中國網際網路金融：浪潮還是浪花？

http://static.oschina.net/uploads/img/201401/06070755_3qsl.jpg" >

　　作者/中國社科院金融所研究員楊濤

　　目前，沃克爾規則正在把多德•弗蘭克金融改革法案帶給華爾街的“緊箍咒”進一步落實，歐盟正在通過限制大銀行自營和金融交易稅來遏制系統性風 險，發達經濟體對于2008年以來金融危機的清算開始加碼。在複蘇趨勢和信心不斷增強之後，各國監管者都希望傳統金融“巨鳄”能夠在外部限制和自我檢討之 下，進入新的“安靜繁榮”階段。

　　在多數市場經濟國家，以銀行業為代表的傳統金融機構，都面臨宏觀監管與調控的嚴厲挑戰。與此同時，在尚未受到全球危機嚴重影響的中國，卻上演了 一場來自投資者、類金融機構、民間資本、媒體與公衆所營造的網際網路金融“大戲”，使得傳統金融機構似乎面臨一種截然不同的威脅，當然銀行業對于這種威脅的 迎合仍然值得質疑。

　　網際網路金融的熱浪彷佛一夜之間湧來，相關的話題無處不在，2013年也被許多人冠以“網際網路金融元年”的稱号。實際上，早在本世紀初以來，關于 “網絡金融”的研究就已經初具規模，但更多停留在電子銀行等技術性分析，雖然在許多院校成為專門課程，但并沒有産生廣泛的市場影響力。2011年随着對于 金融體系改革與創新加快、民間資本激活等的關注，網際網路金融開始在人們眼前晃動，直到2013年終于發酵成一場“狂歡”。

　　人們在談論網際網路金融時在談論什麼？

　　雖然人們對網際網路金融有着令人眼花缭亂的解釋和定義，每個參與者腦海中也都有一個自己認知的網際網路金融，但要真正認清其背後的創新價值和風險特征，必須從金融體系的基本功能着手加以分析。

　　與金融要素研究相關的學科體系，可以大緻分為貨币經濟學與金融經濟學，前者研究的是貨币的功能、形式、貨币制度、貨币供給與需求，後者則研究經 濟主體的跨期資源配置，金融資産特性、金融資産的供給與需求等。随着現代金融業的縱深發展，在組織機構、産品等方面的創新不斷突破，但背後總是依托于一種 或幾種金融功能或要素。隻看表面，往往使人看不清觀察對象的實質，無法把握其内在的金融特性。

　　由此，在談到網際網路金融的時候，首先應當根據金融研究的對象要素，進行适當的對号入座，才能更好地把握主線，使得大家在口若懸河地探讨網際網路金融之時，能夠盡量調試到同一“頻段”之上。

　　就貨币經濟學角度來看，網際網路金融關注的其實是虛拟貨币，也就是電子貨币的較高發展階段。電子貨币的出現是與技術演變密切相關的，但在實質上， 電子貨币尚未明顯改變傳統的貨币發行機制，央行依然具有壟斷性的貨币發行權，同時也基本壟斷着主要電子貨币的發行權。而虛拟貨币的出現，則使得這一格局有 所松動。例如，比特币及其各類山寨模仿者，雖然在現實中遇到多國監管者的“狙擊”，并且淪為投機者獵食炒作的對象，但在某種程度上，确實展現了虛拟時代的 貨币“去央行化”嘗試。就此來看，2013年中國網際網路金融發展中不可缺少的一環，就是比特币造富狂熱在國人中的蔓延，以及被央行突然嚴格叫停而“黯然離 場”的戲劇性。

　　就金融經濟學的角度來看，網際網路金融主要關注的是，資金與金融資源配置、支付清算、風險管理和資訊發掘這些金融體系基礎性功能，在網際網路技術的 沖擊下有何新的突破。必須指出的是，這些領域的變化并非一蹴而就。自從上世紀末資訊革命的突飛猛進式發展，對于經濟社會結構産生巨大影響，金融運作、金融 組織、金融産品更加緊密地與資訊技術結合在一起。無論是電子銀行的發展，還是資本市場的高頻交易，都是網際網路金融帶來的革命性變化。

