（报告出品方/作者：国元证券，杨为敩）
1.公司概况：深耕主业，成就生猪养殖行业龙头
1.1 公司以商品猪养殖业务为核心，上市后开启快速扩张之路
牧原股份是国内商品猪养殖行业龙头企业。牧原股份的前身是河南省内乡县牧原养 殖有限公司，于 2014 年成功在深交所上市。经过 30 年的发展，公司建立了集饲料 加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养，生猪屠宰、肉食加工于一体的完整封闭式 生猪产业链。公司主营业务为生猪养殖和销售，公司主要产品包括商品猪，仔猪和种 猪和猪肉产品。2021 年上半年，公司生猪养殖业务实现销售收入 397.3 亿元，同比 增长 91.5%，占公司营业总收入 95.7%。报告期内，公司共销售生猪 1743.7 万头， 其中商品猪 1496.6 万头占比 84.3%，仔猪占比 14.5%，种猪占比 1.5%。
2014 年上市之后，公司开启了快速扩张之路。公司自 1992 年成立，经过 22 年发 展，到上市前，仅有曹县牧原、钟祥牧原、卧龙牧原和邓州牧原 4 家子公司。2014 年上市当年便设立了唐河牧原、扶沟牧原等 6 家全资子公司。2014 年到 2021 年上 半年，在七年半的时间内，公司控股子公司数量就增加了 259 家，相当于平均每年 增加 34.5 家，实现了产能的快速扩张。从地域上看，公司产能主要分布在长江以北 地区，其中在河南省最为集中，设立的控股子公司数量就多达 68 家，生猪产能超过 30%，在黑、吉、辽、蒙区域设立的子公司数量达到 47 家，产能占比约为 20%，山 东省、安徽省产能占比约 10%，江苏、湖北等省产能占比各在 5%左右。
随着产能的不断释放和新建，公司快速成长为行业龙头。公司 2010 年全年生猪销售 量为 35.9 万头，到 2021 年生猪销售量达到 4026.3 万头，占到当年全国生猪出栏总 量的 6%。11 年时间，公司生猪出栏量提高了约 111 倍。公司凭借强大的扩张能力， 奠定了行业龙头地位，并在 2020 年功超越温氏股份，成为业内第一大生猪养殖企业。
1.2 创始人控股，管理团队年轻化
公司股权结构稳定，创始人控股。创始人秦英林和钱瑛夫妇分别直接持有牧原股份 39.64%%和 1.22%的股份，并通过牧原实业集团有限公司间接持有公司 13.01%的 股份。夫妇二人合计直接持有公司 40.86%的股份，为公司实际控制人。管理层与股 东利益一致。公司上市以来一共进行了三次员工持股计划，通过授予限制性股票的方 式对公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员进行股权激励，有 助于提高核心管理人员及业务人员的积极性，增强团队稳定性。
2021 年 10 月 19 日，公司对外公告非公开发行 A 股股票的预案。一旦定增完成，秦 英林和钱瑛夫妇直接和间接合计持有的公司股权将由 53.88%上升至 55.16%。实际 控制人对公司的控制能力进一步加强，将有利于牧原股份的扩张战略和一体化战略的推进，提升公司核心竞争力。
公司管理团队年轻化趋势明显。公司实施“少年大将军”人才战略，从实战中选拔人 才，一大批 85、90 后优秀员工从基层走上领导岗位，建立了更加年轻化、技术化、 独立化、梯队化的干部团队。通过储备和任用优秀年轻的后备干部，强力推动公司快 速发展。
1.3 公司盈利能力出众，长期保持高速增长
2016 年到 2020 年，公司营业收入从 56 亿元增长到 563 亿元，归母净利润从 23 亿 元增长到 275 亿元。营业收入和归母净利润的年均复合增速分别达到 78%和 85.43%。 受“猪周期”影响，公司毛利率波动较大，但公司依靠自身强大的成本控制能力，依 然把毛利率维持在了 30%以上。2021 年前三季度，受生猪价格快速下跌的影响，公 司实现营业收入 562.8 亿元，同比增长 43.7%，实现归母净利润 87.04 亿元，同比 下降 58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑，但是经营业绩仍然领跑 同行。2021 年前三季度，公司 ROE 为 16.2%，而报告期内行业普遍亏损。
