（报告出品方/作者：华泰证券，陈羽锋、周鑫、吕明璋）
母婴零售龙头，母婴童一站式亲子家庭商品及服务解决方案提供商。孩子王成立于 2009 年 4 月，经过十余年发展已成长为我国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌，公司开创了以会 员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式，育儿顾问等服务模式下建立高粘性的会员 关系，深度挖掘会员价值。据公司招股说明书，截至 2020 年末，公司已在江苏、安徽、四川、 湖南、浙江、山东等全国 20 个省（市）、131 个城市开设了 434 家直营门店，经营门店平均 单店面积达到 2519 平方米，线上同步构建 APP、小程序、社群、直播等新零售渠道，全渠 道服务超 5000 万会员家庭，可为消费者提供亲子家庭商品及服务一站式解决方案。
股权结构稳定，核心管理层零售行业管理经验丰富。公司实际控制人董事长汪建国通过持 有公司第一大股东江苏博思达的 100%股份间接持有公司 25.51%的股份，南京千秒诺与南 京子泉为其一致行动人，三者合计持有公司 41.62%的股权，股权结构集中，有利于公司战 略执行的可持续性。此外，董事长汪建国曾任五星控股集团有限公司董事长，也是云锋基 金的共同创始人、好享家、汇通达的创始人，总经理徐卫红、副总经理沈晖均来自原五星 电器核心管理团队，管理层具有丰富的零售行业管理经验。
抓住母婴零售行业快速发展机遇，业务规模快速增长。公司抓住国内母婴零售行业快速发 展时机，收入规模实现快速扩张，2020 年受疫情影响公司营业收入同比增长 1.4%至 83.55 亿元，2015-2020 年复合增长率达到 24.8%。利润端，随着公司业务规模持续扩大、销售 毛利率与净利率不断提升，公司自 2017 年开始实现盈利，2020 年归母净利润同比增长 3.6% 至 3.91 亿元。2021 年前三季度，受疫情反复、新开店支出增加、执行新租赁准则等因素影 响，公司营收同增 13.3%至 65.97 亿元，归母净利润同比略降 8.5%至 2.37 亿元。
分业务看，母婴商品零售为公司目前核心业务，2020 年收入占比 88.4%。公司以母婴产品零 售为核心，可提供的母婴产品品种超万种，SKU 丰富、合作品牌众多，与惠氏、雅培、巴拉 巴拉、花王等食品、衣物、易耗品中高端品牌均有合作。据公司招股书，2019 年母婴商品收 入同比高增 20.5%至 74.11 亿元，2020 年母婴商品实现营收 73.86 亿元，受疫情因素影响略 下滑 0.3%，占总营收比重达 88.4%，2021 年上半年板块营收同增 10.9%至 38.63 亿元。
高利润率服务类业务收入占比持续提升。服务类业务包括母婴服务、供应商服务、广告业务、 平台服务等。作为母婴产品的重要补充，公司还为孕产妇及婴童提供童乐园、互动活动、育 儿服务等各类母婴童服务，2019 年公司母婴服务业务收入同增 46.1%至 2.64 亿元，占营收 比重从 2018 年的 2.73%升至 3.23%，2020 年受疫情影响线下活动无法展开，母婴服务收入 同比下滑 15.9%至 2.22 亿元，占比降至 2.66%。此外，公司还从事供应商服务、广告业务和 平台服务，其中供应商服务系为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线 下推广宣传及数字化工具等服务。2020 年公司供应商服务业务收入同比增长 23.2%至 5.19 亿元，占营收比重由 2019 年的 5.1%上升至 6.2%。2018 年起公司开始开展广告业务，2020 年公司推出平台业务，由于尚处发展初期，目前上述两项业务占营收比重尚低。
毛利率稳步提升，执行新租赁准则等因素下净利率有所下行。从盈利能力看，近年来销售 毛利率稳步上升，其中 2020 年公司毛利率同比上升 0.2pct 至 30.5%，21Q1-3 毛利率同比 提升 1.9pct 至 31.4%，我们判断主要系供应商服务等高毛利业务收入占比上升所致。此外， 规模效应下近年来公司期间费用率整体下行，但 21Q1-3 受新开店投入增多、新租赁准则执 行等因素影响，期间费用率同比提升 3.6pct 至 28.3%，其中销售、管理+研发、财务费用率 分别为 21.0%/5.7%/1.6%，同比分别提升 2.1/0.4/1.1pct。综合影响下，2021 年前三季度 销售净利率同比下降 0.9pct 至 3.6%。
伴随公司营收和利润增长，2017 年起公司经营性现金流持续为正。21Q1-3 公司经营活动 产生的现金流量净额为 3.23 亿元，收现比为 1.14，表明具有较强的获现能力；21Q1-3 投 资活动现金流量净额同比下降 73.3%至-2.38 亿元，主要系投资理财产品、购买固定资产及 无形资产支出增加所致；21Q1-3 筹资活动现金净流量同比下降 539.6%至-4.83 亿元，主要 系执行新租赁准则，租赁负债本金和利息所支付的现金计入筹资科目所致。
