摘 要
核心观点
12月官方制造业PMI 50.3％，回升0.2个百分点，非制造业PMI 52.7％，回升0.4个百分点。有如下关注点：一是供给约束缓解、需求依旧不足，“新订单-产成品库存”走弱；二是原材料价格继续回落，制造业成本压力趋于缓解；三是行业层面，中间品与消费类景气回升，服装/铁路船舶/汽车景气趋势性改善；四是经济环比快速修复的阶段尚未到来。货币政策明年一季度仍在窗口期，降息预计在两会前落地、降准配合财政发债仍有空间；财政短期看点在于专项债聚力带动基建靠前发力，房地产需求政策仍可能做调整。
供给约束缓解、需求依旧不足
12月生产指数51.4％，回落0.6个百分点，新订单指数49.7％，回升0.3个百分点。12月原材料库存指数49.2％，回升1.5个百分点，产成品库存指数48.5％，回升0.6个百分点。生产保持扩张主因还是能源约束解除与能耗等监管纠偏，同时汽车产业链伴随芯片供给缓慢改善；需求端，新订单环比回升但仍处在收缩区间，经济主要矛盾已从供给约束转向需求不足。原材料补库存系供给短缺与成本压力下降、生产恢复带动刚性补库。而“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数走弱，制造业处在被动补库存的阶段。
出口进入筑顶阶段
12月新出口订单指数48.1％，回落0.4个百分点。在欧美商品需求并未显著走弱的情况下，新出口订单低于荣枯线主要反映航运瓶颈与上游价格高企对接单意愿的制约。从出口链条看，家具、通信电子等行业生产已较前期高点有所走弱，但库存仍在累积，被动补库存特征明显。伴随着圣诞购物旺季度过，出口回落方向基本明确。节奏方面，Omicron毒株扰动下美国商品消费向服务消费切换的速度仍然是渐进的，美国实际库存处于低位支撑补库需求，且近期运价指数继续走高，意味着年底至明年初出口仍是筑顶阶段，或呈现温和回落走势。明年下半年后，出口增速或面临相对更大程度的下滑。
成本压力趋于缓解
12月原材料购进价格指数48.1％，回落4.8个百分点；出厂价格指数45.5％，回落3.4个百分点。推测12月PPI同比将回落至11％左右。12月以来能源价格跌幅大，其中，油价下跌主因Omicron毒株引发避险情绪、打击全球边境放开与复苏预期。煤炭则在保供政策下、库存升至历史同期偏高水平，价格继续回落。黑色系反弹系中央经济工作会议“适度超前基建”与“促进房地产业良性循环”提振市场情绪。大宗商品价格总体仍趋于回落，国内PPI-CPI剪刀差预计将较快收敛，中下游制造业成本压力或趋于缓解，而对外供需敞口风险大的企业依旧面临供应链压力。
建筑业等待基建发力
12月建筑业PMI回落2.8个百分点至56.3％，房屋建筑业环比降3.9个百分点至54.9％、土木建筑业环比降1.4个百分点至59.1％。一则建筑业受寒潮降温及“两节”临近等影响，二则地产投资仍在放缓、基建还在蓄力阶段。基建投资明年初提速概率高：其一，中央经济工作会议要求政策发力适当靠前，财政要加快支出进度；其二，今年专项债后置发行，实物工作量或集中在明年初兑现；其三，明年提前批专项债发行与投资效率预计提高；其四，年底多地召开投资动员会。房地产政策底到行业底还需时间，明年上半年地产投资仍或走弱，但硬着陆风险降低。城投拿地后如何开发运营值得关注。
风险提示：出口超预期回落、国内疫情扩散。
2021年12月官方PMI点评
12月官方制造业PMI 50.3％，回升0.2个百分点，低于市场预期（Wind一致预期为50.5％），非制造业PMI 52.7％，回升0.4个百分点。主要有如下关注点：
①制造业生产与新订单分处于枯荣线上下，反映供给约束缓解、需求依旧不足，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数走弱，制造业处在被动补库存阶段；
②原材料价格继续回落，制造业成本压力趋于缓解，但对外敞口风险大的企业供应链压力仍大；
③行业层面，中间品与消费类景气回升，服装/铁路船舶/汽车景气趋势性改善；
④经济环比最差时点已经过去（21年9月）、但环比快速修复的阶段尚未到来（预计在22年二季度）。货币政策明年一季度仍在窗口期。考虑到经济增速低于潜在产出增速、仍需稳定房地产需求等，降息预计在两会前落地、降准配合财政发债仍有空间；财政政策短期看点在于专项债聚力带动基建靠前发力，房地产需求政策仍可能做调整，产业方面，碳减排、新基建、城市更新与保障房等投资是重点，专精特新企业备受政策青睐。
生产端，12月生产指数51.4％，回落0.6个百分点，但仍保持扩张。主因还是能源约束解除与能耗等监管纠偏，制造业生产从9-10月份的限产深坑中继续修复，同时汽车产业链伴随芯片供给缓慢改善。其中，医药、通用设备、黑色金属等行业生产显著加快，分别对应疫情反复、制造业投资高景气与基建预期改善。而纺织、石油煤炭等行业生产指数降至临界点以下，前者受江浙疫情影响大，后者与价格大跌抑制生产积极性有关。
