中國基金報記者 南深
10月27日，暫停交易一月之久的彩生活終于迎來複牌，因核心子公司鄰裡樂被碧桂園服務強制執行股權劃轉，其股價單日“斷崖”暴跌35%。而彩生活被強制收購的原因是7億借款違約，及母公司花樣年控股美元債爆雷觸發交叉違約。
這意味着，碧桂園服務這家“物企收割機”繼藍光嘉寶、富力物業之後，成功拿下年内第三單“大魚吃大魚”的并購，而其今年大大小小的并購已達8宗，耗資近200億元。截至今年半年度末，碧桂園服務在管合同面積已超6億平米，繼母公司碧桂園榮登“宇宙第一房企”後，成為當之無愧的“宇宙第一物企”。
碧桂園服務得以橫掃頭部物企，資本市場上持續大額融資提供了彈藥和底氣，而背後生意經并不複雜，依然是古老的“低買高賣”：50多倍的市盈率融資，10多倍的市盈率收購。
不過，與碧桂園“高周轉”帶來塌樓等品質問題類似，這台“收割機”高速運轉之時，服務品質、管理等方面的隐憂也開始浮現。近兩年碧桂園服務物業糾紛涉訴成倍增長，今年七八月碧桂園廣州一小區更連續發生重大事故。此外，收購富力物業等低毛利率物企也不可避免地給盈利能力帶來影響。
又一個“裸泳者”
“隻有當潮水褪去，才知道誰在裸泳”，股神巴菲特這句關于投資的至理名言，用在企業經營上同樣适用。
在房企融資“三道紅線”、限購限貸、“兩集中”供地等一系列政策壓力下，今年以來爆雷房企名單不斷增添新成員，華夏幸福、藍光發展、恒大、新力控股、花樣年、當代置業……
在融資和銷售兩端同時受擠壓、現金流枯竭的情況下，出售資産自救是這些房企唯一的選擇，首先被出售的是比較“好賣”的優質資産——物業管理公司。
而這個時候，手握現金者就成為最大赢家，可以輕松撿起俯拾即是的帶血籌碼。
10月27日，花樣年控股和旗下物管公司彩生活聯合公告，因花樣年未償還到期外部債務，而彩生活未能于2021年10月4日前償還7億元貸款，貸款人碧桂園服務子公司碧桂園物業香港強制執行其于貸款協定項下的權利，要求彩生活向其無條件轉讓目标公司鄰裡樂全部已發行股本。截至公告日，上述股份已轉讓完成，鄰裡樂的營運及管理也正在移交。
曆年财報顯示，鄰裡樂正是彩生活這家昔日“物業第一股”的最核心資産，旗下有萬象美物業、長白山旅遊度假物業、開元國際、開際商業、萬象美住宅、花胥物業及北京萬象美等。2019年和2020年，鄰裡樂稅後淨利分别為3.06億元和3.09億元，同期彩生活淨利分别為5.36億元和5.42億元，鄰裡樂的淨利潤占比達到57.09%和57.01%。
随着上述公告釋出，9月29日起暫停交易的彩生活也同步複牌，但結果早已注定。開盤之後，彩生活就一路跳水，不到20分鐘跌幅達到40%，此後全天維持低位震蕩，收盤最終下跌35.57%以1.63港元報收，留下一根長長的放量巨陰線。
瘋狂的收割
彩生活可謂是國内最大的物業管理公司之一，根據今年半年報資料，其在管物業面積達到3.6億平米，排名全國第四。吃下彩生活核心子公司鄰裡樂，隻是碧桂園服務這台“物企收割機”的最新戰果，今年以來這種“大魚吃大魚”的收割頻繁上演。
今年2月，深陷債務泥淖的藍光發展旗下物管公司藍光嘉寶宣布，碧桂園物業香港拟收購藍光和駿持有的藍光嘉寶服務全部股份（包括内資股）1.16億股，占藍光嘉寶股份比例64.62%，此次股份轉讓價款最終确定為49.64億元。截至宣布收購前的2020年底，藍光嘉寶在管物業面積也達到1.3億平米，排在十名開外。