母婴零售面向优质母婴消费客群，具备高频高粘性的消费属性，市场规模保持快速增长， 据 Mob Data 及艾媒咨询数据，2020 年我国母婴市场规模达到约 4.09 万亿元，10 年 CAGR 达 15.1%。当下，出生率走向低迷是母婴市场发展的核心关注点，通过复盘日本母婴零售 龙头西松屋成长经历，我们发现出生率下滑背景下，空白区域覆盖+消费升级仍可持续驱动 龙头收入逆势成长。我们认为我国出生率低迷或常态化，但龙头市占仍低，未来：1）三孩 及配套政策缓冲生育率下行；2）广阔下沉市场空间仍有待挖掘；3）新旧动能切换，80-90 后成为生育主力军，消费意愿+消费能力提升助推母婴消费升级。看好龙头企业优势集中。
市场概览：规模快速增长，母婴消费市场待掘金
母婴零售行业处于母婴产业链中游，具备高频高粘性消费属性。母婴产业是满足母婴消费 者衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求的产业，主要涉及商品生产、零售、生活服 务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业，属于综合性消费行业。母婴零售位于产业链中游， 上游对接产品及服务，下游对接母婴消费客群，下游客群以宝妈为主，自带社群属性和口 碑效应，所以母婴零售相较传统零售更易搭建私域流量，具备明显的高频高粘性消费属性。
婴童消费市场高速发展，2020 年母婴行业市场规模达 4.09 万亿元。受益于人口红利及经 济发展下居民消费能力提高，我国母婴行业市场规模快速成长，根据 Mob Data 及艾媒咨询 数据，2020年我国母婴市场规模达到约4.09万亿元，2010-2020年复合增长率达到15.1%。 据艾媒咨询预测，在三孩及配套生育政策红利释放与消费升级趋势推动下，未来母婴市场 仍具广阔成长空间，预计到 2024 年我国母婴行业市场规模有望达到 7.55 万亿元， 2021-2024 年复合增长率仍高达 16.6%。
分类型看，母婴市场主要分为产品市场与服务市场，各自占比近 50%。从母婴市场细分来 看，根据罗兰贝格的预测，2020 年我国母婴商品市场和服务市场规模大致相当，各自占比 约 50%，其中婴童商品市场中，食品（奶粉、辅食等）占比约 37%，其次是服装和孕妇产 品（如孕妇装、营养品等），分别占到 30%、20%；此外，母婴商品同质化竞争日渐激烈下， 个性化母婴服务市场开始出现，据罗兰贝格预测，目前婴童服务市场仍以教育为主，占比 约 36%，娱乐及出行占比达 26%，金融服务占比 20%。我们认为，随着“优生优育、科学 孕育”的生育观念被更多家庭所推崇，母婴行业业态将进一步向服务消费延伸。
线下零售为主要消费场景，母婴电商发展带动线上消费占比快速提升。母婴专卖店、商超 卖场等线下渠道仍为我国母婴零售市场主要消费场景，据中国产业信息网预计，母婴专卖 店为最大的线下销售渠道，2020 年总销售额占到我国母婴商品线下市场的 40%，其次为非 母婴类的综合购物中心及百货商店，销售额占线下商品市场的 36%。此外，受益于互联网 的普及与电商交易的快速发展，母婴电商快速发展，据电子商务研究中心数据，2020 年我 国母婴童电商交易规模达到 10001 亿元，同比增长 10%。此外，据艾媒咨询数据，2020 年母婴电商用户规模达到 2.16 亿人，同比增长 10%，预计 2021 年将达到 2.43 亿人，为后 续母婴电商进一步增长、渗透率提升奠定良好基础。
竞争格局方面，线下渠道格局较为分散，线上渠道流量集中。根据门店数量和规模划分， 母婴专营连锁零售店可分为：1）大型零售店模式，指单店面积超过 2500 平米，门店数量 超过 300 家的母婴连锁店，如孩子王；2）中小型零售店模式，指单店面积小于 1000 平米， 以销售产品为主的母婴连锁店，如爱婴室、乐友、爱婴岛等。从线下渠道的竞争格局看， 当下除少数龙头企业外，我国母婴线下渠道主要为中小型连锁店和个体店面，竞争格局相 对分散，以孩子王 2020 年 73.86 亿元的商品销售规模和约 2 万亿母婴商品市场规模计算， 孩子王市占率仅为 0.37%。
线上渠道快速崛起，综合电商、母婴垂直电商流量集中，冲击传统线下渠道。据华经情报 网数据，目前母婴电商渠道以天猫、京东、苏宁、唯品会等综合性电商为主，综合电商流 量集中，品类协同与规模采购能力较强，2019 年渠道销售比重高达 41%；此外，近年来贝 贝、蜜芽、美囤妈妈、好孩子、母婴之家等垂直电商崛起，通过提供专业化、个性化产品 及服务迅速吸引流量，据易观数据，2019 年电商渠道销售比重达到 20%。据艾媒咨询 2021 年调查统计，42%的中国宝妈仍将线下母婴专卖店视为最信赖的消费渠道，此外，得益于 专业筛选和精准推荐优势，母婴垂直电商获得 37%的受访者青睐，另有 14%受访者最信赖 综合电商平台。我们认为，母婴产品线上消费趋势是大势所趋，但线下渠道独有的场景化、 服务性优势亦难以替代，未来线上线下一体结合的母婴零售龙头有望引领行业发展，进一 步掘金母婴市场。（报告来源：未来智库）