1.4 公司上下游议价能力强，资金占用少
得益于公司行业的龙头地位，以及生猪养殖行业“钱货两清”的交易方式。公司在产 业链上下游都具有十分强大的议价能力。具体来看，公司的下游主要客户为生猪贸易 商以及少部分屠宰企业等，在与他们交易时，基本采取的是“一手交钱，一手交货” 的“钱货两清”模式。公司应收票据及应收账款/营业收入极低，2020 年仅为 0.03%。 这极大的降低了资金占用成本。另一方面，公司在采购原材时，由于自身的规模效应， 对上游粮食贸易商的议价能力极强。公司应付票据及应付账款/营业成本长期保持较 高的比例，2020 年高达 74.9%。规模庞大的应付票据及应付账款，一定程度上充当 了公司稳定的资金来源。
2.全产业链打造核心竞争力
2.1 三大优势筑牢饲料端竞争优势
公司已经建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的 完整封闭式生猪产业链。在重资产运营模式下，公司通过在生猪养殖各个环节实施精 细化管理，将成本领先优势被发挥到了极致。
饲料供应属于生猪养殖产业链的上游，也是生猪养殖的关键环节。一般而言，饲料成 本占到整个生猪养殖成本的 56%左右。玉米和豆粕等基础农产品是生猪饲料的主要 原料。其中，玉米作为猪饲料主要的能量饲料，占猪饲料总成本的比重高达 67%。 所以生猪养殖企的成本很容易受到玉米价格的影响。对于生猪养殖企业来说，控制好 饲料成本，对于降本增效至关重要。
公司饲料全部自产自用，在原材料采购、加工生产、运输等各环节均制定了很高的高质量标准，严格控制饲料品质，保证生猪在养殖的各个阶段饲料安全。我们认为公司 在饲料供应端至少有三个方面的优势：
1）研发优势突出：公司拥有自己的饲料研发团队，在充分评估生猪在不同生长期对 营养的需求，制定了精准的营养标准，例如针对不同的猪群共设计出 6 类 32 种饲料 配方，仅保育及育肥阶段就按不同的体重阶段制定了多达 11 种配方。通过对生猪营 养的精细化管理措施，一方面充分发挥猪群的生长潜力，增强猪群健康，另一方面降 低了料肉比，提高饲料报酬率。公司研制的“早期断奶的乳猪用饲料组合”，具有适 口性好、易消化吸收、成本低、转化率高等优点，已获得国家发明专利。此外，公司 在现有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上，结合当地南阳市小麦主产区特点，因地 制宜的研制出了“小麦＋豆粕”型饲料配方技术，并积极研发大麦、高粱、 原料副 产品等应用技术，实现对原料的充分应用。在饲料营养中，小麦和与玉米属于能量原 料，豆粕属于蛋白原料，因此玉米和小麦具有一定的替代性，并且小麦的蛋白质含量 较玉米高，使用小麦一定程度上也能节约豆粕的使用。当饲料原料价格上涨时，公司 可以根据原材料的性价比及时调整配方中的主要材料，从而最大可能降低原材料价 格上涨风险，同时保证企业的成本优势。例如，2016 年玉米价格明显低于小麦价格， 公司当年饲料原材料成本中玉米占比约 27%，小麦占比仅为 9%；而 2021 年上半年， 玉米价格大幅高于小麦价格，价差高点甚至超过 400 元/吨，公司中原地区饲料配方 中小麦用量达到 8 成以上，东北 7 成以上用的是稻谷类原料，玉米使用比例不超过 1 成。
2）采购优势：首先，公司地处产粮大省河南省，盛产小麦、玉米、大豆等粮食作物。 这为公司原材料供给提供了充分保障，而公司生猪养殖产能又主要集中在河南省境 内，产能分布和原材料的供应在地域上的匹配，减少了原材料的运输成本。其次，公 司庞大的养殖规模，使得采购的单位成本下降。
3）生产优势：公司在饲料加工环节实现了全流程智能化生产，配料精准，浪费少， 用人少，所有饲料采用 85℃、8 分钟（保持 3 分钟＋保温 5 分钟）的高温灭菌工艺， 灭菌温度实时在线监控，保证高温 灭菌效果；冷却空气三级过滤；成品料散装密闭 运输，养殖场智能饲喂，全程无人为接触， 饲料生物安全零风险，保障猪群健康。（报告来源：未来智库）
2.2 创新轮回二元杂交育种体系，凸显育种端竞争优势
