元资产投资团队，摩根资产管理在投研上对上投摩根有很强的支持力度，经常会抽调各类资产投研专家和上投摩根多元资产投研团队共同进行专项研究。
注：基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。
可以说，上投摩根的多元资产投资团队，更加全球化、体系化、也涉及到更广泛的资产类别。在加入上投摩根之前，恩学海在美国富达基金有着26年的资产配置经验，长期在成熟市场做资产配置，也让恩学海对如何做好FOF投资更有心得，他们的投资方法既有“科学性”，又兼顾了“艺术性”。
在科学性的部分上，上投摩根多元资产投资团队从“骨子里”非常相信投资的体系化和流程化，他们认为只有这么做，才能对投资的结果实现比较好的回溯，进而通过结果来优化投资体系和流程。他们在投资上，追求一种长期可复制的结果，好的结果必须来自持续正确的投资方法，并非阶段性的灵光闪现，任何不可复制的因素，都会被排除在他们的投资体系之外。同时，恩学海团队对于任何的研究，都要求必须用数据和逻辑支撑，不能单纯基于 “故事”去做投资。恩学海团队认为，不断完善的体系化投资流程，未必能保证在短时间维度上的任何时候都呈现出非常好的结果，但长期下来会争取为客户提供稳定和出色的结果。
他们认为，专业投资者主要在两个层面超越普通投资人：1）资产配置能力，这是多元投资的核心，特别是中国市场的底层基金资产，长期的Alpha很大，如果把资产配置做好，就能体现更好的效果；2）识别纯“Alpha”的能力，区分收益中的Beta和Alpha。通过一个完整的研究系统，一层层剥离掉Beta，才能理解基金超额收益的真实来源。
在艺术性的部分上，恩学海团队并不完全“照搬”海外模式，而是去理解国内市场特殊的环境特点。恩学海告诉我们，投资体系并不一定完全要按照海外的来，也不是完全要本土化，而是从中找到平衡。资本市场是一个大量人在交易的场所，每一个人的行为就会影响输出的结果，这是一个典型的开放系统，并不是1+1=2的封闭系统。在这个市场中，你必须了解别人在做什么，这么做背后的驱动因素是什么，才能把海外成熟的方法更好地运用到国内市场。
我们曾经在2020年初，和恩学海做过一次深度交流《上投摩根恩学海：长期，是做一切投资和基金选择的根本》。时隔两年后，再次沟通依然能吸收到很多“养分”。更重要的是，上投摩根多元资产团队，给了我们一种耳目一新的感觉，他们有科学性的严谨，也有投资中的客观；他们看重投资流程，更看重说到做到；他们有海外基因，但也重视本土市场的特征；他们看重投资收益，更看重实现好收益的正确方法；他们也是市场上人员数量最多(24人)的资产配置团队之一。
不仅仅是FOF
还是多元资产投资
过去几年，越来越多的资产管理公司都建立了FOF团队，用专业的团队和体系，帮助持有人挑选基金产品。也有越来越多的持有人，开始发现选基金难度比选股票更高，逐渐开始把买基金的工作也交给专业的FOF团队。然而在上投摩根，不是一个FOF团队，而是投研人员数量更多的多元资产解决方案团队MAS（Multi-Asset Strategy）。这个团队的领军人物，正是此前在富达基金负责多元资产投资26年的恩学海。
上投摩根是国内少数，真正用全球化的投资体系、投资理念、组织架构，来构建多元资产投资团队。相比于FOF投资团队，多元资产投资团队的覆盖面更广，投资维度更多，也更接近成熟市场的现状。
恩学海告诉我们：“多元资产投资团队不仅仅覆盖国内的公募基金投资，还会涉及到权益、债券、商品、期货衍生品、境内和境外市场等多类资产的投资。在每一个资产类别上，都有专业的人员覆盖。纵向上，实现对各类资产都有深入的研究，能够根据不同产品的投资目标提供有效的资产配置解决方案。