人口之辩：出生率下滑背景下，如何看母婴赛道成长动能
出生率：人口红利已近尾声，出生率低迷或常态化
出生率走向低迷是母婴市场持续成长的核心关注点，母婴消费“人口红利”已近尾声。母 婴商品主要消费群体是孕妇和 0-14 岁婴童，近年来新生儿出生率下降，人口红利有所减退。 据国家统计局数据，2000 年以来我国出生率呈现小幅下降趋势，2016 年“全面二孩”政 策实施后当年出生人数达到 1786 万人、出生率达到 13.57‰，但其后新生儿出生率再度下 滑，2020 年出生率仅为 8.52‰。在此影响下，我国 0-14 岁人口数量增长缓慢，2012-2019 年 0-14 岁人口数量同比增速在 1%左右波动，仅在 2020 年同比增长 6.7%至 2.53 亿人。我 们认为，从政策效果看，二孩政策在一定程度上减缓了出生率下行幅度，但未能扭转下行 趋势。考虑到结婚率下行、育儿压力仍大等因素，我们认为短期内出生率下行趋势较难逆 转，出生率低迷或常态化，母婴行业“人口红利”时代或已接近尾声。
复盘日本：出生率并非核心因素，龙头收入仍逆势成长
复盘日本最大的母婴用品零售商西松屋（NISHIMATSUYA，7545.T）发展历程，出生率并非 驱动公司成长的核心因素。日本西松屋创立于 1956 年，是日本规模最大的母婴用品连锁零 售商，截至 2021 年 2 月，西松屋已在日本开设 1009 家线下门店，2021 财年营收 1594 亿日 元。从人口视角看，二战结束后日本曾迎来阶段性人口生育高峰，出生率维持相对高位，但 伴随老龄化趋势推进，出生率开始逐步下降。据 Wind 数据，1973 年，日本新生人口数见顶， 达到 209.2 万人，出生率达到 19.4‰，此后出生数和出生率迈入长期下滑区间，1991 年日本 出生率开始跌破 10‰，2016 年出生人数开始跌破 100 万人。在新生人口和出生率下行期间， 1997-2021 财年，西松屋营收从 135 亿日元增长至 1594 亿日元，CAGR 高达 10.8%。
空白区域覆盖+消费升级驱动龙头收入逆势成长。1997-2007 财年为西松屋业务发展的黄金 时期，据 Wind 数据，这一阶段日本新生人口数量从 1996 年的 120.66 万人下降至 2007 年 108.98 万人，出生率从 9.7‰下降至 8.6‰。而据 Bloomberg 数据，这一阶段西松屋营业收 入则从 1997 财年的 135 亿日元增长至 1043 亿日元，十年间复合增长率达到 22.7%，超越 人口周期逆势实现亮眼增长。主要系：1）行业端，消费升级需求崛起，经历过 60-80 年代 日本经济的繁荣发展，居民消费能力提升，新生儿出生率下滑但育儿投入更为集中，带动 母婴行业消费升级。2）公司端，依托快速的渠道拓展开拓市场，西松屋起家于近畿地区， 1997 年起逐步开拓关东、四国、九州、北海道等地区，逐步完善其在日本全境的渠道布局。 据 Bloomberg 数据，从 1998 财年到 2007 年财年，西松屋线下门店数量从 78 家增长至 553 家，通过空白区域覆盖打开了收入成长空间。
在西松屋业务快速扩张阶段，公司股价整体处于上行区间。1997-2007 财年，公司通过渠 道拓展逐步完成空白市场覆盖，这一期间内公司营收及净利润均实现稳步扩张，据 Bloomberg 数据，与收入趋势一致，公司净利润从 1997 财年的 5.4 亿日元增长至 2007 财 年的 65.3 亿日元，CAGR 高达 28.2%。受益于业绩稳健的增长，公司在资本市场亦受到认 可，股价整体表现强劲，Bloomberg 数据显示，公司股价从上市初期（1999 年 12 月）的 594.8 日元/股最高涨至 2006 年 1 月的 3050 日元/股，股价上涨约 5 倍。
成长动力：三孩政策缓冲、下沉市场挖掘、消费升级驱动
三孩生育政策恰逢其时，政策落地有望减缓生育率下滑趋势。中共中央政治局 5 月 31 日召 开会议，要求各级政府依法组织实施三孩生育政策，促进生育政策和相关经济社会政策配 套衔接，三孩生育政策正式落地。我们认为，不同于全面二孩，三孩生育政策的推出更见 人口问题紧迫，更显政策治理决心，其对生育率带动作用不仅局限于使仍具生育意愿的二 孩父母免受生育政策制约，还强调“将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，加强适婚青年 婚恋观、家庭观教育引导，对婚嫁陋习、天价彩礼等不良社会风气进行治理”，“完善生育 休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益”等，伴随后 续政策跟进落实，从适龄人群焦虑根源着手解决生育问题，其鼓励生育效果将不仅局限于 三孩，对已婚未孕群体、一孩群体同样具备鼓励效果。
