這幾天一直在看sa上的文章的評論，kukukki下面這個文章寫的有點沮喪，大意是說9年以前晶科每年賣350mw的元件，現在賣9gw元件，但是公司賺的錢卻比9年前的還少。
整個行業做的就是軍備競賽，燒錢、擴産、再擴産，然後更低的asp和毛利率，即使價格戰打的再兇猛，僵屍産能如賽維、尚德和英利仍然在開工，落後産能無法被淘汰。這種軍備競賽似乎看不到頭，讓人絕望。
如果從14年到現在，你像kukukki一樣看好太陽能的未來，然後買了太陽能行業的公司，看着天天創新高的指數和阿裡巴巴、騰訊、fb、goog，估計你也早已絕望。如果看同樣是帶si的半導體行業的英偉達，估計要懷疑人生了。
的确，一家全球太陽能行業最大的元件公司，年銷售額超過30億美元，市值卻不到6億美元。如果帶矽的行業都叫半導體行業，那麼這家公司涉及業務包括“晶片設計”(矽片和電池片)和“封裝”(元件)的“半導體企業的毛利率甚至還不如一家半導體行業的“封測”公司。
1.毛利率低和淨利潤率低并不可怕，美國零售業的costco淨利潤率低到隻有2%，但市值近800億美金。
2.但光伏行業不隻是毛利率和淨利潤率低的可怕，asp“永遠”在下降，而且未來幾年還要下降。試想，你買的一家公司的産品，銷售單價每年都在下滑，而且是不以人的意志為轉移。
3.這不算壞，這些行業的公司不但盈利能力奇差，roe低的可憐，而且每年都需要動辄幾十億的資金來擴充産能，自由現金流常年為負。
4.這也還不算壞，常年現金流為負導緻公司沒有造血能力，銀行成了主要的錢袋子，行業的公司各個債台高築。
5.這也還不算壞，現在似乎離平價上網越來越近了，行業的某些公司還低價私有化了。
看了那麼多行業，幾乎找不到第二個如此爛的行業了。
以上應該是所有空頭做空的理由了。
看一個行業的公司還是要回歸根本，毛利率低、淨利潤率、asp在下降、杠杆高，這些問題其實也不隻是在光伏行業才存在的問題，像地産、銀行行業也是杠杆高，衆多的零售企業也是毛利率低的可憐，是以每個行業都有其特點，但即使存在這些特點未必就不會誕生偉大的公司和牛股。
那麼，太陽能行業的商業本質是什麼呢？
太陽能行業本質是制造業，一個必須通過技術進步和規模效應實作“平價上網”的制造業。
制造業就是花錢建工廠、買裝置，同時把生産出的産品賣給企業或者消費者。
在太陽能光伏行業中，這些元件廠商花錢建工廠，買各種爐子，将上遊買來的多晶矽最終加工成元件，賣給下遊的epc企業，這些光伏元件廠賺取的就是元件與多晶矽原料之間的差價。
那麼，這些公司建工廠買裝置需要花多少錢呢？
我們看行業最大的元件企業晶科能源，2016年年底累計固定資産64.87億人民币，累計折舊20.28億人民币，淨固定資産47.38億。
截止2016年12月31日，晶科能源共有5gw的鑄錠和切片，4gw電池片、6.5gw元件産能。由于元件的每w投資額度不算大，這裡就折算成4.5gw的全産業鍊産能。相當于晶科能源投資了64.87億，建立了4.5gw的全産業鍊産能，平均每w的投資額度為1.4元。
也就是說晶科能源每投資1.4元，就能産生1w的中遊全産業鍊的産能，而1w的産能生産的元件能夠銷售2.5元，如果淨利潤率為5%的話，那麼1.4元投資1年能賺回0.125元，在無杠杠條件下，這筆投資需要11年回本；如果淨利潤率為10%的話，那麼1.4元投資1年能賺回0.25元，那麼這筆投資5.6年就能回本，加上杠杆，回本成本會更快。
從商業的角度，如果淨利潤率能達到10%，那真是一個不錯的生意。
遺憾的是，現在大多數企業淨利潤率隻有2、3個點，甚至很多都在盈虧平衡線。這就導緻太陽能行業公司的roe都很低，甚至看上去完全是一筆收不回投資的投資，但是這筆投資又不得不投，因為“平價上網”。
一般的制造業價格殺的足夠低以後，寡頭就形成了，價格也穩定了，企業多年的固定投資就開始産生利潤了。
但是光伏行業的殘酷在于即使價格已經下跌了90%，但是格局仍然還沒有形成，價格下跌仍然沒有結束。因為太陽能行業的價格的命運不是掌握在自己的手中，而是掌握在火電企業的手中。
太陽能要實作與火電進行競争，就要實作平價上網。
是以，在沒有實作平價上網之前，行業的公司隻能繼續投資，擴産能，提高技術，降低成本，連松一口氣的機會都沒有。
是以，“平價上網”就成了所有光伏企業的一個夢。
那麼，即使光伏企業實作了平價上網，那麼本質上光伏企業還是制造業，這些元件企業還是買多晶矽加工成元件賣給epc企業，然後賺價差的模式。
夢想歸夢想，商業歸商業。那麼實作平價上網了，太陽能元件會是一個好的投資行業嗎？
先看風電行業最大的公司-維斯塔斯，2008年開始，風電行業産能過剩，元件的價格從6.8元/w下跌到2012年的3.8元/w。從2008年到2012年的5年時間中，我們同樣看到維斯塔斯每年都在虧錢，同時為了提高産能，每年都需要新的資本投入，是以每年的自由現金流都是負的(2011年淨利潤也是負的，但壓了應付款是以導緻自由現金流為正)。
是以，在2008-2012年的這5年時間裡，為了實作風電“平價上網”，再疊加“産能過剩”和“市場下滑”，一大批的企業倒閉。
經過5年的元件價格下跌，最終風電元件的價格穩定在3.8元/w(這幾年都沒怎麼大的波動)。而維斯塔斯由于随後幾年不需要太多新的資本投入，技術進步帶來毛利率和淨利潤率的改善，使得vws的roe不斷提高，從2009年的6.05%到2014年的20%，再到2016年的32%，其股價也接近創新高。
再回到太陽能行業，當達到平價上網以後，可以預期的是到時光伏元件的價格将趨于穩定，而決定公司份額的是公司産品的品質和市場營運能力，決定盈利能力的是技術導緻的成本下降。
這裡做一個假設，現在晶科的中遊全産業鍊元件1w需要投資1.4元，技術進步導緻未來投資成本下降，1w隻需要1元，甚至更低，而1元的投資能帶來2元的銷售，5~10%的淨利潤率就能産生0.1元~0.2元的淨利潤，再加上杠杆的作用，roe不就跟現在的風電一樣了嗎？
那麼到時候，你想要的高的淨利潤率、穩定的asp、高的roe、穩定的現金流、持續的分紅、摸不着邊際的天花闆都有了，隻是沒有了便宜的估值。
編者按：本文來自微信公衆号“三錢二兩”（id：threeqian），作者 曉月初升；36氪經授權釋出。
i. 先談制造業
ii. 平價上網
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