2021-10-28華西證券股份有限公司崔琰對伯特利進行研究并釋出了研究報告《研發加大投入 線控加速突破》，本報告對伯特利給出買入評級，認為其目标價位為75.60元，目前股價為56.34元，預期上漲幅度為34.19%。
伯特利(603596)
事件概述
公司公告2021三季報：2021Q1-Q3實作營收23.3億元，同比增長15.0%，歸母淨利3.7億元，同比增長22.8%，扣非歸母淨利3.2億元，同比增長18.8%。其中2021Q3實作營收7.9億元，同比減少8.9%，環比增長4.2%；歸母淨利1.3億元，同比減少3.9%，環比增長13.3%，扣非歸母淨利1.0億元，同比減少22.5%，環比減少6.6%。
分析判斷:
收入環比增長線控加速突破
公司2021Q1-Q3實作營收23.3億元，同比+15.0%，其中2021Q3營收達7.9億元，同比-8.9%，環比+4.2%，我們判斷環比逆勢增長主要受益于EPB的加速放量，同比下滑主因缺芯影響導緻吉利、長安、通用等客戶銷量疲軟。受原材料漲價導緻毛利率下滑疊加研發費用投入加大，2021Q1-Q3扣非歸母淨利達3.2億元，同比+18.8%，其中2021Q3扣非歸母淨利1.0億元，同比-22.5%，環比-6.6%。
我們認為公司業績表現仍優于行業，電控的業務拓展超出預期，根據工信部披露的資料，目前奇瑞瑞虎8已開始配置公司的WCBS1.0，有望快速上量，實作從0到1的突破。展望2021Q4及2022年，缺芯和原材料漲價的影響将逐漸緩解，疊加公司較多的增量項目量産貢獻增量，業績有望實作加速增長，中長期看EPB和輕量化業務均有望實作份額的持續提升，維持高成長。
毛利率相對穩定研發顯著增加
公司2021Q3毛利率為24.5%，環比-0.9pct，主要受原材料價格上漲的影響，但降幅顯著低于行業彰顯公司較強的價格轉嫁能力。費用方面，2021Q3研發費用0.6億元，同比+48.6%，環比+17.0%，對應研發費用率為7.0%，同比+2.7pct，環比+0.8pct，主因ADAS系統和下一代線控制動系統（WCBS2.0）研發投入加大，靜待後續開花結果；銷售費用率、管理費用率、财務費用率分别達0.6%、2.3%、0.3%，分别環比-0.4pct、-0.2pct、+0.7pct。受毛利率下滑和費用率增加的影響，但政府補助等其他收益增加，2021Q3淨利率環比+1.0pct至16.2%。
線控制動國産替代智能電動崛起
EHB順利量産，有望實作國産替代突破。線控制動EHB将取代車身穩定系統ESP成為智能駕駛執行層的主流産品，滲透率有望加速提升。公司基于ESP量産經驗，研發出One-Box産品WCBS（內建式線控制動系統），在性能上優于目前主流Two-Box産品，目前已量産，一期産能30萬套，成為國内首家量産的廠商。公司該産品從新能源車市場發力，逐漸向燃油車滲透，有望實作國産替代突破。
電控産品拓展性強，智能電動崛起。新品電動尾門開閉系統內建雙控EPB，具備成本優勢，成長空間大，預計公司将憑借成熟的汽車電控系統ECU開發能力和車用電機控制技術開發車身控制相關的更多産品，提升系統內建化。同時公司目前在研基于前視攝像系統和前向毫米波雷達的ADAS技術，中長期看公司有望成為ADAS系統內建供應商，打開公司新的成長通道。
投資建議
公司客戶和産品結構雙更新，短期受益于輕量化放量和EPB滲透率提升，中長期線控制動和ADAS系統有望貢獻顯著增量。因為缺芯及原材料漲價的影響，我們下調公司21-23年營收37.9/51.1/61.9億元的預測至35.3/49.7/61.2億元，下調21-23年歸母淨利6.0/8.4/10.6億元的預測至5.5/7.7/9.9億元，下調21-23年EPS1.47/2.06/2.59元的預測至1.34/1.89/2.43元，對應2021年10月27日58.72元/股收盤價，PE分别為44/31/24倍.考慮到公司未來的成長性及線控制動等新業務的突破，給予公司2022年40倍PE估值，目标價由52.69元上調至75.60元，維持公司“買入”評級。
風險提示
原材料價格上漲；客戶拓展不及預期；缺芯導緻行業産量不及預期等。
該股最近90天内共有16家機構給出評級，買入評級14家，增持評級2家；過去90天内機構目标均價為46.97；證券之星估值分析工具顯示，伯特利（603596）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。