低线城市生育意愿更强，挖掘下沉市场有望成为母婴消费新增长点。一方面，低线城市一 般养育和住房成本较低，本身生育意愿明显强于一线城市。据统计局数据，北京、上海等 经济发达地区人口出生率明显低于其余省份；艾媒咨询数据亦显示，2016-2019 年中国新 生人口中有 80%来自于二三四线及以下城市，可见下沉市场可挖掘空间广阔。另一方面， 消费者收入增长、高端人才下沉等因素影响下，低线城市消费观念不断向一线城市看齐， 品牌认知度强化，有望成为母婴赛道未来蓝海市场，据艾媒咨询数据，截至 2020 年 5 月的 一年内 C/D 类城市&乡镇（县级市、县政府所在地及乡镇）母婴快消品销售额占比达到 38.1%， 同比提升 6.2pct，可见低线市场消费潜力正逐步释放。当前主流母婴零售商布局仍集中于 经济发达城市，对下沉市场的挖掘有望贡献未来新增长点。
新旧动能切换，消费升级有望接棒人口红利成为母婴行业发展主要动力。参考日本母婴市 场，人口红利时代结束后，城镇居民人均可支配收入的提高有望带动母婴消费持续升级。 目前，行业内消费升级趋势已经初步显现，据凯度咨询数据，2019 年上半年我国母婴快消 品销售同比增速达到 14.2%，其中人口因素贡献率仅为 3.3%，而总量增长的主要动力来自 于消费升级、母婴产品价格及单客消费额的提升。据尼尔森发布的《2020 母婴消费洞察报 告》，2020 年线下渠道婴儿奶粉、尿布、洗护品类消费高价格段产品份额显著增加（中高 端+高端占比分别同比提升 8.5pct、2.4pct、2.5pct），品类向中高端升级趋势明显。
80-90 后母婴消费观念升级，消费意愿及消费能力均强。随着 80-90 后成为婚育主要群体， “4+2+1”的漏斗式家庭结构逐步成为主流，家庭规模的缩小使得育儿投入更为集中，家庭 愿意将更多收入投入到婴幼儿上。同时，80-90 后群体更加关注母婴商品的品牌、质量与安 全，在育儿方面消费意愿较强。据《2020 母婴消费洞察报告》，母婴家庭每月育儿花销约 5200 元，而低收入家庭育儿花销并没有显著降低，亦体现出母婴群体较强的消费意愿。
“科学孕育”催化母婴服务需求，有望助力母婴市场稳步发展。随着 80-90 后一代步入生 育高峰期，母婴消费持续升级，新生代父母已经不单纯满足于产品消费，“优生优育、科学 孕育”的生育观念被更多家庭所推崇。母婴行业业态也在不断向服务类拓展延伸，除传统 的奶粉、纸尿裤等母婴商品购买外，儿童教育、娱乐出行、医疗保健、金融服务等婴童服 务，产后护理、胎教、孕期培训等孕妇服务等赛道均快速兴起。展望未来，90 后、Z 世代 将成为母婴服务核心消费群体，一方面，这部分群体大多成长于独生家庭，缺乏养育经验 和独立生活经验，但育儿观念前卫，追求精细化、专业化的“孕-产-育”服务，由此产生对 母婴服务的客观需求；另一方面，中国女性职场参与度不断提高，自我意识觉醒，大多数 妈妈拒绝全职带娃，据好孕妈妈 2021 年数据，选择母婴护理服务的消费者中，上班族占到 65%，自由职业者占比 19%，仅有 16%消费者为全职妈妈。综上，科学养娃时代到来，继 商品市场后，服务市场红利远未见顶，消费升级大势下母婴行业仍具较大成长潜力。
作为国内母婴零售龙头企业，我们认为孩子王的护城河深厚：1）“商品+服务+社交”模式 增强客户粘性。基于“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口 碑影响潜在消费会员”建立“单客经济”模型，“商品+服务+社交”深挖单客价值，育儿顾问、 线下活动等加深客户情感依赖，增强消费粘性。2）抢先布局优质物业深耕大店模式，全渠道 运营打造无界购物体验。线下端深耕大店模式，434 家直营门店数量行业领先，公司率先抢 占优质物业资源，门店租赁期长且可优先续租，作为购物中心重要引流入口能够获得具有竞 争力的低租金；线上端打通移动端、PC 端与线下的全渠道布局，打造无界购物体验。3）数 字化赋能，全流程优化经营效率。数字化赋能供应链管理，智能物流、智能补货、一体化供 应链协同平台保障供应链管理效率，大数据模型助力用户洞察，千人千面精准营销。
平台运营：“商品+服务+社交”一站式，打造会员经济模型
定位于“商品+服务+社交”的一站式会员服务平台，打造重度会员经济模式。公司作为国 内母婴行业领导者，其定位并不局限于商品卖场，而是基于会员经济模式，定位于母婴一 站式会员服务平台，打造了“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产 值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型。经过多年积累，据招股书数据， 公司会员人数持续上升，截至 2020 年末公司会员人数达到 4200 万人，较 2017 年初的 1154 万人增长了超过 2.6 倍，其中最近一年消费会员达到 946 万人，人均订单金额达到约 1109 元。公司招股书显示，2020 年会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 98%以上。