　　2013年的中國網際網路金融帶有“元年”特色

　　有鑒于此，我們對照來看2013年中國的網際網路金融活動，可以分門别類地有所觀察。

　　其一，與資金及金融資源配置相關的網際網路金融，是公衆最為關注的，也是最為活躍、潛在問題最多的。其中，各式各樣的p2p網絡借貸是聚焦的熱 點。當然，作為多年前源于歐美的舶來品，中國的p2p網貸企業已經衍生出五花八門的模式，大部分與網際網路金融精神與實質根本風馬牛不相及，屬于披上網際網路 金融“馬甲”的本土模式。無論是p2p網貸還是衆籌，其本質都是試圖運用網際網路的管道與資訊對接，實作對傳統金融體系的“脫媒”，由資金供給和需求者直接 進行資金轉移。主要差別在于，前者主要是債權交易，強調“點對點”，通常需要有網貸平台來梳理和甄别資訊，後者則是股權交易，強調“一對多”，由創業者通 過網絡來釋出籌資資訊。從本質上看，源于歐美的這些模式，都屬于充分運用市場自發動力的新型直接融資模式。

　　反過來看中國的情況。首先，大多數的p2p網貸平台都不是作為資訊中介，而是或多或少介入到資金供求的債權債務關系之中，展現出間接融資的特 點。除了早期刻意模仿歐美模式的企業，後期有大量的小額貸款公司、融資擔保公司、私募基金和民間融資組織都直接或間接地參與其中，甚至還有許多基于非法集 資、乃至詐騙的組織也來趟渾水。在“魚龍混雜”的行業生态中，顯現出劣币驅逐良币的格局。當p2p網貸企業如雨後春筍般出現時，當各種各樣的口号蠱惑人心 時，如果去除了網際網路金融的光鮮外衣，許多這類企業還能剩下什麼呢？

　　其次，中國的衆籌融資發展，也遇到制度方面的障礙。如按照證券法，向不特定對象發行證券，或者向特定對象發行證券累計超過200人的，都屬于公 開發行，都需要經過證券監管部門的核準才可。在監管把握中，很多衆籌平台都刻意規避紅線限制，而平台項目的回報内容不能是股權、債券、分紅、利息形式等。 雖然有少數衆籌項目仍然試圖突破股權融資的障礙，但是多數卻由于政策不明朗，越來越像是推廣平台。當然随着歐美的制度突破借鑒，以及中國股票發行注冊制改 革帶來的證券法修改可能，這類模式的前景依然可期。

　　此外，除了上述兩種典型基于網際網路的資金配置模式，其餘多數是原有的資金配置模式的進一步延伸。例如，如同阿裡巴巴的餘額寶，本質上是把貨币市 場基金的投資，與網際網路支付有效結合起來，并且運用了支付寶的“備付金”賬戶的結算功能，進而在一定程度上改變了貨币市場基金的銷售管道和功能内涵。實際 上，多數其它各類金融産品與網際網路企業的結合模式，都屬于管道的網絡化，加上服務功能的整合、投資者門檻的降低，并實作了商業服務與金融服務功能的融合。 然而，就提供高回報的投資收益率來說，其可持續性令人質疑。

　　其二，網際網路技術的發展，使得現代支付清算體系的效率不斷提高，以非金融機構支付為代表的零售支付融入人們的生活。通過研究發現，支付體系的變 化與gdp和cpi之間有密切的相關性，而且能夠通過大額資金流動，對于區域經濟與金融格局産生影響，還可以對貨币流通速度、貨币政策工具、貨币政策中介 目标等有所影響，成為央行追求金融穩定過程中不可忽視的要素。

　　當然，與老百姓的生活密切相關的，還是零售支付的環節。第三方支付企業及其支付産品的發展，使得居民在支付環節能夠享受更加便利的服務，甚至與 更複雜的金融服務打包體驗。随着技術的演進，零售支付的變化會進一步突破網際網路的傳統範疇，而向移動終端、移動網絡支付進行靠攏，這也使得零售支付更加轉 向客戶需求導向創新的時代。同時，在大額資金支付方面，技術發展在于推動整體支付清算體系的統一性和順暢性，并且能夠服務于貨币政策操作與金融國際化的要 求。

