導讀：最近幾年，大家讨論FOF投資越來越多，本質是由專業管理人為普通投資人進行基金投資的服務，而FOF投資的産品也包含各種FOF基金、以及2022年受關注度很高的基金投顧産品。我們也在過去幾個月，集中訪談了市場上各種風格、投資政策的FOF管理人。
但是說到FOF基金，可能全市場比較知名的就是美國401K養老金，上投摩根多元資産團隊的負責人恩學海，就曾經在著名的富達基金負責401K養老金投資多年，管理富達全球多元資産等基金規模超1500億人民币*，對于FOF和多元資産投資，有着深刻的了解，我們也借着這個機會，和恩學海以及其團隊中的張文峰（組合基金投資部副總監兼投資經理）、杜習傑（組合基金投資部基金經理）一起做了一次深度訪談，看到了這隻市場上與衆不同的資産配置專家團隊。
*資料來源：富達基金，截至2017.12.31。
作為一家合資基金公司，上投摩根在基金投資的架構體系、團隊的組織架構和國内大部分公司有幾點不同：
1）上投摩根的FOF投資團隊非常有特色，叫做MAS（Multi-Asset Strategy）多元資産配置團隊，投資的視野更寬泛，不僅僅是選擇基金，還涉及到多資産多政策層面的配置；
2）團隊組織架構沿用了摩根資産管理全球的架構體系，按照海外成熟市場架構搭建團隊，研究團隊包含：定性、定量和具體标的研究；
3）嚴格注重投資流程，按照體系化的标準投資流程來做，并且内心真正相信這套體系，做到知行合一；
4）作為全球領先的多元資産投資團隊，摩根資産管理在投研上對上投摩根有很強的支援力度，經常會抽調各類資産投研專家和上投摩根多元資産投研團隊共同進行專項研究。
注：基金管理人與股東之間實行業務隔離制度，股東并不直接參與基金财産的投資運作。
可以說，上投摩根的多元資産投資團隊，更加全球化、體系化、也涉及到更廣泛的資産類别。在加入上投摩根之前，恩學海在美國富達基金有着26年的資産配置經驗，長期在成熟市場做資産配置，也讓恩學海對如何做好FOF投資更有心得，他們的投資方法既有“科學性”，又兼顧了“藝術性”。
在科學性的部分上，上投摩根多元資産投資團隊從“骨子裡”非常相信投資的體系化和流程化，他們認為隻有這麼做，才能對投資的結果實作比較好的回溯，進而通過結果來優化投資體系和流程。他們在投資上，追求一種長期可複制的結果，好的結果必須來自持續正确的投資方法，并非階段性的靈光閃現，任何不可複制的因素，都會被排除在他們的投資體系之外。同時，恩學海團隊對于任何的研究，都要求必須用資料和邏輯支撐，不能單純基于 “故事”去做投資。恩學海團隊認為，不斷完善的體系化投資流程，未必能保證在短時間次元上的任何時候都呈現出非常好的結果，但長期下來會争取為客戶提供穩定和出色的結果。
他們認為，專業投資者主要在兩個層面超越普通投資人：1）資産配置能力，這是多元投資的核心，特别是中國市場的底層基金資産，長期的Alpha很大，如果把資産配置做好，就能展現更好的效果；2）識别純“Alpha”的能力，區分收益中的Beta和Alpha。通過一個完整的研究系統，一層層剝離掉Beta，才能了解基金超額收益的真實來源。
在藝術性的部分上，恩學海團隊并不完全“照搬”海外模式，而是去了解國内市場特殊的環境特點。恩學海告訴我們，投資體系并不一定完全要按照海外的來，也不是完全要本土化，而是從中找到平衡。資本市場是一個大量人在交易的場所，每一個人的行為就會影響輸出的結果，這是一個典型的開放系統，并不是1+1=2的封閉系統。在這個市場中，你必須了解别人在做什麼，這麼做背後的驅動因素是什麼，才能把海外成熟的方法更好地運用到國内市場。