以育儿顾问为纽带，建立专业、及时的消费者触点，互动加深客户情感依赖。与基于消费 积分模式的会员制不同，孩子王以育儿顾问为纽带，通过为顾客提供帮助和解决育儿难题， 与顾客快速建立良好的信任关系和情感基础，育儿顾问亦成为了向客户推荐商品及服务的 有效触点。截至招股书签署日，孩子王 APP 拥有近 4700 名持有国家育婴员职业资格的育 儿顾问，为顾客提供孕婴童商品推荐、孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、 催乳、小儿推拿等一站式服务。
以实体店面为载体，多元化线下活动增强客户粘性。在通过育儿顾问与客户建立良好的互 动关系基础上，公司还通过线下多元化活动进一步增强客户粘性。据公司招股说明书，孩 子王每年每个门店都会举办孕妈妈、儿童互动等活动，2020 年平均单店举办的线下收费活 动场次达到 127 场，线下互动活动收入达到 3434 万元。
精细化会员运营，提供个性化服务。为更好的提供会员服务，公司根据客户不同会员等级 提供个性化服务，同时于 2018 年正式推出付费会员“黑金 PLUS 会员”，消费者通过购买孕 享卡（399 元/年）或成长卡（199 元/年）享受差异化权益及增值服务，进一步夯实“会员经 济”生态建设。据招股书数据，截至 2020 年末公司黑金会员数量达到 77 万人，且公司会员 费收入占总收入比重逐年上升，会员费收入占母婴服务总收入比已超过 50%，单个黑金会 员会员费收入贡献同比增长 13.6%至 151.71 元。
渠道融合：深耕大店模式，线上线下全渠道融合
线下：深耕大店模式、占有 SM 核心资源，门店布局行业领先
线下门店数量、门店面积行业领先。据公司招股说明书，截至 2020 年末，公司已在江苏、 安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国 20 个省（市）、131 个城市开设了 434 家直营门店， 2020 年公司经营门店平均单店面积达到 2519 平方米。根据 CBME 在 2019 年对全国母婴 企业抽样调研统计数据，2019 年我国门店数量超过 100 家的母婴零售企业占比仅为 4.12%， 售商门店平均面积在 1000 平米以上的母婴零售企业数量仅占 4%，500 平米以下的占比高 达 94%，对比可见公司门店数量与平均店面积处于行业前列。
深耕大店模式、占有购物中心核心资源，提供“母婴商品+母婴服务+社交沟通”场景化解 决方案，增强用户粘性。公司深耕大店模式，除丰富的母婴商品品类外，孩子王还提供儿 童游乐场及配套母婴服务，在线下门店打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、孩 子力量区以及综合专区，同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求。此外，孩子王还 专设育儿服务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户“玩、陪、学、 晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动活动，提升用户粘性。 公司门店主要布局于优质购物中心，考虑到购物中心业态布局，物业内母婴零售大店数量 有限，公司优先进驻后有望抢占购物中心核心资源，使得其他母婴零售进驻难度加大。
线上：加速全渠道融合，打造无界购物体验
移动端、PC 端全渠道布局，建立多重交互触点。在线下门店快速发展基础上，孩子王加大 了线上渠道布局，当前主要通过自有电商平台（移动端购物平台孩子王 APP 及补充渠道） 等网络平台开展线上业务，同时公司还通过第三方电商平台开设“孩子王官方旗舰店”实 现销售。据招股书数据，截至 2020 年末，孩子王 APP 已拥有超过 3300 万用户，月活跃 用户数超 190 万人；小程序累计用户约为 2800 万户，单日使用人数最高可达 60 万人。
全渠道融合战略稳步推进，线上渠道收入占比快速提升。除线下销售外，公司营收主要通 过扫码购（线下扫码购+线上 O2O）和电商平台实现，伴随着互联网消费模式的快速革新， 公司线上渠道销售收入及占比稳步提升，2020 年受新冠疫情影响，线上 O2O 模式备受青 睐，据招股书数据，公司电商平台、O2O 线上扫码购业务收入分别达到 4.93、17.82 亿元， 同比增速分别高达 113.4%、27.8%，占商品收入比例分别为 6.7%、24.1%，电商平台+O2O 扫码购合计计算的线上渠道收入占比已达 30.8%，较 2017 年提升 24.9pct。
线上线下打通，“扫码购”模式构建“无界”购物场景。2017 年起公司整合线上线下资源推 出扫码购业务，业务形式分两类：其一是线下扫码购，发生于门店内购物结算场景，消费者 通过孩子王 APP、微信小程序的扫一扫功能扫描商品条码后可自动跳转至支付页面进行付款； 其二是线上扫码购，发生于门店外购物场景，消费者可通过 APP 或小程序选择“门店到家” 服务，或通过扫描商品条码选择就近门店进行付款，最终通过自提或门店配送完成购物。截 至 2020 年底，公司扫码购业务收入占商品收入比重已从 2017 年的 10.6%上升至 52.5%。（报告来源：未来智库）