　　其三，網際網路使得金融風險管理面臨新的挑戰。一是，對于系統性風險控制來說，網際網路時代産生了更多不确定性，尤其是資本市場的高頻交易融資帶來 風險的迅速爆發，這在包括“光大烏龍指事件”在内的各種股市烏龍背後，就可以得到印證。二是，從個别金融産品交易的視角來看，網際網路雖然使得風險對沖需求 下降，但是并沒有從根本上改變各類資金配置型金融活動的風險要素，隻是重組了風險與收益的結構特點。同時，在某種程度上，很多網際網路金融創新反而是以承受 更高的風險，來換取服務便利、資金的可得性。三是，網際網路還沒有改變現有保險、擔保等風險分散機制的内在特質，隻是增加了新的管道、産品、資訊組織或業務 組織形式。

　　其四，網際網路時代的資訊管理出現重大變革。網際網路環境下的電子商務、社交網絡等，能夠發掘和集聚全新的資訊資訊，而在搜尋引擎和雲計算的保障 下，又可以低成本地建設金融交易資訊基礎。實際上，基于網際網路資料挖掘而産生的征信手段創新，能夠培育新的信貸客戶。從此意義上講，網際網路有助于以資訊支 撐新型信用體系的建設。例如，網際網路金融企業之是以能夠做好小微企業貸款，是因為對于小企業來說，由于缺乏信用評估和抵押物，往往難以從傳統金融機構獲得 融資支援，而在電子商務環境下，通過網際網路的資料發掘，可以充分展現小企業的“虛拟”行為軌迹，從中找出評估其信用的基礎資料及模式，由此為小微企業信用 融資創造條件。同時也要注意的是，網際網路的大資料資訊，短期内無法突破社會制度“軟”環境的限制，如果普遍産生的都是存在虛假質疑的資料，那麼“大資料” 隻能帶來更大的信用風險扭曲。對此，除了長期内推動信用體系建設，短期内推動資訊“公開透明”，是唯一可選的辦法。

　　網際網路對傳統金融的颠覆仍還是夢想

　　面對日益火爆、乃至出現“審美疲勞”的網際網路金融，可能很多人都心存疑問，究竟為什麼出現這種狀況？歸根結底，有幾方面的因素不容忽視。

　　首先，對傳統金融體系的不滿，對于網際網路金融的熱情起到支撐作用。雖然近年來中國金融體系發展迅速，但無論是商業銀行難以放下的傲慢心态，還是 股市的“賭場”效應，都使得許多實體部門主體懷有怨言。一方面，多數資金供給者，難以找到有效的投資産品、财富管理管道、資産配置模式；另一方面，大量的 資金需求者，包括小微企業和居民，仍然難以得到有效的資金支援。在這種金融供給與需求嚴重失衡的前提下，網際網路金融的“橫空出世”與鋪天蓋地的宣傳，激發 了國人對于傳統金融體系脫離實體的不滿，也為滿足其迫切的金融需求既提供了可行的模式，又“畫了新的大餅”。

　　其次，民間資本的積累與投資熱點缺乏，共同為網際網路金融推波助瀾。近年來中國民間财富的積累迅速，而各種各樣的資金也流入到“民間資本”的大範 疇裡，共同形成擁有短期逐利性的“熱錢”。同時，實體部門的生産效率下降、邊際資本收益率增長乏力，以及金融投資市場的容納力有限，都使得大量“饑渴”的 資金期望尋找新的“藍海”。可以說，網際網路金融具有巨大的想象空間、處于金融活動的“邊緣地帶”、擁有監管部門相對“友好”的觀望态度、概念模糊到能夠融 合衆多業态與商業模式、能夠抓住具有創新和探索心态的新一代金融消費者等，這些元素都使得網際網路金融成為資本追逐的“寵兒”。在日益浮現的泡沫中，正如 2000年的網際網路熱潮一樣，所有投資者都相信自己比别人更聰明，不會成為退潮後的“裸泳者”。