生猪育种作为生猪养殖产业链的重要的一环，是产业链中专业化程度最高、耗时最长、 经济效益最持久的工作，从而也需要大量的资本投入。美国农业部早在 1996 年就通 过研究发现，在决定生猪经济效益的因素中，基因所发挥的作用比重最大，达到 40% 左右。中国在生猪育种方面起步较晚，后期的投入也不足，导致国内的生猪养殖效率 跟美国以及欧洲主要的生猪养殖国家相比还有一定的差距。
由于主要纯种猪品种如大白猪、长白猪、杜洛克猪等均原产于国外，所以国内的大型 生猪养殖企业需要从国外引种来维持种群规模。2020 年中国纯种猪进口数量创新高， 接近 3 万头，同比增长了 2.8 倍。今年 1-9 月进口种猪超过 2.4 万头，已接近去年全 年引种量。目前我们主要从丹麦、法国、美国等国家进口种猪，其中丹麦是我们国家 最大的纯种猪来源地。
纯种猪引种极易受疫情的影响。2019 年受非洲猪瘟的影响，国内引种数量同比下降 近 80%。这给国内生猪养殖行业造成了较大的负面影响。一是传统金字塔形的育种 体系遭到破坏，三元母猪充当二元母猪在行业内盛行。种猪繁殖效率降低。二是非洲 猪瘟疫情爆发后，国内能繁母猪存栏结构发发生了很大变化，三元母猪的占比迅速上升。但是三元母猪的繁殖效率要低于二元母猪，这是导致育肥猪成本快速上升的一个 重要原因。行业平均育肥成本从非洲猪瘟前的 12 元/公斤上升到目前的 15~16 元/公 斤。
生猪育种在稳定生猪价格，促进生猪养殖行业平稳健康发展中起着非常重要的作用。 传统的生猪育种体系为三元杂交繁育体系。因为其最大限度地利用了遗传互补性，而 且又利用了杂种母猪在繁殖性能上的杂种优势，所以三元杂交繁育体系在国内外商 品猪生产中被广泛采用。
公司在生猪育种方面的实力雄厚。公司目前已经建立了由国家核心育种场、省级一级 原种猪场、种公猪站和扩繁场组成的较为完善的生猪研发、育种、扩繁体系。基本上 不再依靠从海外引种来更新核心种群。公司在全国范围内成立了 9 家生猪育种子公 司，未来公司将持续加大研发资金投入，以提升种猪性能为重点，不断提升生猪育种 自主创新能力。
公司一直致力于高价值的种猪选育，现拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧 原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品，具有生长速度快、饲料转化率高、背膘薄、 产仔多、抗病力强等特点，产品畅销河南、湖北、山西、陕西、山东、安徽、河北、 新疆、甘肃等省份。公司还组建了一支超过 30 人的专业育种研发团队，建立了猪肉 质量控制实验室，通过加入全国“猪基因组选择育种平台”，借助高校及研究所的技 术力量，进行育种方面的研究。
二元轮回育种体系受种猪引种的影响小。公司轮回二元育种体系最显著的特征就是 二元母猪也用大白/长白公猪配种，二元母猪长白，大白的血缘各占 50%，再次用大 白或者长白公猪配种后，所产的母猪大白和长白的血缘会发生一些变化，但是得到的 仍然是二元母猪。此时大白的血缘占到75%，长白占20%；或者是长白的血缘占75%， 大白占 25%。不用二元母猪去生产商品猪，而是再去生产二元母猪，这种母猪的繁 殖性能虽然会比传统的二元母猪差一点，但是比三元母猪会好很多。公司通过大规模 应用二元轮回育种体系，把非洲猪瘟对公司产能的影响降到了最低，使得公司仍然保 持住了对同行的成本竞争优势。
2.3“全自养、全链条、智能化”养殖模式打造养殖端竞争优势
养殖环节属于生猪产业链的中游环节，该环节也是公司重要的利润来源。目前行业内 主要有两种养殖模式，一种就是“自繁自养一体化”模式，另一种就是“公司+农户 代养”模式。公司的所采取的“全自养、全链条、智能化”养殖模式实际上就是“自 繁自养一体化”模式。公司统一建设猪舍、投入饲料和动保，集中培育种猪、繁殖仔 猪、养殖育肥猪，最终统一销售。“公司+农户”模式下，生猪养殖公司与农户签订合 同，由签约农户负责仔猪育肥，而养殖公司只负责育种等核心生产环节。
“自繁自养一体化”模式本质上是一种重资产运营模式。非流动资产占总资产的比重 较高。这种模式需要大量的资金投入，而且需要有很强的成本管控能力。由于牧原股 份是自己育肥，所以育肥和保育的固定资产投入占到公司整个固定资产的 40%左右。