数字赋能：“千人千面”精准营销，全流程管控提高供应链效率
高度重视数字化研发投入，为数字化系统效能保驾护航。近年来公司研发投入持续加大，据 招股书数据，2020 年公司研发费用达到 0.87 亿元，占营收比重 1.04%，人员投入方面，截 至 2020 年末，公司拥有 380 名 IT 技术研发人员，占公司全部员工的 2.86%，涵盖中后台研 发、平台运维、前端产品研发等多领域。公司是国家商务部认定的“首批线上线下融合发展 数字商务示范企业”、江苏省商务厅评选的“江苏省电子商务示范企业”，本次募投项目中， 公司拟继续投资 2.06 亿元用于对业务中台、数据中台、AI 中台、基础平台的部分模块的升级 开发和面向商家端工作平台的开发，届时将进一步巩固公司研发优势，高研发力为公司数字 化能力保驾护航。
搭建覆盖全运营流程的数字化系统，助力终端精准营销及销售转化。公司已经初步搭建完成 五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统及面向员工的人客合一终端和面向商家的商客 合一终端，据招股书资料，公司拥有超 1300 个数字化生产工具，实现业务全流程数字化覆盖。 基于强大的数字化能力，公司能够对门店、商品、商家、会员、供应链等要素进行海量数据 分析，构建母婴零售新业态。例如，公司基于数据分析构建会员洞察体系，建立了 1000+用 户偏好相关的智能模型，能够帮助深度理解用户偏好及消费习惯，进而实现千人千面精准营 销，通过智能选品等方式挖掘单客价值。在门店信息化模型助力下，终端营销人员能够精准 把握用户需求，提升服务质量，进而加速流量转化，为人效抬升打好基础。
数字化赋能供应链管理，智能补货驱动运营效率提升。公司提供的母婴产品 SKU 丰富，产 品种类上万种，包装规格、计量单位等较为复杂，日渐提升的业务规模对公司供应链管理 能力提出了更高的要求。据招股书数据，2017-2020 年，公司产品采购规模从 53.04 亿元 上升至 78.79 亿元。基于数字化能力，公司开发了自动补货系统，可综合产品库存、在途 订单、历史销售数据、配送方式等因素自动生成补货建议，满足门店补货需求。公司数字 化补货系统能够提供稳定可靠、精准高效的库存管理，提高了整体供应链管理效率。
多层级仓储覆盖优化配送半径，智慧物流提升作业效率。为保障全国范围内的需求响应能 力，截至 2020 年末，公司已在全国 20 个城市建立了包括 1 个全自动化中央仓、4 个核心 区域仓和 15 个城市中心仓在内的三级仓储体系，多级仓储设置有效缩短商品运输半径，优 化配送效率。南京孩子王智慧物流产业园已于 2018 年投入使用，其引入行业先进的全自动 化物流设备，拥有全息化数字作业系统全流程监控，能够实现“自动分拣+机器人作业+人 脸识别”全自动作业，全方位提升仓储物流作业效率。公司构建的数字化供应链平台对大 数据进行分析预测，已打通了 B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存，与前端业 务系统紧密相连，赋能存货高效运转，近年来公司存货周转效率亦始终高于同业可比公司。
展望未来，我们认为公司成长动力强劲：1）渠道红利加速释放：据招股书募投项目规划， 未来 3 年有望新增 300 家线下门店，国内优质购物中心超过 1300 家，长期看公司母婴大 店开店空间有望突破千家；2）门店运营提效：伴随门店经营逐步成熟，单店收入提升较为 显著，据招股说明书，2020 年公司经营 24 个月/24-48 个月/48 个月以上的分店单店收入分 别为 640、1614、2988 万元，新开门店走向成熟有望带动店效稳步增长；3）业态持续创 新提升盈利能力：流量是公司核心资产，母婴消费具有高频次、高粘性消费的特点，公司 以零售卖场为平台，通过逐步拓展母婴服务、供应商服务等服务类业务，打开发展新空间 的同时，服务类收入占比上升还将稳步抬升公司毛利率空间，夯实盈利能力。
展店提速+运营提效，成长动能强劲
渠道红利加速释放，计划 3 年内新建 300 家门店完善渠道布局。展望未来，在现有门店优 势的基础上，公司规划的渠道数量仍将稳步扩张，根据公司招股说明书，公司计划在 3 年 内运用募集资金在 22 个省（市）新建 300 家门店，以 2020 年底门店数量为基数测算，2023 年公司线下门店有望达到 734 家，2021-2023 年门店数量复合增长率达 19%。参考西松屋 1997-2007 年依托渠道扩张快速成长，渠道红利释放有望保障公司成长动能释放。
