11月1日，科創闆上市委審議通過了蘇州納芯微電子股份有限公司(簡稱“納芯微”)的首發申請。
納芯微的核心業務為設計與研發晶片，主要産品包括信号感覺晶片、隔離與接口晶片、驅動與采樣晶片；主要産品應用于資訊通訊、工業控制、汽車電子和消費電子等領域。因曾開發出國内首款高性能三軸MEMS加速度傳感器ASIC，納芯微被稱為國内首家“傳感器信号調理晶片公司”。
站在晶片産業風口上的納芯微看上去炙手可熱，然而在多位專業投資者看來，其内裡卻暗藏着多重風險。
股權分散與三類股東成最大隐患
股權穩定性曆來是IPO稽核中關注的重點。從納芯微招股書不難發現，該公司股權結構高度分散，且實際控制人由王升楊 （持股14.60% ）、盛雲（持股13.60%）、王一峰（持股5.10%）三人組成。
納芯微股權結構，截圖自招股書
如此高度分散的股權，如何保證公司上市後控制權穩定、經營規範？
“出現意見不一緻時，盛雲、王一峰及其控制的企業（如有）應當按照王升楊的意見作為一緻行動的決定，且不得放棄表決權（王升楊明确要求放棄的除外）。王升楊、盛雲、王一峰共同控制公司不影響公司的規範運作。”納芯微如是強調。
但這沒有打消外部質疑。有投行法務人士說：“單一大股東持股比例過低（不到20%），而二股東持股比例也在10%以上，顯然大股東沒有絕對控制權，這對于上市公司來說是一個不穩定因素。當大股東和二股東意見一緻、合作愉快時，這就不是問題；但當他們意見有分歧時，問題就來了，特别是如果二股東聯合三、四股東甚至于一些更小股東，他們合起來的股權比例超過了大股東，那麼大股東的地位将被動搖，或許将失去董事會的控制權，又或許公司将陷入曠日持久的控制權争奪拉鋸戰。”
資本市場上因控制權争奪拉鋸戰而将公司拖垮的案例比比皆是。納芯微目前的股權結構也被資本市場視為其上市的最大隐患。
另外值得注意的是，在股權問題上，納芯微還存在一個觸及證監會IPO稽核紅線的問題——“三類股東”持股。
随着注冊制相關制度的逐漸展開，證監會嚴查并明确要求IPO公司清理“三類股東”（即企業的直接或間接投資人中含有契約型私募基金、資産管理計劃和信托計劃）。而納芯微穿透後的間接股東中存在資産管理計劃。
納芯微三類股東持股情況 截圖自招股書
上述投行法務人士指出，無論是公司制還是合夥制，由于有工商登記、組織機構代碼證、稅務登記證等第三方證據，監管部門很容易去核查股東或合夥人資訊及是否存在關聯交易、同業競争等問題。而三類股東則僅靠協定約定，缺乏第三方證據，比如，受托人可能有多個産品、上萬名客戶，其中是否有潛在關聯方交易及利益輸送，事實上監管部門根本無法查證。根據過往IPO案例，這類代持關系除披露外還需要還原，但是納芯微的資管計劃三類股東顯然難以還原。
“納芯微的這種代持行為極易在監管真空地帶進行利益輸送，若是對三類股東清理不夠的話，它上市後可能就是一個大莊股，會在暴漲暴跌的股價操作中對股市造成重大影響。”該投行法務人士提醒。
或與華為交易模式引質疑
值得注意的是，納芯微披露的報告期内公司前五大客戶名單中，隐藏着一家頗為神秘的公司——客戶A。
納芯微前五大客戶 截圖自招股書
納芯微披露的資料顯示，資訊通訊産品近兩年發展較快，已趕超消費電子成為公司第一大産品銷售領域；具體産品方面，信号感覺晶片54.3%營收來源于消費電子領域、隔離與接口晶片75.6%營收來源于資訊通訊領域、驅動與采樣晶片49.4%營收來源于工業領域。
但自2020年第四季度起，原公司第一大客戶A，已暫停向納芯微下達新訂單，或對公司未來營收形成壓力。而據知情人士稱，“客戶A”即為國内資訊通訊行業一線廠商——華為。
關于納芯微與客戶A的合作模式，亦有外部投資者提出質疑。據披露，納芯微2018年開始向客戶A直接供貨。同時，亞美斯通作為客戶A指定的經銷商，以買斷的方式從公司購買晶片産品，再獨立銷售給客戶A。資料顯示，近3年納芯微對客戶A直接或者間接的銷售收入占總營收比例分别為0.36%、29.5%、22.98%，毛利占比為0.46%、35.92%、25.75%。