在横向上，上投摩根又传承全美资产配置能力最强的机构之一，摩根资产管理。团队的组织架构和人员构成，都沿袭了摩根资产管理的多资产团队设计，分为投资团队+三个研究团队支持投资。投资团队由基金经理构成，直接负责各类产品和资产的投资策略。三个研究团队分别负责定性研究（包括宏观策略分析）、定量研究（量化分析）、具体标的研究（包括具体的基金、个股、个券和衍生品）。他们和摩根资产管理在纽约、伦敦、亚太等地区的团队成员，都保持了非常紧密的沟通。这些专家都具有很强的全球资产配置视野和丰富的海外成熟市场投资经验。
我们知道，要实现资产配置的价值，必须有足够丰富的底层资产。如果只有一类底层资产，是不可能实现资产配置的；如果只有两类底层资产（比如说国内的股票和债券），也是很难做好资产配置的。全球资产配置大师级人物，桥水创始人达利欧在《原则》这本书中写过，资产配置的核心是，拥有多个非相关性的现金流。这意味着，底层可选择的资产越丰富，顶层大类资产配置的价值就越大，效果也越好。上投摩根的多元资产团队，通过覆盖足够丰富的底层资产，能够提供效果更好的资产配置解决方案。而资产配置，又是影响投资收益最重要的因素之一。
不仅仅是国内合资公司
还是真正的全球投研支持
摩根资产管理是全球管理规模最大的资产管理机构之一，遍布全球40多个国家和地区，管理规模超过2.6万亿美元，涵盖了超过590种投资策略和全球各类资产。
摩根资产管理多元资产配置实力雄厚，多元资产解决方案团队(MAS)也是全球最顶尖的团队之一，在多元资产管理上荣获2020年最佳资产管理公司以及最佳基金公司-多元资产方案大奖。
我本人也是摩根资产管理旗舰报告“Guide to the Markets”的忠实读者，每一个季度有更新的报告，都会第一时间在公众号做翻译解读。这份报告，也是全球资产配置领域影响力最大的报告之一。
更重要的是，摩根资产管理有着一种全球化的基因，公司发展的历史也是来自全球化投资，并非那种美国本土基因特别强的公司。这种基因，也体现在摩根资产管理和上投摩根多元资产团队的交流中。摩根资产管理会从全球抽调特定资产领域的专家，和上投摩根多元资产团队形成工作小组，一起参与到产品设计、模型的构建等经验的分享中。例如，在设计目标日期养老金产品时，最核心的部分是下滑曲线，摩根就专门抽调了美国的养老金投资专家，将他们多年的方法论和研究经验，分享给上投摩根的多元资产投资团队。
基金组合投资部副总监张文峰告诉我们，和摩根资产管理高效的沟通来自两点：“首先，大家有着同样的沟通“语言”，无论是方法论和团队框架的搭建，国内的多元资产团队都和摩根资产管理完全一致；其次，大家有比较高的沟通频次。从每天的晨会、每周的周会、每个月的资产配置讨论会，从Zoom、电话系统、到邮件，上海和纽约、中国香港、伦敦等地的全球配置团队保持了高效高频的沟通。”
基金经理杜习杰更是为我们举了一个直观的例子：“前一段大家对REITS资产很关注，我们通过摩根资产管理很快就约到了一个这方面的专家进行电话沟通。我们和纽约团队在量化模型的研究、养老金资产配置的研究上，都有很好的沟通，给我们带来很强的国际视角。”
不仅仅要好的结果
还是可复制的好结果
我们知道，投资收益是能力和运气的结合，只是能力是可持续、可积累的，而运气是不可控的。对比中国和海外成熟的资产管理机构，两者最大的区别之一是，后者更看重实现好结果的过程，而非结果本身，他们追求可复制的结果。这一点，也在上投摩根多元资产团队的投资理念中得以体现。
恩学海告诉我们：“长期投资是我们最核心的信仰，我们也把这个信仰结合到我们的投资策略、产品设计等方方面面。那么如何做到长期投资呢？我们认为自己底层的策略和实际操作要一致。投资的结果有好有坏，我们追求的是投资结果必须长期可持续以及可复制，这需要一套系统化和体系化的投资手段来实现，并不是来自短期的运气或者事件性的成功。我们希望这个阶段能达到好的结果，下一个阶段依然能达到这个结果。”
除了更加国际化的投资框架和组织架构外，上投摩根多元资产团队的另一个特点，就是追求投资能力的稳定性。在整个团队内部，比较少鼓励灵光乍现的投资，任何好的想法，都必须融入到整个团队的体系中，并且非常看重体系上的完备性。