渠道增长潜力仍大，孩子王开店空间或超千家。据联商网《2020 中国购物中心拓展研究报告》 数据，2019 年我国购物中心数量同比增长 8.9%至 6359 家，同比净增长 522 家，近年来购 物中心总数一直保持每年超 500 家的增量逐年增长。另据赢商网数据，2020 年受新冠疫情影 响，全国购物中心仅新开 373 家，据此计算截至 2020 年底我国购物中心存量将达到6732 家， 我们假设 2021-2023 年购物中心恢复 2020 年前每年约 500 家增量的增长水平，据此我们预 计到 2023 年全国购物中心数量有望达到 8232 家。据联商网与商业地产志(CRR)联合监测的 全国 20 城 217 家商场业绩显示，2019 年有 45 家购物中心销售额超 30 亿元，占比约 20.7%， 孩子王门店主要开设于国内优质购物中心，我们以该比例为标准计算，截至 2019 年国内优质 大型购物中心数量已超过 1300 家，到 2023 年有望超 1700 家，伴随购物中心扩容和消费升 级，优质购物中心数量仍将持续增加，孩子王潜在开店空间广阔。
门店逐步迈向成熟，运营提效支撑线下门店销售收入稳步增长。据招股说明书，2020 年公 司经营门店平均单店收入达到 1733 万元，近年来店效同比下降主要系门店扩展加快，新开 门店初期创收能力尚待养成，2020 年上半年疫情影响线下门店经营亦在短期拖累店效。根 据公司招股说明书，新开门店一般 18-24 个月进入成熟期，店效方面，2020 年公司经营 24 个月/24-48 个月/48 个月以上的分店单店收入分别为 640、1614、2989 万元；坪效方面， 2020 年孩子王经营门店平均坪效约 6878.73 元，经营 24 月以上门店平均坪效则达 8180.40 元，可见随着门店经营逐步成熟，单店收入提升较为显著。根据我们测算，假设 2021-2022 年新开店 80/100/120 家，公司 2021-2023 年经营 24 个月以上门店数量有望达到 352、434、 514 家，占经营门店比重有望达到 68%/71%/70%，随着成熟门店数量不断增多、占比不断 提升，母婴商品销售收入有望实现稳步增长。
由商品迈向服务，业态创新打开成长空间、优化盈利能力
定位母婴的客群流量是公司核心资产，基于庞大的客户群体，公司借此向 B 端供应商和 C 端客户两端进行服务延伸，打开成长边界。具体而言：1）C 端主要面向母婴消费者提供母 婴服务，正如我们在上文所述，除黑金会员服务外，公司还可提供儿童游乐、亲子互动、 育儿服务，满足消费者育儿过程中的一系列服务需求，增强会员黏性，据招股书数据，2020 年母婴服务收入占比达到 2.7%，毛利润占比达到 8.1%；2）B 端主要面向母婴产品供应商、 品牌方等，包括供应商服务（会员开发、活动冠名、推广宣传及数字化工具等）、广告服务、 平台服务（商家在孩子王线上平台开设、经营网店）等，招股书数据显示 2020 年供应商服 务+广告业务+平台服务收入占比达到 8.0%，毛利润占比达到 23.8%。
C 端：打造一站式母婴消费场景，母婴服务业务升级用户体验。从行业发展趋势来看，以 80、90 后一代为代表的新生代父母已经不单纯满足于产品消费，“优生优育、科学孕育” 的生育观念被更多家庭所推崇，母婴行业业态也在不断从产品消费向服务消费延伸，而公 司庞大的母婴流量客群和行业内独树一帜的大店生态构筑了公司拓展母婴服务业务的先发 优势和竞争壁垒。我们认为，母婴服务业务拓展一方面将升级消费者用户体验，增强消费 粘性，助力公司打开收入成长空间，另一方面也将凭借高盈利属性整体带动公司盈利能力 提升。目前公司母婴服务收入规模尚小，2020 年业务收入占比下滑 0.54pct 至 2.7%，主要 系新冠疫情影响下 20Q1 门店复工受阻，童乐园等服务类项目难以展开所致。母婴服务主 要成本为相关设施折旧费用，成本投入较小，盈利能力较强，2020 年毛利率高达 94.1%。
B 端：供应商服务、广告业务、平台服务多点开花。1）延伸供应商服务，加深与品牌方战 略合作并实现双赢：公司与供应商进行采购时，供应商可选择与公司同时约定营销服务， 公司则充分利用自身的品牌影响力及会员资源，为供应商提供一系列会员开发、互动活动 冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务，并收取相应的费用。2）联手腾讯、分 众等流量平台，广告推广助力母婴品牌商：2017 年公司成立思想传媒，依托孩子王平台优 势和知名度，与腾讯、分众传媒、芒果 TV 等广告发布平台建立合作关系，主要为母婴品牌 供应商及其他第三方母婴相关异业机构提供广告推广服务；此外公司还通过自有渠道及平 台为品牌方提供广告支持。3）服务平台商家，打造母婴线上生态体系：自主运营各类线上 平台，包括孩子王 APP、小程序、微商城、微信公众号等，并为入驻平台的母婴品牌商、 经销商、周边服务机构提供平台服务业务。