2020年初，客戶A将公司轉為直接供應商。在直接供貨初期，公司又通過向亞美斯通采購中轉服務來完成對客戶A的供貨。據此有外部投資者質疑，這種合作模式下，極易形成納芯微與亞美斯通、客戶A之間的利益輸送暗道。
此外，在公司前五大客戶名單中，除了客戶A及其銷售關聯方外，南京基爾諾和蘇州明皜銷售收入占比較大。
據招股書，納芯微近3年對南京基爾諾及其關聯方的銷售毛利率變化較大，其中，2020年隔離與接口晶片毛利率從29.51%提升至62.83%，信号感覺晶片毛利率從59.21%升至72.19%。
更加值得關注的是，與納芯微合作關系長達8年的大客戶之一——蘇州明皜，其中，2014、2015年蘇州明皜的銷售收入占比分别達到了83.31%、61.83%。
梳理股權關系能夠發現，私募基金國潤瑞祺持有納芯微11.38%的股份，蘇州固锝持有國潤瑞祺10%的合夥份額，蘇州固锝同時還持有蘇州明皜 23.99%的股權。
也就是說，穿透股權層級，納芯微與大客戶蘇州明皜有一個共同的股東——蘇州固锝。
多位資本市場人士認為，這種關系就像，納芯微與蘇州明皜是蘇州固锝的左右手，而納芯微與蘇州明皜之間的交易，已構成了蘇州固锝左右手之間的利益輸送遊戲。
負債飙升，暗藏關聯擔保炸雷風險
觀察納芯微财報，有投行财務人士對其持續經營能力提出擔憂。
招股書披露，報告期内納芯微的營業收入雖然持續增長，但其實作的利潤表現卻未能同步，2018年至2021年上半年，納芯微營業收入分别為4022萬元、 9210萬元、2.42億元、3.41億元，淨利潤則分别為231萬元、-911萬元、5091萬元、8999萬元，對比之下可以看出，納芯微是一家增收不增利的企業。
2018年至2021年上半年，納芯微經營活動産生的現金流量淨額分别為292萬元、841萬元、-4056萬元、2331萬元。這說明，納芯微大部分淨利潤并未帶來公司資金的增長，相反在個别年份還出現淨流出，導緻公司資金面緊張。
除此之外，大幅增長的應收款項也擠占了大量公司資金。2018年末和2019年末納芯微的應收賬款還分别為99萬元、756萬元，而到了2020年和2021年上半年，納芯微的應收賬款已上升至4197萬元、9346萬元。
在公司經營規模逐年提升的背景中，自身經營活動并不能提供更多的流動資金，如此就隻能通過外部融資去獲得。于是可以發現，納芯微包括短期借款、一年内到期的非流動負債、長期借款在内的帶息負債合計數，從2018年末的250萬元猛增至2021年上半年的8367萬元。
而從另一個角度看，能夠獲得高額短期借款，與納芯微實際控制人王升楊、胡淑花夫婦二人的關聯擔保不無關系，自2017年起，王升楊、 胡淑花夫婦共同為納芯微提供了11份擔保，最高額保證金額總計達3億元。正是這些關聯擔保的作用，為納芯微取得了大量短期借款。
對此，上述投行财務人士指出，關聯擔保在企業未上市之前大量存在尚可了解，但公司上市後，如果實控人與上市公司之間仍存在大量關聯擔保，不排除其背後可能會有間接互保、連環擔保，以及暗保的存在，這些問題是近幾年上市公司擔保爆雷最多的環節。是以，納芯微的關聯擔保需要投資者保持警惕，擔保風險一旦爆雷，不但會造成商業銀行貸款出現風險敞口，也會給二級市場投資者造成巨大損失。
同樣值得注意的是，納芯微财報中飙升的交易性金融資産。交易性金融資産是指企業為了近期内出售而持有的金融資産，企業持有其目的是短期性的、且持有期間不計提資産減值損失。比如，以賺取差價為目的從二級市場購入的股票、債券和基金等。
據财報，2020年末納芯微的交易性金融資産為100萬元，而到了2021年上半年，其交易性金融資産已達2000萬元。對此，上述投行财務人士指出，企業持有交易性金融資産是為了提高資金收益、保證資金流動性，但這種投資會有一定的風險性，一般而言企業不會把特别多的資金往裡邊放。納芯微的交易性金融資産在半年内飙升20倍，需警惕其背後風險。