　　最後，實體部門的金融熱情不斷提升，傳統金融部門的邊界在變得模糊。與西方産生于“大樹下”的草根金融，逐漸演變為“高富帥”有所不同，中國的 金融體系一開始就是在“頂層設計”下完成的，是自上而下推動發展的，長期形成了“高高在上”的心态。然而，各國金融發展更多是根源于實體部門的内生性特 征，如信用卡的發行、證券化的創新等，在許多國家最早都是實體企業自發推動的。網際網路的發展帶動了電子商務的飛躍、服務業結構的變化、産業結構的提升等， 由此使得各類具有産業鍊集中性特征的新型企業出現，并且有可能、高效率、風險可控地自發提供或發掘金融資源，不再必須完全依靠傳統金融機構或資本市場。這 種根植于實體部門需求的網際網路金融創新，往往是相對健康的，也是最有生命力的。

　　需要注意的是，發展網際網路金融的口号之一是使得傳統銀行為代表的金融業“走下神壇”，但要同時避免制造新的“金融神話”。一方面，金融業畢竟不 是人人都能涉足的領域，金融産品也不是人人都能賣的“大白菜”，它需要有特定的專業技術、行業積累與監管環境。另一方面，迄今為止，在全球金融發展中，我 們腦海中定義的網際網路金融模式，并未創造出一個全新的、替代傳統金融的體系架構，隻是出現了一些新的金融功能實作形式、一些新的金融組織與産品模式。

　　雖然中國的網際網路金融炒得火爆，但是借鑒國外經驗方面的相關素材卻非常乏善可陳。無論是大家耳熟能詳的歐美p2p網絡借貸企業，還是在美國日益 興盛的衆籌融資，以及讓人捉摸不透的比特币，還是昙花一現的直銷銀行、paypal版“餘額寶”等，都隻是金融發展中的朵朵“浪花”，而未呈現出所謂的浪 潮。恐怕對于多數歐美金融從業者或研究者來說，對于網際網路金融的概念還是“一頭霧水”，更多是從中國的媒體才看到。可以說，在多數金融發展與競争相對完全 的經濟體，所謂的網際網路金融模式，或者早就是傳統金融體系的一種演變，如金融電子化，或者隻是多元化金融體系中一點補充或新意，如p2p網貸等。可以預 期，網際網路對金融體系的颠覆性改變，還隻是一個夢想。當然，我們不否認将來的可能性，但其前提是整個經濟與社會組織模式的進一步虛拟化、網絡化，以及政府 及央行地位的普遍削弱。

　　中國網際網路金融的未來在何方

　　上世紀末以來，曾經有諸多喧嚣一時的經濟熱點概念，迎來多個“元年”，但最終消失在茫茫人海之中。展望2014年乃至更長遠的将來，網際網路金融要避免這一命運，就需要從短期的浮躁中跳出來，關注更加根本性的問題。

　　就現有混亂的概念體系來說，無助于明确認識網際網路金融的真正内涵及特征，了解其發展的潛力及存在價值。就這點，仍需從理論着手，以不同金融功能 為主線，系統梳理在相應的金融功能實作過程中，出現了哪些新的組織、産品、規則等，然後再分析不同的金融運作機理及産品風險收益特征，最後剖析特定的監管 原則及制度變化前景。應該說，現代金融的基本功能自形成以來沒有太大變化，技術改變的隻是組織、手段和管道。正如1855年電報的發明大幅改變了股市交易 的效率，同樣也是那個時代令人震撼的“網際網路金融”。如果隻是基于營銷層面的各種表象，炒作于各類産品、組織等，則隻能使網際網路金融的熱潮變得“沉渣泛 起”，直到銷聲匿迹帶來“一地雞毛”，短期内無助于金融體系的環境完善與服務創新，成為将來真正金融變革的“前車之鑒”。