公司“全自养、全链条、智能化”运营模式资金投入较大，但是其优势也非常明显， 主要表现在以下几个方面：
1）公司养殖效率更高。“自繁自养一体化”模式下，公司能够将饲料加工、生猪育种、 种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节置于可控状态，并通过各项规划设计、生产管理制度，在各生产环节实现了规范化、标准化作业。基于“自繁自养一体化”模式，公司 在育肥环节可以大量采用先进、高效率的自动化设备。公司目前正在实施智能化养 猪战略，积极探索智能化技术在生猪养殖场景中的应用，比如云计算、大数据、物联 网、智能设备等。当前公司智能化研发外部合作伙伴包括海康威视、华为、阿里、美 的、正泰电器、立讯精密、金冠电气、金百泽等。公司以成果作为研发创新的导向， 以内部自主研发创新为主，同时积极引进外部适用性技术、设备等，通过内部研发和 外部技术引进，推动公司智能化技术不断提升，加快产品更新迭代，提升产品稳定性、 简易操作性。未来公司继续将加强智能装备创新研发，提升生猪养殖数字化、智能化 水平；通过智能饲喂、智能环控等多种智能管理系统提高猪舍内部环境质量，提升猪 群健康水平，提高养殖成绩，降低生产成本。
在“全自养、全链条、智能化”养殖模式下，公司育肥效率得到了很大提高，在育肥 阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪（根据猪舍条件），生产效率 高于国内行业平均水平。
2）“自繁自养一体化”模式节约了委托养殖费用。 公司养殖模式可以节约委托养殖 费用。根据牧原股份的公告，采用“公司+农户”模式的企业在委托养殖费用支出上 平均每头要 200 元左右。
3）“自繁自养一体化”模式下防疫扩张两者兼得。公司养殖模式的优点在于能对育肥 过程进行精细化的管理，降低疫情等不利因素的发生带来的损失。今年 1 月份，农业 农村部公布了第二批非洲猪瘟无疫小区名单，其中牧原股份上榜的子公司数量最多， 达到 13 家 113 个生产单元。2014 年上市到 2020 年底，公司生猪出栏量从 185.9 万 头增长至 1811.5 万头，7 年时间增长了 8.7 倍。即使是在非洲猪瘟疫情期间，公司 生猪出栏量仍然保持了快速增长的势头。2018 年全年生猪出栏量为 1101 万头， 2021 年公司生猪出栏量达到 4026 万头。3 年时间出栏量增长约 2.7 倍。
公司全产业链打造成本领先优势，通过精细化管理，降本增效，去年底公司完全成本 已经降至 14.7 元/公斤以下，全行业成本最低，个别优秀猪场成本已经降到 12.5 元/ 公斤。对比发现，公司在头均饲料成本、头均人工成本上优势明显，虽然头均折旧成 本要高于温氏股份，但是折旧成本属于非现金成本，不会影响公司经营性现金流。公 司今年成本目标是控制在 13 元/公斤，在成本上还有较大下降空间。
3.周期持续筑底中，乐观估计及今年下半年有望反转
3.1 当前的主要矛盾是产能过剩
目前我们还处在本轮猪周期的筑底期。本轮猪周期始于 2018 年 5 月，持续到现在已 经超过 44 个月。猪价从 18 年 5 月份的 10.1 元/公斤上涨至 2019 年 10 月份的周期 高点 40.98 元/公斤。随后猪价经过一段时间的高位盘整后，正式进入下行周期。猪 价从高点 40.98 元/公斤一路下探到周期低点 10.78 元/公斤。2021 年 11 猪价出现了 一波反弹，但从 12 月低反弹结束后重回下行通道，截至 2022 年 1 月 22 日，生猪 价格为 14.18 元/公斤。
当前的主要矛盾是产能过剩。根据生猪的生长规律，能繁母猪存栏量决定了未来 10 个月之后的生猪出栏量，因此能繁母猪存栏量是衡量生猪产能的重要指标，也是判断 周期反转的前瞻性指标。根据农业农村部公布的数据 2021 年 12 月份全国能繁母猪 存栏量为 4329 万头，相当于正常保有量的 105.6%。虽然 2021 年 7 月份开始，能 繁母猪存栏量环比开始下滑，到 2021 年 12 月份生猪产能去化已经持续了 6 个月之 久，但是行业供大于求的局面还没有得到扭转。随着上半年需求转弱，以及出栏压力 的增加， 4,5 月份之前猪价仍然处于筑底过程之中。
