350億美元？惠普再拒施樂，難舍現金牛，但大勢難違

從股票市值對比看，惠普的體量是施樂的三倍，這似乎是一個典型的“蛇吞象”收購案例。但在持續收縮的列印行業，寡頭間的整合也是遲早的事

文 | 《财經》記者 陳潇潇

編輯 | 謝麗容

施樂收購惠普的計劃正在變得難之又難。3月5日，惠普再一次正式拒絕了施樂350億美元的收購要約，并要求股東不要響應出價。這已經是惠普第二次拒絕施樂。

此前的2月10日，施樂公司更新了收購惠普的最新報價，從原來的每股22美元提高到每股24美元。這意味着收購金額已從去年10月的330億美元增加為350億美元。如果惠普拒絕與施樂商談并購事宜，施樂将啟動“惡意并購”程式。

為回擊施樂的激進收購，2月24日，惠普抛出了回購股票的計劃，把去年10月份宣布的50億美元股票回購金額增加到150億美元，并在2022财年之前返還至股東。

同時，惠普還在加強成本削減，企圖通過減員9000人，為公司節約接近10億美元的營運成本。截至去年10月，惠普在全球擁有5.6萬名員工。

惠普之是以屢次拒絕收購邀約，核心關注點在出價是否合理。去年10月，施樂首次提出交易方案，以22美元每股的價格收購，按此計算，施樂将付給惠普的交易對價約為330億美元，已高于惠普當時市值280美元。

但惠普始終認為施樂低估了其價值。

惠普目前是全球最大的列印機制造商之一，施樂則是最大的影印機制造商之一。惠普目前市值為295億美元，施樂公司市值為84.44億美元，隻是前者的三分之一。

多位行業人士對《财經》表示，盡管收購案依然走向不明，但接下來行業進入整合期已在所難免。

<h2 class="title">難舍的現金奶牛</h2>

除了影印機，施樂主攻高端列印機市場，在日本、中國和其他亞洲地區，占有一半以上的市場佔有率。毫無疑問，施樂收購惠普看中的是其列印機業務。

惠普是列印技術的發明者，也是目前全球最大的列印機品牌。據第三方機構IDC資料，全球列印機目前保有量5億台，每年出貨量1億台，惠普占據了40%的份額。

從營收角度看，列印業務僅占惠普營收的三分之一左右，且多年以來持續下滑。2016年惠普全球列印業務收入為182.6億美元，同比下滑14%。到2019年第4季度，列印機業務收入為49.8億美元，下降6%，低于市場預計的50.3億美元。

列印機業務一直是公司不折不扣的現金奶牛。從毛利和淨利率來看，列印業務遠超惠普的PC業務，占了整個公司利潤的大頭。

惠普2020年第1季度财報顯示，淨營收為146億美元，同比下降0.6%。其中列印部門淨營收為47.24億美元，同比下降7%，但營業利潤率依舊高達16%，維持在多年來的平均水準。相比之下，PC業務的營業利潤率為6.7%。

一位長期觀察二級市場的投資人對《财經》表示，列印機是一個典型的現金流很好的業務，從終端資料分析，列印機生命周期裡原裝及非原裝耗材合計收入基本為列印機收入的3倍。

這是因為列印機采用“刮胡刀加刀片”的商業模式，主要通過耗材賺錢。“幾乎所有的列印機廠商采用低利潤甚至是虧本來吸引使用者，而後靠專用耗材銷售來謀取利潤。”《财經》記者查閱惠普近年财報，耗材常年占據列印機業務收入的65%。

也就是說，對于惠普而言，盡管業績持續收縮，但列印機業務依然是一筆相當優質的資産。

這也是施樂收購惠普的戰略意圖所在，不僅可以緩解自己業務持續下滑的問題，另一方面，還能加強列印機與影印機業務的協同效應。

近年來，惠普和施樂分别将觸角伸進各自的領域。這兩年，施樂開始往低端列印市場滲透，而這恰是惠普的主陣地。惠普一方面往高端市場發展，同時也在蠶食在施樂傳統的影印機市場佔有率。

分析人士普遍認為，由于雙方在業務上重疊，合并協同能夠大幅度降低成本，豐富産品線。施樂認為，如果收購惠普順利，能為新公司每年削減超過20億美元的支出。

<h2 class="title">行業整合在所難免</h2>

不過，按照以往“蛇吞象”的經驗，收購、剝離、整合并非易事，交易完成後，施樂恐面臨資産負債率高企的局面。這也是惠普公司拒絕被收購的另一原因。

惠普的體量是施樂的三倍。為完成收購，施樂已向花旗集團籌資。市場普遍猜測，施樂可能需要舉債至少200億美元。這意味着如果本次收購成功，施樂将背負巨大的财務壓力。

以施樂目前的自我造血能力，這個方案其實風險巨大。自2018年開始，施樂業績就持續下滑。施樂财報顯示，2019财年第4财季歸屬于母公司普通股股東淨利潤為8.18億美元，同比增長497.08%；營業收入為23.71億美元，同比下跌6.4%。

事實上，最近幾年為充裕現金流量，施樂一直在削減成本。去年3季度通過節省成本，施樂産生了3.39億美元現金流，這使得2019年公司全年現金流上升至了11到12億美元。施樂同時還計劃在2020年削減6.4億美元支出。

多位行業人士對《财經》記者分析，施樂之所有願意承受如此大的收購風險，是因為行業已經到了一個整合期。列印機是一種非常好的現金流業務，但受無紙化、數字化辦公的影響，市場對印刷檔案需求的下降幾乎是不可逆的。

綜合第三方機構IDC及申萬宏源資料，全球列印業務市場已持續三年進入負增長，整個2019年市場跌幅達2%。一位佳能的核心元器件供應商對《财經》記者表示，受行業下行影響，去年幾大巨頭紛紛砍掉了30%的訂單。

一位投行人士對《财經》記者表示，列印機行業未來将越發巨頭化，小公司生存空間進一步壓縮。事實上，自2016年9月，惠普宣布以10.5億美元收購三星列印機業務後，列印機的五大巨頭已變成四大，惠普、佳能、兄弟、愛普生瓜分了行業90%的份額。

對于一個持續收縮的寡頭市場來說，壞消息還在接踵而至。第三方機構IDC中國計算機系統及外設産品部進階研究經理巴姗姗認為，2020年武漢新冠疫情給整個列印市場帶來的沖擊前所未有。

沖擊主要有兩方面：一是傳遞受限，物流運力不足導緻商用市場采購大幅下滑。另一方面，大部分工廠無法按時複工，産能受限。前述供應商對《财經》表示，截止3月初，包括佳能、兄弟等在國内的工廠依然沒有恢複産能。同時由于大部分原料從中國進口，這些巨頭位于越南等地區的工廠也因為斷供，大部分處于停工狀态。

據《财經》記者了解，全球80%的列印機在中國以及東南亞生産。這意味着疫情将全面影響2020年第二季度的産品供應。第三方機構IDC預計，中國列印機市場2020年一季度出貨量同比将下滑21.1%，全年出貨量同比下滑8.3%。

這意味着接下來市場空間隻會越來越小。前述投行人對《财經》記者分析，行業持續萎縮走低的大趨勢下，通過資源整合報團取暖是最好選擇。“一方面解決了施樂及惠普之間的同業競争問題，另外一方面有助于資源的合理利用。”他表示。