拿下藍光嘉寶之後，也意味着碧桂園服務正式晉升“宇宙第一物企”。碧桂園服務2021年半年報顯示，其在管物業面積達到6.44億平米，甩開第二名恒大物業将近2億平米的差距。
但“宇宙第一物企”并沒有停下收割的腳步。9月20日，碧桂園服務公告稱，碧桂園物業香港與富力物業簽訂股權轉讓協定，以不超過100億元的代價收購富力物業全資控股的富良環球，由此間接收購富良環球所持之各目标公司100%股權。公告所稱目标公司，為富良環球所持有的多家在中國從事綜合物業管理服務的公司，包包覆宅物業管理及商業營運服務。這筆收購，又讓碧桂園物業拿下0.86億平米在管面積和1.27億平米合約面積。
除了這些大魚，“物企收割機”當然也不會放過小魚，包括安徽誠和物業、貴州宏泰、廣州智慧城市投資等，均被其并購。據樂居地産不完全統計，截止2021年10月23日，今年以來碧桂園服務達成的收并購項目有8宗，總涉及金額達到人民币189.62億元。
除此之外，碧桂園物業還通過入股和股權質押的方式投資多家物管企業。
上周，前首富王健林的萬達商管公司在港遞交上市申請，戰略投資者名單中碧桂園控股與碧桂園服務赫然在列。兩者通過旗下公司各自出資32.3億元，分别持有珠海萬達商管1.7945%股權，合計持股比例3.589%。今年以來，包含萬達商管在内，碧桂園服務戰略投資項目有3宗，總涉及金額達到人民币77.07億元。
此外，今年4月，蘇甯置業出質股權标的企業江蘇銀河物業予碧桂園服務，出質股權數額為3001萬元。江蘇銀河物業成立于2000年，注冊資本為3001萬元，由蘇甯置業集團有限公司100%持股。
古老的生意經
在别的房企嗷嗷待哺、斷臂求生的時候，為什麼碧桂園服務可以如此“土豪”，瘋狂買買買？并非它多有錢，但它可以融到錢！
2018年上市以來，碧桂園服務已迅速完成四次募資，金額和速度同樣時不時震動整個行業。
2019年1月，碧桂園服務配售1.69億股募資19.39億港元。2020年4月27日、4月28日及6月1日，碧桂園服務發行可換股債券，所得款項淨額38.38億港元，“拟用于未來潛在收并購、戰略投資、營運資金及一般企業用途”。2020年12月，碧桂園服務再次配股融資77.5億港元。2021年5月，就在收購藍光嘉寶的同時，碧桂園第三次配股，同步發行可轉換債券，合計募資155.26億港元。
上市3年，碧桂園服務從資本市場募集到290.9億港元資金。
一邊瘋狂融資，一邊瘋狂收割，背後隐藏着并不複雜的古老生意經：低買高賣。
上市以來由于市場對其成長性預期高，碧桂園服務享受的估值一直不低，動态市盈率在股價最低的時候也在40倍以上，高的時候超過60倍。以這樣的估值配股和發可轉債，可利用較小的股權稀釋代價獲得較高的融資額。
以最近的5月份的融資為例，每股發行價75.25 港元，按2020年底每股收益0.98元測算，發行市盈率達到76倍，按今年半年度每股收益0.7元測算，發行市盈率也達到54倍。是以，碧桂園服務隻發行1.39億股，股份增加比例不到5%，就拿到過百億港币的融資。
而另一邊，不管是藍光嘉寶、富力物業還是最新的彩生活，收購市盈率都僅有十幾倍。
對藍光嘉寶的收購，對應2020年淨利潤相當于13.5倍市盈率，對應2021年預估淨利相當于9.5倍市盈率。對富力物業的收購，根據業績承諾富良環球扣非歸母淨利潤不低于人民币5億元，第一階段交易對價70億元，對應其2021年市盈率為14倍。對鄰裡樂的收購，其2020年淨利潤為3.09億元，33億的收購價格對應市盈率不到11倍。