3.2 乐观估计今年下半年将开启新一轮周期
产能去化已经形成趋势。生猪产能去化从 2021 年 7 份开始到 2021 年 12 月份已经 持续了 6 个月之久。能繁母猪存栏量与正常保有量正处于不断收敛的过程中。虽然 从绝对数上看，12 月能繁母猪存栏量环比 11 月出现了增长，但是由于农业农村部和 国家统计局统计样本差异导致 12 月与 11 月的能繁数据不存在可比性。从趋势上看， 生猪产能去化趋势仍然没变。
猪价持续下跌，给后续产能去化创造了有力条件。由于 2021 年 11 月下旬的猪价快 速反弹提前透支了后期的消费动力。2021 年 12 月中旬开始猪价掉头向下。加上局 新冠疫情爆发，对餐饮、旅游业影响较重，导致猪肉消费整体疲软。元旦过后，猪肉 消费呈现旺季不旺，加速下跌的态势。截至 2 月 6 日生猪价格已经降至 13.70 元/公 斤，仍在成本线下运行。猪价持续下跌的背景下，产能去化的趋势得到加强。
持续亏损时间已经接近上一轮周期。本轮周期中，自繁自养养殖主体已经出现了两次 持续的亏损，分别是 2018 年 5 月-2018 年 7 月；2021 年 6 月-2021 年 11 月，亏损 持续时间分别为 2 个月和 5 个月，累计时间为 7 个月。对比上一轮周期 9 个月的持 续亏损期，已经非常接近。但本轮周期的盈利高点和亏损高点均远超上一轮周期，特 别是盈利高点，所以持续亏损的时间也可能不同于上一轮周期。一般而言，产能见底 要晚于利润见底。（亏损的高点达到 771.46 元/头，远超上一轮的 326 元/头）。
疫情影响，消费不及预期。按照往年规律，春节前这段时间，生猪价格基本在 8~9 元 /斤，但今年生猪价格仅在 7 元/斤左右。旺季不旺的现象十分明显。从猪肉价格来看， 消费同样不及预期，春节前北京新发地白条猪肉价格平均不到 20 元/公斤，也反映了 需求较往年平淡，然而生猪定点屠宰企业月度屠宰量大幅增加，则反映了供给过剩的 现状。节后将进入猪肉消费淡季，面临猪肉需求持续转弱，猪价下行压力较大。
综合猪价，养殖盈利以及消费等多方面因素，我们认为生猪产能仍将持续去化，春节 后生猪价格将会二次探底，乐观估计今年下半年将开启新一轮猪周期。
4.产业链融合发展，实现由大到强的进化
4.1“养殖+屠宰”融合发展已成为行业趋势
随着生猪养殖行业集中度的提高，产业链融合发展已成为趋势。2019 年全国年出栏 500 头以上的生猪养殖规模化率达到 53%，比 2015 年提高 9.7 个百分点，年出栏 5000 头以上生猪养殖规模化率为 21.8%，比 2015 年提高了 7 个百分点。到 2022 年生猪养殖规模化率将达到 58%。随着生猪养殖行业标准化、规模化和集约化发展 的不断深入，以及国家产业政策引导，生猪产业链融合发展将成为新的发展趋势。
1）行业政策倒逼养殖企业采取纵向一体化发展战略。国内非洲猪瘟疫情发生之后， 为强化疫情管理，国家以及地方层面先后制定了限制活猪调运的政策。目前中南区、 东部区以及河南省等地都已经明确颁布了具体的调运的政策：原则上除种猪和育肥 仔猪以及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外，30 公斤以上的生猪禁 止进入各自管辖区域。未来不排除会有更多的地区会采取更为严格措施限制活猪调 运。随着活猪调运的空间越来越小，从“调猪”向“调肉”转变将逐渐成为业内的主 流趋势。由于生猪养殖企业的销售模式基本上都是活猪销售，调运政策的转变会对生 猪跨省、跨区销售产生一定的负面影响。而生猪养殖企业通过采取纵向一体化发展策 略，从单纯卖猪向卖猪与卖肉相结合的模式转变，能有效降低调运政策带来的销售风 险。
