簡容
中原標準時間11月4日淩晨，美聯儲如期宣布并啟動縮減購債計劃（taper），且該計劃逐月遞增150億美元的縮減節奏也完全符合市場預期，由于6月份議息會議公開讨論taper以來，美聯儲持續地與市場進行溝通，是以taper政策基本已被市場消化，相應本輪taper避免了上次出現的taper恐慌（taper tantrum）——上一次因市場對taper的不知所措, 10年美債收益率曾一度大幅提升了140bps，由1.66%升至3%上方。這一次10年期美債收益率的波動明顯弱于上一輪，截至會後，10年期美債收益率僅較6月份會議結束時水準，提升了3bps。
但與上次不同，這次中短期美債收益率出現了明顯變化，尤其是9月下旬以來，中短期美債收益率快速上升，昨晚3年期美債收益率較6月會後水準提高了36bps，2年期美債收益率提升了26bps，顯示出市場焦點已轉到美聯儲的加息之上，雖然在新聞釋出會上，鮑威爾再次強調taper對加息沒有直接信号意義，但目前市場已預期美聯儲将于明年加息2次。
圖1:美聯儲過去四次議息會結束後各期限美債收益率情況 資料來源：wind
鑒于市場預期和鮑威爾的政策宣示存在巨大分歧，是以後期美聯儲的加息實際路徑依然存在很大不确定性，這就需要從美聯儲利率工具的限制條件入手，來解析近期的新變化。
疫情爆發之後，對于美聯儲而言，與抗疫刺激并重的重要事件，無疑就是美聯儲于去年調整了運作10年之後的貨币政策架構，調整的主要内容有二：
一是将2%通脹目标制（inflation targeting ，it）調整為2%平均通脹目标制（average inflation targeting，ait），即當通脹持續低于2%一段時期後，貨币政策容忍通脹在一段時間内略高于2%。
二是将國會賦予其的三大貨币政策目标，更側重了就業最大化的實作，即将就業最大化目标前移至物價穩定、适度長期利率兩目标之前，并将其觀察就業情況的名額由失業率調整為就業缺口。
首先，從就業缺口的情況而言，基本具備了加息條件。目前美國失業率為4.8%，而同期非農就業空缺率已升至6.6%，相應失業率與空缺率的差已經為負值（-1.8%）。而在上一輪政策回歸美聯儲加息周期期間，該差的均值僅為-0.05%。
其次，從平均通脹的情況而言，似乎加息條件也初步儲備。在新政策架構中，美聯儲僅僅是明确實施平均通脹目标制，但對平均通脹目标涉及到的觀察期長度，至今沒有明确，由此導緻市場對于美聯儲如何評判通脹目标實作程度的模糊。不過，美聯儲在新政策架構中明确了要“每5年對其貨币政策戰略、工具和溝通實踐進行一次徹底的公開審查”，也許此說明暗示了5年就是觀察期長度。由此，以2016年為起點（距離2020年新架構時長5年），美國pce的實際增長曲線已經超出了2%漲幅的目标線，表明實際通脹情況已接近美聯儲的目标。
圖2：2016年為起點的美國平均通脹情況 資料來源：wind
是以，僅從美聯儲自身的政策架構而言，加息已經基本具備條件，加之國債利率、投資級企業發債利率及個人住房按揭貸款利率則均處于較低水準，是以從美聯儲的三大政策目标落實的實際情況而言，确實也為後期加息提供了支撐。
表1：不同時段美聯儲政策目标的實作情況 資料來源：wind
除了上述自身架構的兩個限制條件之外，還有第三個限制條件——美國财政的可持續性。在這次應對疫情沖擊過程中，美國政府實施了多輪财政纾困計劃，進而令其債務規模快速上升，截止目前美國聯邦債務餘額已接近29萬億美元，已大幅超過美國gdp規模，為此對于美國政府财政可持續性的擔憂越來越多。
另外，雖然拜登政府計劃提高美國稅率，但與其龐大的支出計劃相比，加稅帶來的增收十分有限，是以美國政府對于債務融資的依賴度還會進一步提升。為此，美國政府不惜調整了評判債務持續性的标準，今年年初耶倫其擔任美國财長的參議院提名聽證會上，就明确提出與債務規模相比，利息支出規模才是衡量政府支出空間的最佳指引，言外之意，隻要政府能夠償付利息，政府債務就沒有問題。
實際上，耶倫此表态是對美國财政政策和貨币政策協調架構的重大調整，對于美聯儲而言，不僅要通過資産購買工具負責政府的債務融資規模，而且還要利用利率工具來配合好政府的付息規模，這無疑給美聯儲利率政策增加了一個重要限制條件——利率政策要更加關注對美國政府财政可持續性的影響，那麼在美聯儲開啟加息周期時，既要考慮加息時機，更要考慮加息幅度。在最近一輪加息周期中，美聯儲将聯邦基金利率由【0，0.25%】逐漸升至【2.25%，2.50%】，相應美國政府的實際付息率則由1.7%升至2.2%，可見美聯儲的利率政策确實會影響美國政府的付息率。2020年，在應對疫情的寬松下，美國政府實際付息率快速降至曆史最低水準的1.6%，期間美聯儲政策利率也重返了零利率下限的水準。
圖3：美國聯邦政策債務及付息率情況 資料來源：wind
但與前兩個限制條件不同，财政可持續性對美聯儲利率政策限制是動态的，即債務規模越大，限制力就越強，對應美聯儲的利率政策空間也就越窄。鑒于經過此次疫情沖擊後，美國經濟對于政府财政支出依賴度大幅提升，進而導緻美國就業情況與政府财政支出也更加密切相關，意味着第三個限制條件還間接影響着第一個限制條件。是以，目前市場交易出來的美聯儲加息路徑能否落實，存在很大的不确定性，而市場預期落空已不算鮮有，例如2018年底，幾乎所有市場機構都預期2019年美聯儲還會多次加息，但美聯儲卻在當年降息2次，是以在這次回歸之路上，不能對加息條件達标到美聯儲實際加息之間的“距離”過于樂觀。
責任編輯：鄭景昕