據中國基金報記者統計，截至10月27日，恒生三級行業分類下在港上市的物業管理企業有53家，剔除3家虧損企業，平均動态市盈率為18.69倍，中位數也接近，為18.4倍。顯然，碧桂園服務對三家物企的收購，都撿到了不小的便宜。
在廣州一位深谙市值管理的私募基金經理看來，這一買一賣稱得上是一門空手套白狼的好生意，但前提是“市場得認”。“這種并購驅動的玩法，A股在2013年到2016年就非常流行，典型代表是省廣集團和樂視網，低市盈率收購，把淨利潤做大，資本市場追逐風口又給個高市盈率，市值一下就膨脹了”，該基金經理對中國基金報記者表示。
兩大隐憂顯現
碧桂園在成為“宇宙第一房企”的道路上，企業管理和産品把控能力明顯跟不上企業擴張的速度，“高周轉”導緻各種品質問題和維權風波層出不窮，2018年更是因頻繁的塌樓死人被推上輿論浪尖。
碧桂園服務在高速擴張登頂“宇宙第一物企”的過程中，服務品質和管理同樣出現隐患，同時盈利能力的不确定性也在增加。
天眼查資料顯示，碧桂園服務目前累計涉訴1615起，大部分是物業糾紛案，不是碧桂園服務起訴業主，就是業主起訴碧桂園服務。僅2020年訴訟就超過500起，比2017-2019年三年之和還多，而2021年半年時間已有300多起。
而今年七月八月碧桂園廣州某小區發生連續發生重大事故，引發輿論廣泛關注。
7月7日财新報道，廣州華南碧桂園小區發生物業人員溺亡儲水池事件，溺亡事件發生後數小時内物業方關閉水閘、清理水池，但沒有把真實原因通報業主。近一周後，社群居民才從警方确認溺亡事故，引發居民對飲用水安全的恐慌。
對此，華南碧桂園物業服務中心釋出“關于6月28日翠山藍天100米水池事件說明”，稱根據廣州水務科學研究所出具的水質檢測報告顯示，該水池水質各項名額符合國家生活飲用水衛生标準。并表示若技術條件允許，盡量采用直供水的方式，不再使用涉事水池。
8月6日，廣州市番禺區應急管理局在官網釋出了一則名為《南村鎮“8.2”溺水事故應急處置情況》的說明。2021年8月2日18:30左右，華南碧桂園會所泳池内一名7歲男童在泳池淺水區（水深約30cm）玩耍時不慎溺水，經120送院搶救無效死亡，原因是被泳池排水口吸住無法動彈。業主指，該小區泳池的此類安全事故已經發生過多次，就在該事故發生10天前，同一位置也發生過一起溺水事件。
對龍頭物企來說，憑借自身信用以資本擴張規模不是難事，但以品牌和服務品質拓展市場才是長久之道。萬科旗下物管公司萬物雲CEO朱保全近期在接受媒體采訪時就表示，“在規模擴張的路上狂奔時，做大并不一定能帶來品牌積澱，而不談品牌的服務業并購更是個僞命題。”
急速擴規模另一個問題就是盈利能力的下降。碧桂園服務9月并購的富力物業毛利率偏低，基礎物管毛利率僅為14%，商業物管毛利率則為32%，而碧桂園服務物管毛利率在2021年上半年是33.38%。彩生活半年報顯示其整體毛利率為32.6%，也略低于碧桂園服務，并表後這些新收購的子公司勢必會對碧桂園服務的毛利率有所沖擊。
事實上，2020年碧桂園服務在城市服務分部的毛利率就由2019年的38.7%下降6.2個百分點至32.5%，原因是“年内收購滿國及東飛業務的毛利率較低所緻，“三供一業”業務由于年内投入設施維護成本高，其毛利率下降6.4個百分點至約7%；社群增值服務毛利率出現微降”。
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