2）养殖、屠宰企业相互渗透，产业链一体化发展已初具雏形。非洲猪瘟疫情爆发之 后生猪屠宰企业和养殖企业已经出现相互渗透的现象。2019 年龙大肉食在山东区域 围绕东西两点进行了战略性的生猪养殖布局，东部区域种猪存栏达 1 万余头，年产 优质猪苗可达 30 与余万头。西部区域与安丘市石埠镇人民政府签署了年出栏 60 万 头生猪产业化项目战略合作框架。全国布局上，龙大肉食在黑龙江省安达市设立了黑 龙江龙大养殖有限公司，推动其在东北地区的养殖产业布局。2020 年 5 月，双汇发 展定增 70 亿元，用于拓展上游生猪和肉鸡养殖。其中生猪养殖产能建设项目总投资 12.6 亿元，项目达产后，公司将形成曾祖代猪存栏 1000 头、祖代猪存栏 2000 头， 父母代猪存栏 2 万多头，年种猪、生猪出栏合计约 5 万头的完整生猪养殖体系。未 来双汇发展生猪养殖量将配套其屠宰产能的 30-50%。屠宰企业向上游延伸，将会获 得稳定的原材料供给，进而取得更大的话语权。在新的发展形势下，生猪养殖企业也 纷纷下场布局屠宰以及食品业务。目前五大生猪养殖企业除了正邦科技以外均已布 局了屠宰业务。温氏股份未来将为 20%的养猪产能配套屠宰，新希望也将按生猪出 栏规模的 20%自建屠宰厂，天邦股份更是规划了 6 个单体 500 万头规模的屠宰厂。 随着养殖业和屠宰企业相互渗透的程度不断深入，生猪生产、屠宰加工与销售一体化 经营能够提高生猪产业的竞争优势、抗风险能力和综合生产能力，生猪产业链一体化 发展模式将成为大陆生猪产业未来发展的方向。生猪屠宰行业一头连着生猪养殖，一 头连着猪肉消费，同时也是保障猪肉品质安全的关键环节，因此生猪屠宰业务会成为 养殖企业实施一体化战略的发力点。我们认为业链一体化的运营模式将逐渐成为行业主流。
4.2 屠宰行业正处于恢复阶段，未来竞争格局将得到进一步优化
目前生猪屠宰行业正处在恢复阶段，行业竞争格局不断优化，这就为生猪养殖企业一 体化布局，提供绝佳的外部环境。
1）生猪屠宰行业正处于疫情后的恢复期。屠宰行业属于生猪产业链的下游，市场规 模跟生猪出栏量直接相关。2018 年非洲猪瘟疫情发生之前，行业规模比较稳定， 年生猪屠宰量在 7 亿头左右。非洲猪瘟疫情发生之后，屠宰行业受到了很大的影 响，屠宰量出现了大幅下滑。2019 年全国生猪出栏量为 5.4 亿头，同比下降 21.6%， 猪肉产量 4255.3 万吨，同比下降 21.3%。根据国家统计局公布的数据，2021 年 全年生猪出栏量超过 6.71 亿头，同比增长 27.4%，与非洲猪瘟前的水平相差无 几。猪肉产量 5296 万吨，同比增长 28.8%。根据农业农村部公布的数据显示， 2021 年全国生猪定点屠宰企业屠宰量达到 2.65 亿头的历史新高。随着生猪产能 的逐渐恢复，屠宰行业也迎来复苏。
2）屠宰行业监管趋严，有利于行业长远发展。大陆屠宰行业实行严格的准入和定点 屠宰制度，2021 年新修订的《生猪屠宰管理条例》对生猪定点屠宰、集中检疫做出 了明确规定。该条例禁止任何单位和个人未经许可从事生猪屠宰活动。农村地区个人 自宰自食的除外。非洲猪瘟发生之后，国家出台了一系列规范屠宰行业的政策。《农 业农村部关于进一步加强生猪屠宰监管的通知》特别强调：“小型生猪屠宰厂点，以 县为单位，只减不增。其余生猪屠宰企业的设立，必须符合发展改革委《产业结构调 整知道目录》中规定的‘设计年屠宰能力不低于 15 万头’和省级人民政府设置规划 要求。辖区的市级人民政府要组织严格审查，省级畜牧兽医主管部门要严格把关，并 及时将新建生猪屠宰企业名单报农业农村部；重点组织对生猪屠宰企业数量超过 10 个的县（市、区）开展自查，坚决关停环保设施设备不符合要求、屠宰设施设备陈旧、 屠宰工艺落后等问题企业；尽快实现生猪屠宰企业名单与动物检疫电子证明出证系 统关联，从 2020 年 1 月起，凡不在名单内的生猪屠宰企业，动物卫生监督机构不得 派驻官方兽医，严禁出具动物检疫证明”。2015 年大陆共有生猪屠宰企业 1.22 万家， 2016 年降至 1.1 万家，2018 年减少至 9475 家，2019 年又进一步减少到 5005 家。 在产业政策的规范下，生猪屠宰行业正逐步走向规范化，集约化。