我們曾經在2020年初，和恩學海做過一次深度交流《上投摩根恩學海：長期，是做一切投資和基金選擇的根本》。時隔兩年後，再次溝通依然能吸收到很多“養分”。更重要的是，上投摩根多元資産團隊，給了我們一種耳目一新的感覺，他們有科學性的嚴謹，也有投資中的客觀；他們看重投資流程，更看重說到做到；他們有海外基因，但也重視本土市場的特征；他們看重投資收益，更看重實作好收益的正确方法；他們也是市場上人員數量最多(24人)的資産配置團隊之一。
不僅僅是FOF
還是多元資産投資
過去幾年，越來越多的資産管理公司都建立了FOF團隊，用專業的團隊和體系，幫助持有人挑選基金産品。也有越來越多的持有人，開始發現選基金難度比選股票更高，逐漸開始把買基金的工作也交給專業的FOF團隊。然而在上投摩根，不是一個FOF團隊，而是投研人員數量更多的多元資産解決方案團隊MAS（Multi-Asset Strategy）。這個團隊的領軍人物，正是此前在富達基金負責多元資産投資26年的恩學海。
上投摩根是國内少數，真正用全球化的投資體系、投資理念、組織架構，來建構多元資産投資團隊。相比于FOF投資團隊，多元資産投資團隊的覆寫面更廣，投資次元更多，也更接近成熟市場的現狀。
恩學海告訴我們：“多元資産投資團隊不僅僅覆寫國内的公募基金投資，還會涉及到權益、債券、商品、期貨衍生品、境内和境外市場等多類資産的投資。在每一個資産類别上，都有專業的人員覆寫。縱向上，實作對各類資産都有深入的研究，能夠根據不同産品的投資目标提供有效的資産配置解決方案。
在橫向上，上投摩根又傳承全美資産配置能力最強的機構之一，摩根資産管理。團隊的組織架構和人員構成，都沿襲了摩根資産管理的多資産團隊設計，分為投資團隊+三個研究團隊支援投資。投資團隊由基金經理構成，直接負責各類産品和資産的投資政策。三個研究團隊分别負責定性研究（包括宏觀政策分析）、定量研究（量化分析）、具體标的研究（包括具體的基金、個股、個券和衍生品）。他們和摩根資産管理在紐約、倫敦、亞太等地區的團隊成員，都保持了非常緊密的溝通。這些專家都具有很強的全球資産配置視野和豐富的海外成熟市場投資經驗。
我們知道，要實作資産配置的價值，必須有足夠豐富的底層資産。如果隻有一類底層資産，是不可能實作資産配置的；如果隻有兩類底層資産（比如說國内的股票和債券），也是很難做好資産配置的。全球資産配置大師級人物，橋水創始人達利歐在《原則》這本書中寫過，資産配置的核心是，擁有多個非相關性的現金流。這意味着，底層可選擇的資産越豐富，頂層大類資産配置的價值就越大，效果也越好。上投摩根的多元資産團隊，通過覆寫足夠豐富的底層資産，能夠提供效果更好的資産配置解決方案。而資産配置，又是影響投資收益最重要的因素之一。
不僅僅是國内合資公司
還是真正的全球投研支援
摩根資産管理是全球管理規模最大的資産管理機構之一，遍布全球40多個國家和地區，管理規模超過2.6萬億美元，涵蓋了超過590種投資政策和全球各類資産。
摩根資産管理多元資産配置實力雄厚，多元資産解決方案團隊(MAS)也是全球最頂尖的團隊之一，在多元資産管理上榮獲2020年最佳資産管理公司以及最佳基金公司-多元資産方案大獎。
我本人也是摩根資産管理旗艦報告“Guide to the Markets”的忠實讀者，每一個季度有更新的報告，都會第一時間在公衆号做翻譯解讀。這份報告，也是全球資産配置領域影響力最大的報告之一。
