2021-11-01東吳證券股份有限公司周爾雙,朱貝貝,羅悅對徐工機械進行研究并釋出了研究報告《2021年三季報點評：Q3淨利潤同比增速+116%，利潤率提升邏輯穩步兌現》，本報告對徐工機械給出買入評級，目前股價為6.08元。
徐工機械(000425)
事件：公司釋出2021年三季報：前三季度營業收入698.0億元，同比增長36.09%；歸母淨利潤46.1億元，同比增長89.35%，位于此前業績預中值，符合市場預期；扣非後歸母淨利潤為42.98億元，同比+77.80%。
投資要點
Q3淨利潤同比增速+116%，利潤率提升邏輯穩步兌現
單季度看，公司2021年Q3實作收入165.62億元，同比+2.12%。根據中國工程機械工業協會，2021年7-9月國内挖掘機行業銷量5.55萬台，同比-16%。起重機行業銷量1971台，同比-51%。公司三季度收入增速高于行業，我們判斷主要系起重機械、高空作業平台等産品份額提升。公司2021年Q3歸母淨利潤8.06億元，同比+116.46%，利潤率提升釋放業績彈性邏輯持續兌現。
降本增效釋放業績彈性，信用風險可控
2021年前三季度公司綜合毛利率15.83%，同比-2.19pct，我們判斷主要系原材料漲價對應成本端壓力。公司前三季度歸母淨利潤率為6.60%，同比+1.86pct。2021年前三季度公司期間費用率8.45%，同比-2.83pct，其中銷售/管理/研發/财務費用率分别為4.35%/1.16%/2.92%/0.02%，分别同比-0.65/-0.20/-0.44/-1.54pct，費控能力優化，利潤率提升邏輯持續兌現。公司從研發端、生産端、營銷端持續推進降本增效，對标國際一流企業利潤率仍有較大提升空間。
2021年前三季度公司經營性現金流量淨額為42.53億元，同比大幅增長507%，回款情況較好。2021年前三季度公司信用減值損失0.61億元，較2020年同期2.10億元大幅下降，逾期率位于較低水準，資産品質較高。
拟投資9900萬美元設立徐工美國，夯實全球化戰略基石
2021年10月19日，公司公告拟出資9900萬美元在美國設立徐工美國公司及其下屬子公司，建設形成“研産供銷融”綜合性基地，增強公司在北美高端市場競争力。美國是工程機械銷售額最大的市場，當地設立子公司有望減輕未來出口過程中，北美市場關稅提高及“雙反”的潛在影響，有望強化公司與美國當地經銷商、租賃商合作關系，夯實全球化業務發展基石。
混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發
2020年，徐工/三一/中聯的毛利率分别為17.07%/29.82%/28.59%，淨利率分别為5.06%/15.97%/11.30%，公司淨利率存在翻倍以上提升空間。2020年9月混改後，公司逐漸健全市場化考核機制，董事會中9位外部董事占5席，高管薪酬利潤考核占60%，混改員工新增持股8.7億元，2020年四季度以來公司單季淨利率改善、淨利潤同比增速領先行業，2021年或迎盈利拐點，淨利率上行持續釋放業績彈性。
盈利預測與投資評級：考慮到原材料成本持續處于高位，我們将公司2021-2023年淨利潤由60/80/93億元，略微下調至58/79/89億元，目前市值對應PE分别為8/6/5倍，維持“買入”評級。
風險提示：行業周期波動；行業競争加劇；原材料價格持續上漲風險
該股最近90天内共有11家機構給出評級，買入評級11家；過去90天内機構目标均價為8.69；證券之星估值分析工具顯示，徐工機械（000425）好公司評級為4星，好價格評級為4星，估值綜合評級為4星。