如何实现体系上的完备性呢？这就需要广度和深度的兼容。整个团队成员有不同的背景，不同的分工和侧重点，每一个细分领域的人员都是专家（specialist），通过专家型人才实现深度。同时，做资产配置的团队要有足够的视野，对各类资产有广度的理解，这些人更是通才（generalist），不断进行资产间的对比。
将专家（specialist）和通才（generalist）相结合，就能实现投资体系的完备性。
那么，许多人一定会问：上投摩根多元资产团队如何实现投资体系上的收益可持续呢？我们发现，这一点又和投研团队的“科学性”精神高度匹配。投资是科学和艺术的结合，但科学是整个投资的底层系统。在上投摩根多元资产团队中，量化的分析手段和数据支持，是整个投研最常用的工具。恩学海认为，今天的挑战不是信息不够，而是信息过多，消除噪音非常重要。量化手段能有效处理和过滤信息，让团队集中精力在有效的信号上。
整个团队无论是自上而下的结论，还是自下而上的研究，都极其看重用数据刻画的事实，而不是一种“故事”，这些数据必须能够在统计学上被证明过有效。恩学海说：“我们在投资的时候，必须先把自己说服，不能基于narrative(故事)去做投资。”
不仅仅要说到
还要真的做到
在我们去分析一个基金经理的投资框架时，投资流程是我们极其看重的，这点也源于我们相信一个正确的投资流程长期做，大概率能带来好的投资结果。那么我们去看一个资产配置团队时，投资流程同样重要。
上投摩根多元资产团队，在投资流程的设计上，和其他资产配置团队并没有什么不同，他们用最经典的教科书体系，把投资流程分为四大步骤：战略资产配置、战术资产配置、标的选择、组合构建和风险控制。
相信看过许多基金经理访谈的读者会发现，这套流程体系似乎并没有什么差异性，这恰恰是上投摩根多元资产团队的特点，他们相信长期不断被证明过的教科书般的投资流程，是真的长期有效，而且他们真的也是这么做的。
恩学海告诉我们，无论是他在美国富达基金做投资，还是来到上投摩根做多元资产配置，或者是摩根资产管理全球的资产配置框架，都是按照这四个步骤来做的。通过资产之间的比较，得出一个明确超配或者低配的结论，每一个结论都有严谨的分析流程，以及大量的数据支撑。上投摩根多元资产团队最大的特色是，他们不仅这么说而且内心真的相信这套体系。
这或许和他们成员全球化的背景有很大关系，在看过了海外市场的不断变化后，他们发现只有按照流程化的方式去做投资，并且在每一个环节都做得足够细致，才能保持投资收益的稳定性。更重要的是，只有按照流程化的方式去做，才能更好的对结果做归因分析，知道哪些环节可以优化改进，实现在各个环节的不断进化。
特别是在和大量的机构投资者沟通后，发现上投摩根是真正如教科书般严谨地去做投资的机构，真正做到了言行一致，知行合一。
恩学海给我们讲了一个有趣的例子。所有的金融教科书都告诉做单一资产的权益基金经理，不应该做偏离很大的战术资产配置（择时），而是专注在自下而上的选股上。但是在早年的美国，基金经理内心也不相信这一套，甚至富达也曾经有过明星基金经理做择时的例子，一度在90年代初的权益组合中买了大量的拉美国债。到1994年拉美出现经济危机，国债出现了暴跌，导致这些基金经理的投资都爆仓了。从那个事件后，股票型基金经理才真正相信教科书中的经验教训。
教科书中提到的各种“坑”，是来自前人血的教训，完全没有必要再踩一次。这也是为什么，恩学海和他的团队，都极其重视投资中的纪律性，每一笔投资都需要严格的投资纪律，把时间精力花在真正具有核心竞争力的领域。
不仅仅要收益
更要找超额收益
专业投资团队和普通投资人在基金选择上最大的区别是，专业选手知道如何把收益中的Beta和Alpha部分进行剥离，而普通投资人只看总的收益，不懂得把收益来源做拆分。
普通投资人认为，自己能够拿到手的收益率是最重要的指标。事实上，收益高低无法判断一个基金经理的能力到底有多强。我们市场中，存在着各种各样的Beta，许多基金经理自己都不愿意承认业绩是通过Beta获取的。如何剥离收益率中的Beta和Alpha、如何找到基金经理Alpha的来源、以及如何判断Alpha的可持续性，这都需要一套专业的基金评估体系。
