來源:趙偉宏觀探索
作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩（趙偉為開源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
報告要點
伴随成本端壓力加速累積，一些商品陸續提價，引起價格傳導讨論增多。ppi向cpi傳導，背後的真相是什麼，未來會如何演繹？以史為鑒的梳理，可供參考。
傳統周期下，ppi向cpi傳導順暢隻是表象，二者走勢均是需求驅動的結果
傳統周期下，物價的周期性波動，是經濟周期性變化的滞後表現；不同物價名額之間的領先滞後關系并不絕對。傳統周期下，經濟的周期性波動，主要由需求端驅動，物價作為經濟的滞後名額，表現出明顯周期性波動。經驗顯示，ppi、cpi等常用物價名額，與經濟走勢大體類似，一般滞後經濟2個季度左右。ppi弱領先于cpi，但并不絕對；部分時段，二者表現出同步性特征，或ppi略滞後于cpi。
傳統周期下，ppi與cpi的領先滞後關系，反映經濟周期性特征在行業層面的傳遞。ppi受上遊原材料價格走勢影響較大，而cpi受下遊消費品和服務價格影響較大。傳統周期下，經濟表現受需求政策影響較大，每輪政策托底，基建和地産鍊條最先改善，産業層面中遊最先受益，上、下遊随後。反映在價格層面，受中上遊價格影響較大的ppi變化較早，而以終端需求驅動為主的cpi變化略滞後。
目前物價變化的主驅動力在供給端，ppi與cpi背離具有明顯的結構性特征
有别于傳統周期，近年來物價變化受供給端影響較大，ppi與cpi走勢多次背離，供給側改革、非洲豬瘟階段即為典型。2016年下半年至2017年上半年，ppi大幅上行、而cpi回落至1%以内，主要緣于供給側改革下中上遊價格大幅波動、豬周期見頂等拖累食品；與之相反，2019年至2020年上半年，ppi進入通縮區間、而cpi快速突破5%，後者與非洲豬瘟下豬肉供給大幅收縮、豬價大漲有關。
供需結構等變化，使得本輪ppi與cpi的變化，與傳統周期、供給側改革等階段均不同。類似供給側改革階段，2021年初以來ppi快速上行、創曆史新高，而cpi回落至1%以内。但本輪ppi的上行，不隻是緣于鋼鐵等國内供給收縮帶來的上遊産品漲價；原油、銅等上遊原材料及晶片等中遊産品，全球供給收縮帶來的影響也非常顯著。而疫後居民收入和消費意願下降，對終端需求産生一定抑制。
驅動不同下，物價演繹并非曆史的簡單輪回，結構性通脹現象或進一步凸顯
供給彈性下降下，部分全球定價的商品價格易上難下，未來2個季度左右ppi或仍在高位；伴随國内供需沖突緩解，ppi下行趨于加快。經曆持續的産能收縮，目前主要大宗商品的供給彈性均小于以往；伴随全球線下活動加快恢複，航空等出行需求修複，進一步加大原油等商品漲價壓力。國内煤炭等供給緩解、需求回落下，ppi或見頂回落，中性情景下2022年中中樞或在3%左右、年底進入通縮。
伴随成本端壓力的加速顯性化、2022年cpi中樞或擡升，上半年壓力相對可控、下半年容易超預期。與原材料直接相關、成本轉嫁能力較強的消費品漲價，在cpi中早有展現。需求偏弱、成本上漲下，部分行業供給收縮、加快出清；一旦終端需求修複，漲價壓力或進一步釋放。中性情景下，綜合考慮成本傳導、豬肉價格、服務價格補漲等，全年cpi通脹率前低後高、中樞或在2%左右，高點接近3%。
風險提示：能源危機加劇，生豬産能出清加快。
報告正文
1、傳統周期下，ppi向cpi傳導順暢隻是表象，二者走勢均是需求驅動的結果
傳統周期下，物價的周期性波動是經濟周期性變化的滞後表現，不同物價名額之間的領先滞後關系并不絕對。傳統周期下，經濟的周期性波動，主要由需求端驅動，物價作為經濟的滞後名額，表現出明顯周期性波動。經驗顯示，ppi、cpi等常用物價名額，與經濟走勢大體類似，一般滞後經濟2個季度左右。ppi增速大多弱領先于cpi，例如，1998至2002年、2002至2006年；部分時段，二者表現出同步性特征，如2008至2009年；或ppi略滞後于cpi、如2006至2008年。
ppi與cpi的領先滞後關系，與政策主導下，地産和基建等傳統負債驅動的增長模式有關。傳統周期，宏觀政策往往通過調整貨币和财政等總量需求來熨平經濟的波動，典型時期如2008至2009年，采取寬松的貨币政策和積極的财政政策來擴大經濟總需求，多次降準降息、取消信貸限制，并加大基建投入等。除總量需求政策，地産政策與經濟周期也密切相關。因而，每當政策托底時，每輪政策托底，基建和地産鍊條最先改善，處于生産端的工業品價格最先受益、對ppi的影響更為直接，表現為基建、地産投資增速回升往往帶動ppi上行。
ppi與cpi的領先滞後變化，反映經濟周期性特征在行業層面的傳遞。傳統周期下，投資驅動是經濟需求的主要邏輯，但投資對于上、中、下遊的影響有明顯時間差。例如，投資加碼首先增加對裝置類的需求，使得中上遊行業率先受益，表現為中上遊ppi同比增速多早于下遊行業見底回升；而cpi走勢更多受到下遊消費制造類的影響，當經濟企穩複蘇後，漲價才傳導至中下遊和消費端。