　　網際網路金融需要有效定位服務對象。對于傳統金融體系來說，被人诟病的問題之一，就是更注重資金需求者，尤其是大的資金需求者，而對中小需求者， 以及資金供給者的服務嚴重缺失。網際網路金融活動則走向不同的側面，一方面，無論從各類模式及産品設計，還是宣傳方面，各方焦點都更注重服務資金供給者，尤 其是為居民提供高回報的理财和财富管理産品等，另一方面，對于小微企業融資的真實作用，以及與包括小貸在内的非網際網路模式的實質性差別，實際上研究和關注 還非常不足，而對于居民消費金融支援等方面更是關注的空白。由此來看，網際網路金融在避免傳統弊端同時，也要有效實作服務資金供給與需求者的平衡，找出真正 符合商業原則、可持續且能實作普惠金融目标的路徑。

　　必須認清的是，現有的很多所謂網際網路金融模式，包括p2p網貸等，之是以能夠獲得如此大的發展空間，除了政策寬容之外，更是因為目前利率市場化 尚未真正完成，資金價格的“多軌制”仍存在。就此意義上講，現有許多網際網路金融模式所謂的“革傳統金融體系的命”，實際上也在革自己的命，一旦利率市場化 深入推進，金融要素流動壁壘不斷消除，結構性金融供求失衡的局面改變，則現有許多模式的生命力也就走到了盡頭。正如在美國，p2p網貸發揮的作用非常有 限，資金需求者多數都能從現有體系中獲得滿足，以至于網貸平台出現了個人和機構投資者對于資金需求者的激烈競争。是以，無論是網際網路金融的踐行者、投資 者、受益者還是關注者，都需要從整體上、從長遠來認識其模式的可持續性所在，把握中長期發展軌迹。

　　網際網路金融創新的生命力源泉，在于推動實體部門的金融創新，加速傳統金融“脫媒”。随着金融創新的演變和資訊技術的騰飛，原有依靠銀行或資本市 場的資金配置方式，實際上一直在被“脫媒”，隻不過，近年來伴随“虛拟一代”生活方式的演變，這種沖擊更加突出。對于實體部門，尤其是服務業部門來說，可 以跳出對傳統金融體系的依賴，自發地推動相應的金融服務功能實作。當然這有賴于監管部門的寬容，但是卻符合了金融回歸實體的主流，應該說，與電子商務相聯 系的供應鍊金融、産業鍊金融創新都是其中的代表。

　　那麼金融業怎麼面對網際網路金融的挑戰？在中國，以商業銀行為代表的傳統金融業，其面臨的挑戰并非僅來自于網際網路金融，而是在經濟産業結構變遷、 市場化改革推進、國際化挑戰加劇、政府父愛主義弱化、消費者主權增強等多種因素影響下，所面臨的二次改革壓力的總展現。網際網路金融借助幾十年資訊技術革命 撲面而來的活力，隻是為這些危機和壓力提供了一個令人感興趣的引領主題。

　　人們喜歡談及的是，比爾•蓋茨在1994年接受《新聞周刊》采訪時将銀行比作恐龍，認為銀行客戶将在未來流失到其它高科技金融服務提供商。我們 想強調的，一方面是傳統金融機構沒有必要妄自菲薄，或者非要去趕時髦搞電商平台或p2p網貸，或者誇大其詞來繼續尋求政府父愛，而是應積極穩妥地推進和修 正已經實施的網際網路技術創新政策；另一方面，透過網際網路金融的表象，要認清中國金融業面臨的真正危機與挑戰——可能與全球同步的下一個經濟衰退周期；準備 适應市場化和國際化帶來的競争加劇；面對金融消費者主權時代的來臨，更強調客戶導向，而非神壇之上的“供給創造需求”；新的産融結合時代，金融與非金融部 門的邊界進一步模糊，創新型合作模式不斷出現等。

　　清醒地認識正在發生的網際網路金融大戲，積極、理性地參與其中，是監管者、業界、學界、消費者的合理選擇。透過網際網路金融的熱流，更要看到背後的經濟、社會挑戰才是主線索，由此才能推動網際網路金融成為曆史潮流的部分，而非轉眼即逝的浪花。