恩学海在美国做投资的时候，就研发了自己的一套基金评估体系。关于如何理解Alpha，恩学海说了两句话让我印象特别深刻：
1）“时间如果拉得足够长，所有的Alpha都会变成Beta”，这句话的背后代表着，对Alpha的研究也必须是一个动态的过程，不要认为一个策略过去有Alpha，未来也长期有Alpha，没有任何策略能“躺赢”。A股市场是一个学习能力特别快的市场，大家认知提高的速度很快，作为专业的基金“买手”，也必须不断提升自己的认知，不断挖掘到新的Alpha；
2）“我们投的所有基金，必须要理解收益的来源。如果我无法理解收益的来源，那么我们不倾向于做任何的投资”，这句话的背后代表着，恩学海和他的团队只投自己真正理解的收益来源，如果这个基金的收益来源他们不理解，或者是一个“黑盒子”，那么他们宁愿放弃。这一点也和许多股票型基金经理一样，只投自己能判断价值的公司，懂得放弃才能提高出手的胜率。
找到一个基金经理Alpha来源的本质，是为了能买到未来大概率表现较好的基金。在观察一个基金经理超额收益是否可持续上，恩学海还有一些小小的心得。他告诉我们，自己会去观察这个基金经理的办公桌放什么东西，最近有没有一些新的爱好。投研是一个非常耗费时间精力的工作，如果一个基金经理最近发展了耗费时间的爱好，那么大概率他的超额收益就很难持续。
不仅仅要有海外体系
更要理解本土市场
我们在开头不断强调，上投摩根的多元资产团队，是国内市场少数做到真正全球化的团队，体现在组织架构的全球化、团队基因的全球化、投资框架体系的全球化、研究支持协作的全球化。然而，这样一支全球化的团队，也懂得“接地气”，理解本土市场。
上投摩根的多元资产团队，有一个最核心的思想：不是一定要把任何东西本土化，也不是完全不本土化，而是找到其中的平衡。他们在投资上采用海外普世的理念、想法、做法，在执行的过程中又不固执，会花很多时间去理解国内市场的行为。许多人会认为，既然海外那一套是最成熟先进的，我就照搬过来用，一定会在中国市场体现有效性。而上投摩根的多元资产团队，更明白不同市场之间是存在差异的，要理解自己所处的特定环境，才能把先进的方法和成熟的理念更有效执行。
关于这一点，恩学海在访谈中，又有一个很深刻的说法。他认为投资是一个典型的开放系统（open system），每个人的行为决策都在影响这个系统输出的结果。所以核心并不是自己应该做什么，而是理解在这个系统中的参与方做什么，为什么这么做。投资并不是类似于1+1=2的自然科学。
不仅仅是买基金
更要买专业“买手”的基金
2022年的市场开年就出现了一定调整，特别是不少基金开年一两周跌幅就达到10%左右，让许多基民多了一些困扰。过去几年大家理解投资股票的难度，越来越多人选择买基金。但事实上，基金的数量大大超过了股票，基金的种类繁多，买基金的难度相比股票是有过之而无不及。
从底层资产的超额收益来看，中国不同类别基金的超额收益都很丰富，只不过问题在于资产的波动太大，导致夏普比率较低，风险调整后的收益不高。如果在顶层的资产配置层面，能够实现超额收益，那么两者叠加后的总收益就很客观，而且能大幅优化风险收益比。
如果和美国对比，我们会发现资产管理行业最终模式就是越来越专业化和细致化，单一资产的基金经理专注在擅长领域获取Alpha，资产配置方面完全交给专业团队来做。海外全球配置的基金产品，就是每一个国家的基金经理都专注在自己国家的权益市场做投资，然后有顶层的资产配置专家团队把各个国家的资产按照科学的投资流程组合在一起，最终形成一个基金产品。今天，我们国内的FOF基金，拉长看会逐渐向海外的多元资产配置模式靠拢。甚至我们今天的“固收+”和平衡型基金产品，在海外也会把股票和债券的资产配置环节交给多元资产团队负责。每一个环节的专业化，才能带来每一个步骤的超额收益。最终一定是专业的人一同把Alpha整合在一起。