更重要的是，摩根資産管理有着一種全球化的基因，公司發展的曆史也是來自全球化投資，并非那種美國本土基因特别強的公司。這種基因，也展現在摩根資産管理和上投摩根多元資産團隊的交流中。摩根資産管理會從全球抽調特定資産領域的專家，和上投摩根多元資産團隊形成工作小組，一起參與到産品設計、模型的建構等經驗的分享中。例如，在設計目标日期養老金産品時，最核心的部分是下滑曲線，摩根就專門抽調了美國的養老金投資專家，将他們多年的方法論和研究經驗，分享給上投摩根的多元資産投資團隊。
基金組合投資部副總監張文峰告訴我們，和摩根資産管理高效的溝通來自兩點：“首先，大家有着同樣的溝通“語言”，無論是方法論和團隊架構的搭建，國内的多元資産團隊都和摩根資産管理完全一緻；其次，大家有比較高的溝通頻次。從每天的晨會、每周的周會、每個月的資産配置讨論會，從Zoom、電話系統、到郵件，上海和紐約、中國香港、倫敦等地的全球配置團隊保持了高效高頻的溝通。”
基金經理杜習傑更是為我們舉了一個直覺的例子：“前一段大家對REITS資産很關注，我們通過摩根資産管理很快就約到了一個這方面的專家進行電話溝通。我們和紐約團隊在量化模型的研究、養老金資産配置的研究上，都有很好的溝通，給我們帶來很強的國際視角。”
不僅僅要好的結果
還是可複制的好結果
我們知道，投資收益是能力和運氣的結合，隻是能力是可持續、可積累的，而運氣是不可控的。對比中國和海外成熟的資産管理機構，兩者最大的差別之一是，後者更看重實作好結果的過程，而非結果本身，他們追求可複制的結果。這一點，也在上投摩根多元資産團隊的投資理念中得以展現。
恩學海告訴我們：“長期投資是我們最核心的信仰，我們也把這個信仰結合到我們的投資政策、産品設計等方方面面。那麼如何做到長期投資呢？我們認為自己底層的政策和實際操作要一緻。投資的結果有好有壞，我們追求的是投資結果必須長期可持續以及可複制，這需要一套系統化和體系化的投資手段來實作，并不是來自短期的運氣或者事件性的成功。我們希望這個階段能達到好的結果，下一個階段依然能達到這個結果。”
除了更加國際化的投資架構群組織架構外，上投摩根多元資産團隊的另一個特點，就是追求投資能力的穩定性。在整個團隊内部，比較少鼓勵靈光乍現的投資，任何好的想法，都必須融入到整個團隊的體系中，并且非常看重體系上的完備性。
如何實作體系上的完備性呢？這就需要廣度和深度的相容。整個團隊成員有不同的背景，不同的分工和側重點，每一個細分領域的人員都是專家（specialist），通過專家型人才實作深度。同時，做資産配置的團隊要有足夠的視野，對各類資産有廣度的了解，這些人更是通才（generalist），不斷進行資産間的對比。
将專家（specialist）和通才（generalist）相結合，就能實作投資體系的完備性。
那麼，許多人一定會問：上投摩根多元資産團隊如何實作投資體系上的收益可持續呢？我們發現，這一點又和投研團隊的“科學性”精神高度比對。投資是科學和藝術的結合，但科學是整個投資的底層系統。在上投摩根多元資産團隊中，量化的分析手段和資料支援，是整個投研最常用的工具。恩學海認為，今天的挑戰不是資訊不夠，而是資訊過多，消除噪音非常重要。量化手段能有效處理和過濾資訊，讓團隊集中精力在有效的信号上。