3）行业竞争格局分散，但呈现集中化规模化的趋势。生猪屠宰行业的市场主体按照 规模大小可以分为手工作坊（包括自养自食和非法屠宰），国家定点屠宰企业和规模 以上生猪屠宰企业。根据统计 2019 年登记注册的屠宰企业中，年屠宰量小于 2 万头 的企业占比高达 56%，年屠宰量超过 10 万头的企业占比仅 12.6%。非洲猪瘟发生 前，全国规模以上生猪屠宰企业的屠宰量约占 35%左右。非洲猪瘟之后，这一比例 出现了下降，但是随着生猪产能的逐步恢复，屠宰行业呈现出明显的集中化规模化的 趋势。2021 年规模以上生猪屠宰企业的屠宰量占总屠宰量的比重达到 39.5%，已经 超过非洲猪瘟前的水平。
生猪屠宰行业大型公司有双汇发展、雨润食品、金锣、龙大肉食和新希望等。双汇发 展的市占率最大，但仅有 2.4%。生猪屠宰行业 CR5<7%。市场集中度不高，竞争激 烈。但是随着产业政策的引导，消费者对食品安全的重视，以及上游生猪养殖行业的 规模化程度提升，屠宰行业的集中度也将随之提高，大型屠宰企业将会获得更大的话 语权。（报告来源：未来智库）
4.3 顺势而为大举加码屠宰业务
为了顺应形势的发展，2019 年开始公司加快了屠宰业务的布局，当年便成立了近 20家屠宰子公司，完成了从厂址选择、原料采购、饲料加工到生猪饲养、屠宰加工全过 程可知可控可追溯的闭环管理模式。截至到 2021 年上半年，公司已在河南、山东、 安徽、东北等生猪产能较为集中的地区成立了 20 家屠宰子公司。今年 1 月底，公司 已有 8 家屠宰厂正式运营，投产屠宰产能达到 2200 万头/年，未来将实现生猪产能 的全覆盖。春节前公司日屠宰量达到了 48000 头。目前国内重点屠宰企业实际产能 最高为大红门、双汇发展，其全年屠宰量分别为 1200 万、1139 万头，若按照春节 前的屠宰量计算，牧原股份将超大红门和双汇成为国内实际屠宰量最大的企业。今年 1 月份公司旗下 205 家养猪厂成功入选北京市“点对点”试点协议供应猪场名单，占 比超过 92%。
公司屠宰产线自动化程度高，工艺先进。公司通过引进先进的肉类加工机械及配套设 备，实现从赶猪、屠宰分割到精加工全流程的自动化。公司屠宰厂经历了三代的设计 创新，其中第二、第三代屠宰厂较第一代屠宰厂，智能化程度更高。自动化的屠宰生 产线以及智能化厂区设计，将极大增强公司屠宰业务的竞争力。公司目前投产的屠宰 场均配备冷库，具有冻品储存能力。
销售端仍以 B 端客户为主，积极向 C 端拓展。公司屠宰厂面对的客户主要是大型农 批市场、商超、食品加工企业等 B 端客户。目前公司有肉食销售人员 500 多人，在 全国 70 余个城市与 4000 多个客户展开了合作，包括一些较大的食品加工企业、餐 饮企业和商超等。同时，公司也在积极探索 C 端销售。2016 年公司大股东牧原实业 集团有限公司成立了河南省聚爱数字科技有限公司，并上线了聚爱优选 APP，开始 尝试 C 端销售。目前该 app 已经上线 5 款猪肉礼盒，产品包括冻肉和熟食。未来公 司还将积极拓展多种销售渠道。
公司主要以销售白条肉为主，辅以冻肉和熟食。考虑到新零售的需求与市场环境，未 来有计划会增加精分割流程，针对性销售非标准化分割品。在肉制品方面也会更加开 放。
4.4 开拓屠宰业务有利于发挥上下游协同效应
我们认为公司深度布局屠宰行业有其得天独厚的优势。首先生猪屠宰与生猪养殖行 业都属于重资产运营行业，产品同质化程度较高，行业集中度不高，但是公司有明显 的规模优势，可以沿用成本领先的竞争策略，更好的发挥养殖与屠宰业务协同效应。
1）公司每年有规模庞大的生猪出栏，能够保证屠宰端的供给充足，提高产能利用率。 一般而言，屠宰企业的主营业务成本可分为生猪收购成本、屠宰厂固定成本及可变成本，期中生猪收购成本占 95%左右。固定成本又包括厂房和机器折旧，可变成本包 括人工、水电和检疫费用。
全国规模以上生猪屠宰企业的平均产能利用率只有 30%。大型屠宰企业产能利用率 很难超过 60%。造成这一现象的原因主要有两个，一是因为上游生猪养殖行业集中 度不高，以散养户居多，加上屠宰企业覆盖半径有限，导致了屠宰企业收购生猪的难 度较大。一旦发生重大疫情，这种情况更会变得更加严重。以双汇发展为例，2018 年双汇发展屠宰产能利用率为 65.6%，到 2020 年屠宰产能利用率下降到了 30%， 2020 年屠宰业务的毛利率比 2018 年下降了 2.8 个百分点。二是行业内存在很多不 合法的“地下屠宰厂”，私屠乱宰的现象严重，使得覆盖区域内竞争非常激烈。