需求端，12月新订单指数49.7％，回升0.3个百分点，但仍处在收缩区间，经济主要矛盾已从供给约束转向需求不足。其中，医药、汽车、通信电子等行业新订单景气相对高。医药行业供需高景气比较匹配，汽车因2022年新能源车补贴退坡30％，刺激年末购车需求。
库存端，12月原材料库存指数49.2％，回升1.5个百分点，产成品库存指数48.5％，回升0.6个百分点。原材料补库存系供给短缺与成本压力下降、生产恢复带动刚性补库。而“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数走弱，制造业处在被动补库存的阶段。
行业景气根据中采数据，当月制造业PMI大类的中间品与消费类回升，原材料与设备类回落。细分行业中，景气度领先的行业为造纸、汽车、计算机、医药，环比改善幅度较大的行业为医药、造纸、木材，近3个月趋势改善领先的行业为服装、铁路船舶、汽车；非制造业中，运输邮政业、信息服务业、住宿餐饮业景气回升，建筑业、批发零售业回落。
12月新出口订单指数48.1％，回落0.4个百分点。在欧美商品需求并未显著走弱的情况下，新出口订单低于荣枯线主要反映了航运瓶颈与上游价格高企对接单意愿的制约。从出口链条看，家具、通信电子等行业生产已较前期高点有所走弱，但库存仍在累积，被动补库存特征明显。伴随着圣诞购物旺季度过，出口回落方向基本明确。节奏方面，Omicron毒株扰动下美国商品消费向服务消费切换的速度仍然是渐进的，美国实际库存处于低位支撑补库需求，且近期运价指数继续走高，意味着年底至明年初出口仍是筑顶阶段，或呈现温和回落走势。明年下半年后，耐用品超前消费的透支效应将逐渐显现，美国商品消费回落速度可能加快，补库存告一段落，运输瓶颈有望缓解，出口增速或面临相对更大程度的下滑。
12月原材料购进价格指数48.1％，回落4.8个百分点；出厂价格指数45.5％，回落3.4个百分点。推测12月PPI同比将回落至11％左右。高频数据显示，12月以来能源价格跌幅大，黑色系金属小幅反弹。其中，油价下跌主因为Omicron毒株引发避险情绪、打击全球边境放开与复苏预期，近期欧美南非等多地疫情迅速增长。煤炭则在保供政策下、库存升至历史同期偏高水平，价格继续回落。黑色系反弹系中央经济工作会议“适度超前基建”与“促进房地产业良性循环”提振市场情绪。虽然品种表现分化，但在全球流动性收敛趋势中，大宗商品价格总体仍趋于回落，国内PPI-CPI剪刀差预计将较快收敛，中下游制造业成本压力或趋于缓解，然而对外供需敞口风险大的企业依旧面临供应链压力。
服务业需求预期不佳
12月服务业PMI回升0.9个百分点至52％，其中消费性服务业PMI环比升3个百分点至51％、生产性服务业PMI环比降0.1个百分点至57.5％。航空、住宿餐饮与文体娱乐等上月受疫情影响较大的行业景气度改善明显，与环比低基数有关。受疫情影响小的电信、金融等行业保持在60％以上高位景气区间。房地产业景气度仍偏低且环比下降。由于国内疫情又有反复，服务业需求预期不佳，新订单指数为48.2％、连续7个月位于临界点以下，业务预期指数环比降1.3个百分点，为年内次低值。
12月建筑业PMI回落2.8个百分点至56.3％、弱于季节性，其中，房屋建筑业环比降3.9个百分点至54.9％、土木建筑业环比降1.4个百分点至59.1％。一方面统计局解释建筑业活动受到寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响，另一方面地产投资尚未扭转放缓趋势、基建还在蓄力阶段。向前看，基建投资在明年初提速概率高。其一，中央经济工作会议要求政策发力适当靠前，财政要加快支出进度；其二，今年专项债后置发行，实物工作量或集中在明年初兑现；其三，明年提前批专项债（1.46万亿）分配以项目需求为基础，发行与投资效率预计提高；其四，年底多地召开投资动员会。而房地产政策底到行业底还需要时间，至少先要看到房价企稳。明年上半年地产投资仍或走弱，但硬着陆风险降低。支持合理购房需求与促进良性循环的提法下，短期政策要扭转市场负面预期，力促房地产销售与开发回到合理正增速，一季度需求政策可能做调整。长期要发展新的模式，城投拿地后如何开发运营值得关注。
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风险提示
1、出口超预期回落：海外节日消费旺季已过，商品需求下滑节奏仍有不确定性。
2、国内疫情扩散：冬季气候与人流等因素导致防疫压力大，Omicron毒株也有输入风险。
本文源自华泰固收强债论坛