整個團隊無論是自上而下的結論，還是自下而上的研究，都極其看重用資料刻畫的事實，而不是一種“故事”，這些資料必須能夠在統計學上被證明過有效。恩學海說：“我們在投資的時候，必須先把自己說服，不能基于narrative(故事)去做投資。”
不僅僅要說到
還要真的做到
在我們去分析一個基金經理的投資架構時，投資流程是我們極其看重的，這點也源于我們相信一個正确的投資流程長期做，大機率能帶來好的投資結果。那麼我們去看一個資産配置團隊時，投資流程同樣重要。
上投摩根多元資産團隊，在投資流程的設計上，和其他資産配置團隊并沒有什麼不同，他們用最經典的教科書體系，把投資流程分為四大步驟：戰略資産配置、戰術資産配置、标的選擇、組合建構和風險控制。
相信看過許多基金經理訪談的讀者會發現，這套流程體系似乎并沒有什麼差異性，這恰恰是上投摩根多元資産團隊的特點，他們相信長期不斷被證明過的教科書般的投資流程，是真的長期有效，而且他們真的也是這麼做的。
恩學海告訴我們，無論是他在美國富達基金做投資，還是來到上投摩根做多元資産配置，或者是摩根資産管理全球的資産配置架構，都是按照這四個步驟來做的。通過資産之間的比較，得出一個明确超配或者低配的結論，每一個結論都有嚴謹的分析流程，以及大量的資料支撐。上投摩根多元資産團隊最大的特色是，他們不僅這麼說而且内心真的相信這套體系。
這或許和他們成員全球化的背景有很大關系，在看過了海外市場的不斷變化後，他們發現隻有按照流程化的方式去做投資，并且在每一個環節都做得足夠細緻，才能保持投資收益的穩定性。更重要的是，隻有按照流程化的方式去做，才能更好的對結果做歸因分析，知道哪些環節可以優化改進，實作在各個環節的不斷進化。
特别是在和大量的機構投資者溝通後，發現上投摩根是真正如教科書般嚴謹地去做投資的機構，真正做到了言行一緻，知行合一。
恩學海給我們講了一個有趣的例子。所有的金融教科書都告訴做單一資産的權益基金經理，不應該做偏離很大的戰術資産配置（擇時），而是專注在自下而上的選股上。但是在早年的美國，基金經理内心也不相信這一套，甚至富達也曾經有過明星基金經理做擇時的例子，一度在90年代初的權益組合中買了大量的拉美國債。到1994年拉美出現經濟危機，國債出現了暴跌，導緻這些基金經理的投資都爆倉了。從那個事件後，股票型基金經理才真正相信教科書中的經驗教訓。
教科書中提到的各種“坑”，是來自前人血的教訓，完全沒有必要再踩一次。這也是為什麼，恩學海和他的團隊，都極其重視投資中的紀律性，每一筆投資都需要嚴格的投資紀律，把時間精力花在真正具有核心競争力的領域。
不僅僅要收益
更要找超額收益
專業投資團隊和普通投資人在基金選擇上最大的差別是，專業選手知道如何把收益中的Beta和Alpha部分進行剝離，而普通投資人隻看總的收益，不懂得把收益來源做拆分。
普通投資人認為，自己能夠拿到手的收益率是最重要的名額。事實上，收益高低無法判斷一個基金經理的能力到底有多強。我們市場中，存在着各種各樣的Beta，許多基金經理自己都不願意承認業績是通過Beta擷取的。如何剝離收益率中的Beta和Alpha、如何找到基金經理Alpha的來源、以及如何判斷Alpha的可持續性，這都需要一套專業的基金評估體系。
恩學海在美國做投資的時候，就研發了自己的一套基金評估體系。關于如何了解Alpha，恩學海說了兩句話讓我印象特别深刻：
1）“時間如果拉得足夠長，所有的Alpha都會變成Beta”，這句話的背後代表着，對Alpha的研究也必須是一個動态的過程，不要認為一個政策過去有Alpha，未來也長期有Alpha，沒有任何政策能“躺赢”。A股市場是一個學習能力特别快的市場，大家認知提高的速度很快，作為專業的基金“買手”，也必須不斷提升自己的認知，不斷挖掘到新的Alpha；