2、目前物價變化的主驅動力在供給端，ppi與cpi背離具有明顯的結構性特征
2020年以來，新一輪物價變化也顯著受供給影響，不隻是國内供給，海外供給的影響尤為明顯。2020年底以來，ppi大幅上行超過14個百分點，多由黑色和石油鍊等貢獻。其中，國内雙碳目标疊加建礦投資大幅提升壓制煤企産能擴張意願，煤炭供給大幅收縮；供需缺口推動動力煤價屢創新高、一度超過2590元/噸。不止國内供給，部分國際定價的大宗商品也經曆一輪産能收縮、價格飙漲的階段，例如，資本開支明顯縮減下，鐵礦石、原油等傳統能源品産能大幅下滑、供需缺口持續拉大（詳情參加《鋼材飙漲，折射的全球大通脹脈絡》、《全球能源危機，這次不一樣？》）。
供給彈性減弱下，海外需求回暖加快原材料上漲、推升國内ppi，而國内需求壓制cpi。疫苗接種加快下，海外經濟修複，支撐原油等大宗商品價格上行，拉動國内相關工業品價格、推升ppi，例如，油價上漲帶動ppi石油開采擡升、石油加工、化學制品等相關分項創新高。相較于供給收縮導緻的原材料漲價，疫情反複下，國内消費需求偏弱對cpi形成一定壓制，餐飲消費幾乎零增長，飯店住宿等其他線下活動也有類似情況，拖累cpi服務項等（詳情參見《2022年，cpi通脹會否超預期？》）。
3、驅動不同下，物價演繹并非曆史的簡單輪回，結構性通脹現象或進一步凸顯
供需結構等變化，使得本輪ppi與cpi的變化，與傳統周期、供給側改革等階段均不同。類似供給側改革階段，2021年初以來ppi快速上行、創曆史新高，而cpi回落至1%以内。但本輪ppi的上行，不隻是緣于鋼鐵等國内供給收縮帶來的上遊産品漲價；原油、銅等上遊原材料及晶片等中遊産品，全球供給收縮帶來的影響也非常顯著。而疫後居民收入和消費意願下降，對終端需求産生一定抑制（詳情參見《低估的通脹傳導》）。
不同于以往，經過持續的全球産能收縮，目前主要大宗商品的供給端彈性，均小于以往，導緻相關産品價格易上難下。2010年以來，美歐等鋼鐵行業大幅去産能的同時，全球鐵礦石開采行業也經曆了十多年的資本開支縮減周期；長期的“供給側”改革，疊加新礦開采需要較長時間等，使得未來産能彈性或被明顯壓縮，相關産品價格易上難下。類似地，國内煤炭、鋼鐵等上遊行業也經曆了落後産能淘汰的過程，以煤炭為例，2016至2018年期間，淘汰落後産能8.1億噸、高于計劃的5.5億噸；産能退出超計劃的同時，新增産能也并沒有大幅增加，導緻供給彈性明顯下降。
伴随全球疫情“流感化”、經濟活動加快正常化，以航空旅行等為代表的線下服務修複，也可能加大原油等漲價壓力。原油價格變動直接受供需格局影響，趨勢方向更多由需求決定；曆史資料顯示，原油需求大多來自交通運輸等服務業活動，美國作為全球最大的原油消費國，油價的趨勢方向與美國服務業的景氣變化密切相關。疫苗接種加快推進全體“免疫”，美國等海外經濟體的線下活動正常化，增加交通用油需求等，或拉動油價上行（詳情參見《油價上漲，遠未結束》）。
供需缺口下，部分全球定價的商品價格易上難下，未來2個季度左右ppi或仍在高位；伴随國内供需沖突緩解，ppi下行趨于加快。ppi變化，主要受上遊的石油、煤炭等能源品，及鋼鐵、有色、水泥等主要原材料價格影響。全球供需缺口影響下，以原油為代表的全球定價商品價格易上難下，對ppi形成一定支撐。伴随國内煤炭等供給緩解、需求回落下，ppi或見頂回落，中性情景下，2022年ppi中樞或在3%左右，ppi未來2個季度左右仍可能在5%以上，随後下行加快、年底進入通縮。
伴随成本端壓力的加速顯性化、2022年cpi中樞或擡升，上半年壓力相對可控、下半年容易超預期。與原材料直接相關、成本轉嫁能力較強的消費品漲價，在cpi中早有展現。需求偏弱、成本上漲下，部分行業供給收縮、加快出清；一旦終端需求修複，漲價壓力或進一步釋放。中性情景下，綜合考慮成本傳導、豬肉價格、服務價格補漲等，全年cpi通脹率前低後高、中樞或在2%左右，高點接近3%（詳情參見《2022年，cpi通脹會否超預期？》）。
經過研究，我們發現：
（1）傳統周期下，物價的周期性波動，是經濟周期性變化的滞後表現；不同物價名額之間的領先滞後關系，反映經濟周期性特征在行業層面的傳遞。
（2）有别于傳統周期，近年來物價變化受供給端影響較大，ppi與cpi走勢多次背離，供給側改革、非洲豬瘟階段即為典型。供需結構等變化，使得本輪ppi與cpi的變化，與傳統周期、供給側改革等階段均不同
（3）供給彈性下降下，部分全球定價的商品價格易上難下，未來2個季度左右ppi或在高位；伴随國内供需沖突緩解，ppi下行趨于加快。伴随成本端壓力的加速顯性化、2022年cpi中樞或擡升，上半年壓力相對可控、下半年容易超預期。
4、風險提示
能源危機加劇，生豬産能出清加快。