由商品卖场迈向服务平台，借 C 端主业开拓 B 端空间，业态变化有望带动盈利能力抬升。 公司目前仍以母婴商品销售为主要收入来源，公司作为零售商，所销售的母婴商品主要系 知名母婴品牌产品，产品价格相对透明，作为零售商很难获取高溢价，相应产品毛利率提 升空间亦有限，据招股书数据，2017-2020 年，母婴商品收入毛利率从 26.9%降至 22.8%。 而母婴服务、供应商服务、平台服务等业务利润空间丰厚，主要成本费用仅包括人力工资 及较少的设备折旧及场地租赁费用等，服务类业务高毛利率属性与其业务特征相匹配。我 们将母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务、其他业务（招商业务、软件销售等） 统一归类为服务类业务，2020 年公司服务类收入占比 11.6%，毛利率为 89.3%，商品类收 入占比则高达 88.4%，毛利率为 22.8%。
我们假设业务毛利率保持不变，改变业务收入占比，对综合毛利率进行敏感性测算，计算 发现服务类收入占比每上升 2pct，综合毛利率将提高约 1.3pct，综上所述，业态创新下服 务类收入占比上升将稳步抬升公司毛利率空间，夯实盈利能力。
我们对孩子王 2021~2023 年盈利情况做出如下主要假设：
1）线下门店收入：门店数量方面，根据招股书募投项目情况（公司计划 3 年建设期新开 300 家门店），考虑到 2021 年内区域性疫情反复的影响，我们预计 2021 年新开店数量与 2020 年基本持平，2022-2023 年随着疫情好转、新开店速度加快，我们预计公司 2021-2023 年全年门店分别净增 80、100、120 家至年末 514、614、734 家。店效方面，考虑到近年 公司处于门店快速扩张期，区域性疫情扰动、新增门店的增多以及新开店单店面积走低将 带动单店收入的下行，明后年随着疫情缓和以及成熟店占比的提升，我们预计单店收入下 行幅度逐步收窄，因此我们预计 2021-2023 年平均店效分别同比变动-5%/-3%/-1%至 1820.23/1765.62/1747.96 万元。据此计算 2021-2023 年线下门店收入分别同比增长 14.6%/15.4%/18.3%。（报告来源：未来智库）
2）线上平台收入：2020 年疫情催化线上业务快速发展，2020 年线上平台收入同比增长 36.8%，占公司营业总收入的 9.0%，占比尚有限但近年增长迅速。考虑到零售业态线上化 的行业趋势以及公司在线上领域的完善布局（APP、扫码购等），我们预计公司 2021-2023 年线上有望实现 30.0%、30.0%、30.0%的收入增速。
3）其他业务收入：其他业务收入主要包括部分招商收入、软件收入等，2020 年该板块业 务收入占比仅为 0.9%，对公司总收入影响较小，我们预计 2021-2023 年收入增速分别为 10.0%、10.0%、10.0%。
由于公司并未披露分渠道收入的毛利率情况，因此我们首先将渠道收入分摊进入各类业务， 并根据业务毛利率假设计算公司毛利润，综合得到毛利率。考虑到母婴服务、供应商服务 等新兴业务成长性较高，我们预计这类业务占比将逐渐上升，但仍以母婴商品收入为主。 基于此我们预计 2021-2023 年母婴商品收入占比分别为 87.0%、86.0%、85.1%，母婴服 务收入占比分别为 3.0%、3.4%、3.7%，供应商服务收入占比分别为 6.9%、7.1%、7.3%， 广告收入占比分别为 0.8%、0.9%、1.0%。
分项业务毛利率假设：1）母婴商品：公司经营的母婴商品主要来自国际知名母婴品牌，合 作关系稳固，价格相对透明，毛利率相对稳定，我们假设 2021-2023 年母婴商品毛利率分 别为 22.8%/22.8%/22.8%。2）母婴服务：母婴服务业务主要包括童乐园、育儿服务、互动 活动等，考虑到 2021 年上半年区域性疫情扰动，童乐园及互动活动等服务展开受影响，后 期伴随疫情控制线下活动逐步恢复正常，参考 2021H1 毛利率 89.4%，我们预计 2021-2023 年该项业务毛利率分别为 91.0%/92.0%/93.0%。3）供应商服务：参照 2020 全年及 2021H1 该项业务 98.0%/98.9%的毛利率，我们假设 2021-2023 年该项业务毛利率分别为 98.0%/98.0%/98.0%。4）广告业务：疫情控制下 2021 年线下客流量明显优于 2020 年， 公司广告业务毛利率有望修复至 2019 年水平（2019-2020 年该项毛利率分别为 41.0%、 32.6%），参考 2021H1 毛利率为 41.6%，我们假设 2021-2023 年该项业务毛利率分别为 41.0%/41.0%/41.0%。5）平台服务：考虑到公司 2020 年开始该业务，随着业务规模增长， 规模效应有望释放，参考 2020 全年及 2021H1 该业务 92.8%/94.6%的毛利率，我们假设 2021-2023 年该项业务毛利率分别为 94.5%/95.0%/95.5%。6）其他业务：参照 2020 全年 及 2021H1 该项业务 64.4%/69.9%的毛利率，出于保守估计，我们假设 2020-2023 年该项 业务毛利率分别为 64.4%/64.4%/64.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站