2）“我們投的所有基金，必須要了解收益的來源。如果我無法了解收益的來源，那麼我們不傾向于做任何的投資”，這句話的背後代表着，恩學海和他的團隊隻投自己真正了解的收益來源，如果這個基金的收益來源他們不了解，或者是一個“黑盒子”，那麼他們甯願放棄。這一點也和許多股票型基金經理一樣，隻投自己能判斷價值的公司，懂得放棄才能提高出手的勝率。
找到一個基金經理Alpha來源的本質，是為了能買到未來大機率表現較好的基金。在觀察一個基金經理超額收益是否可持續上，恩學海還有一些小小的心得。他告訴我們，自己會去觀察這個基金經理的辦公桌放什麼東西，最近有沒有一些新的愛好。投研是一個非常耗費時間精力的工作，如果一個基金經理最近發展了耗費時間的愛好，那麼大機率他的超額收益就很難持續。
不僅僅要有海外體系
更要了解本土市場
我們在開頭不斷強調，上投摩根的多元資産團隊，是國内市場少數做到真正全球化的團隊，展現在組織架構的全球化、團隊基因的全球化、投資架構體系的全球化、研究支援協作的全球化。然而，這樣一支全球化的團隊，也懂得“接地氣”，了解本土市場。
上投摩根的多元資産團隊，有一個最核心的思想：不是一定要把任何東西本土化，也不是完全不本土化，而是找到其中的平衡。他們在投資上采用海外普世的理念、想法、做法，在執行的過程中又不固執，會花很多時間去了解國内市場的行為。許多人會認為，既然海外那一套是最成熟先進的，我就照搬過來用，一定會在中國市場展現有效性。而上投摩根的多元資産團隊，更明白不同市場之間是存在差異的，要了解自己所處的特定環境，才能把先進的方法和成熟的理念更有效執行。
關于這一點，恩學海在訪談中，又有一個很深刻的說法。他認為投資是一個典型的開放系統（open system），每個人的行為決策都在影響這個系統輸出的結果。是以核心并不是自己應該做什麼，而是了解在這個系統中的參與方做什麼，為什麼這麼做。投資并不是類似于1+1=2的自然科學。
不僅僅是買基金
更要買專業“買手”的基金
2022年的市場開年就出現了一定調整，特别是不少基金開年一兩周跌幅就達到10%左右，讓許多基民多了一些困擾。過去幾年大家了解投資股票的難度，越來越多人選擇買基金。但事實上，基金的數量大大超過了股票，基金的種類繁多，買基金的難度相比股票是有過之而無不及。
從底層資産的超額收益來看，中國不同類别基金的超額收益都很豐富，隻不過問題在于資産的波動太大，導緻夏普比率較低，風險調整後的收益不高。如果在頂層的資産配置層面，能夠實作超額收益，那麼兩者疊加後的總收益就很客觀，而且能大幅優化風險收益比。
如果和美國對比，我們會發現資産管理行業最終模式就是越來越專業化和細緻化，單一資産的基金經理專注在擅長領域擷取Alpha，資産配置方面完全交給專業團隊來做。海外全球配置的基金産品，就是每一個國家的基金經理都專注在自己國家的權益市場做投資，然後有頂層的資産配置專家團隊把各個國家的資産按照科學的投資流程組合在一起，最終形成一個基金産品。今天，我們國内的FOF基金，拉長看會逐漸向海外的多元資産配置模式靠攏。甚至我們今天的“固收+”和平衡型基金産品，在海外也會把股票和債券的資産配置環節交給多元資産團隊負責。每一個環節的專業化，才能帶來每一個步驟的超額收益。最終一定是專業的人一同把Alpha整合在一起。