公司作为生猪养殖行业的龙头企业，可以充分利用规模养殖优势来满足屠宰业务的 生猪需求。由于公司出栏的生猪会优先提供给内部屠宰部门使用，这样屠宰端的产能理论上可以达到 80%以上，从而提高公司屠宰业务的毛利率。
2）公司的屠宰产能布局与生猪产能布局基本匹配能节约生猪流通成本。上游生猪养 殖的高度分散化，使得屠宰企业大部分时候在收购生猪时都是同猪经济或者猪贸易 商对接，而不是同养殖主体对接。在这种情况下，屠宰企业收购生猪的成本中还包括 了生猪的流通成本。如果以猪贩子拉一车猪为例，平均每头生猪的流通成本约为 124 元，而这部分成本需要由屠宰企业承担。公司通过在生猪主产区匹配屠宰产能，能够 很大程度的降低这种生猪流通成本，从而获得更强的竞争力。
3）平滑猪周期对公司利润的波动。公司当前的主营业务结构决定了公司盈利能与猪 周期的相关性非常高。一个周期内的 ROE 波动非常剧烈。以当前猪周期为例，2018 年为周期底部，公司 ROE 为 2.8%，到了 2020 年周期高点时，ROE 达到了 74%， 两者相差了 71.2 个百分点。从长远来看，盈利能力的巨大波动不利于公司的长远发 展。我们认为随着公司屠宰产能的持续释放，可以利用屠宰和冻肉投放之间的“跷跷 板现象”在一定程度上降低这种盈利波动。
具体来看，当猪价处于下行周期时，养殖端利润承压，但是屠宰端受益于成本下行， 可以扩大屠宰量，加大生鲜猪肉投放，缩减冻肉投放额度，增加冻肉库存，进而增厚 屠宰端利润，平滑猪周期对公司整体盈利能力的影响。当猪价处于上升周期时，养殖 端受益，屠宰端利润承压。但是养殖-屠宰一体化的运营模式，使得屠宰端成本较低。 此外，公司还可以通过投放冻肉库存，来弥补屠宰端的损失。总的来看，公司盈利能 力受到猪周期的影响会降低。
4）为公司向肉质品业务拓展打下了坚实的基础。屠宰只是链接农牧产品和食品产业 的中间环节。要提高公司的产品价值，就必须向下游肉制品行业拓展。而公司布局屠 宰业务则为以后向肉制品业务进军打下了基础。一方面，屠宰业务可以通过改善产品 结构来提升溢价，包括从毛猪向生鲜肉销售转变，以及向具有更高附加值的肉制品深 加工甚至预制菜延伸，丰富公司的产品矩阵。目前公司销售的产品以白条猪肉为主。 考虑到新零售的需求与市场环境，未来有计划会增加精分割流程，有针对性销售非标 准化分割品。另一方面，改善销售渠道，从传统的多层级批发渠道，向连锁商超，连 锁餐饮，食品加工企业直接供货，甚至是直接对接终端消费者，提高公司产品价值。 另外，打造自身产品品牌，促进无品牌肉向有品牌肉转化，走差异化的竞争路线，从 而提高产品毛利率。
5.盈利预测
1）生猪业务。生猪养殖业务为公司的核心业务。由于当前生猪产能仍然过剩，行业 整体还处于产能去划的过程中，上半年生猪供给压力较大，猪价难有起色。2021 年 7 月开始，能繁母猪存栏量持续下降，对应今年下半年生猪供应压力会有所缓解，但 是全年生猪出栏量仍然过剩。今年生猪价格大概率会呈现前低后高的局面，全年均价 在 15-16 元/公斤。2023 年由于供需格局改善，行业景气度提高，全年生猪平均价格 将预计在 18-19 元/公斤。2021 年公司共出栏生猪 4026.3 万头，其中商品猪 3688.7 万头，仔猪 309.5 万头，种猪 28.1 万头。随着公司新建产能的逐步释放，我们预计 2022 年、2023 年生猪出栏量分别为 6100 万头和 7000 万头，对应的生猪养殖业务 销售收入增速分别为 41.8%和 40%，对应的毛利率分别为 15.5%和 31%。
2）屠宰业务。屠宰业务有望成为继生猪养殖业务后的另一核心业务。公司目前注册 的屠宰业务子公司数量在 20 家左右，合计产能约为 4000~5000 万头。整体上与公 司明年生猪出栏量相匹配。随着公司屠宰产能的不断释放，公司屠宰业务收入将呈现 快速增长，我们预计 2022~2023 年公司生猪屠宰业务收入（未抵消）分别为，219 亿元和 413.9 亿元。对应的毛利率分别为 8.2%和 13%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站