“明月鏡片線上直銷成鏡毛利率超過74%，電商管道或會成為下一個增長點。”
本文為元氣資本第97篇原創文章
分析師）Kyle
<h1>核心内容</h1>
1、為什麼眼鏡行業“暴利”？
2、國内鏡片市場競争格局？
3、明月鏡片發展是否遇到瓶頸？
3月18日，明月鏡片更新了其招股說明書，再次向創業闆發起沖擊。此前，A股眼鏡行業僅有博士眼鏡一家上市公司，但近期眼鏡企業接連傳出IPO消息，除明月鏡片外，視科新材、上海康耐特、美光集團等亦紛紛向交易所遞表。
根據全球調研機構Statista資料，2014-2018年間，全球眼鏡産品市場規模由1121.70億美元增長至1256.74億美元，CAGR約為2.65%。另據Euromonitor，同期國内眼鏡産品市場規模由644.89億元增長到833.28億元，CAGR高達6.62%，遠超全球水準，預計2023年國内眼鏡市場将達到千億級。
<h1>眼鏡行業的“暴利”假象 </h1>
眼鏡行業由上遊的原材料供應商、中遊的鏡片及鏡框生産商和下遊的眼鏡零售商組成。上遊的企業負責為中遊提供樹脂、玻璃等生産原料及專業的生産裝置，也會為下遊提供配鏡裝置；中遊生産鏡片、鏡框等産品，并為終端提供技術支援等服務；下遊通常包括連鎖眼鏡企業、眼鏡零售店、醫院和電商平台，為消費者提供驗光配鏡、購買咨詢等服務。
眼鏡産品生産完成後，從廠商走到下遊的路徑非常多，主要有直銷、經銷和代銷等三種方式。直銷由生産廠家直接銷售給下遊的連鎖企業或零售店等機構，或者自行設立店鋪直接銷售産品。經銷和代銷都是為部分中間企業提供貨源，讓其幫忙銷售，差別是代銷可以在産品銷售完之後再清算貨款。
不知何時起，眼鏡行業被貼上了“暴利”标簽，并在人們心中形成了根深蒂固的印象。以目前較為常見的1.67折射率非球面樹脂鏡片為例，明月鏡片招股書顯示，2017年-2019年公司該産品的毛利率分别為43.91%、55.43%、52.84%，經銷商的毛利率分别為45.03%、38.39%、39.72%，而終端零售商的毛利率高達88.96%、88.47%和88.63%。
顯然，“暴利”的印象來自于零售商。銷售網絡中各種中間商賺走的差價都要累計到消費者頭上，經過層層加碼，眼鏡産品的最終價格就遠遠超出了其生産成本。
但最後，廠商和店家都不能實作太高的淨利率，扣除生産成本後，明月鏡片這三年的整體淨利率為6.92%、10.66%和17.58%，而作為終端銷售的連鎖企業博士眼鏡（300622.SH）也隻有11.07%、10.39%、9.55%。下遊雖然毛利率高，但是人工、租金等衆多費用攤薄了利潤，随着近年來租金人工等成本的上升，博士的淨利潤呈下降趨勢。
無論是從産業鍊還是毛利率上看，上遊和中遊的企業都是在為下遊提供支援與服務。終端能夠直接了解消費者的需求、偏好以及客戶群體的消費能力，在以銷定産的生産模式下，這些資訊對于生産商來說尤為重要。雖然脫去了“暴利”的光環，C端市場仍然是鏡片企業的必争之地。
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技術是第一生産力 </h1>
眼鏡産品可分類為鏡片、鏡架、太陽鏡、隐形眼鏡和老花鏡，目前國内市場上的主要産品為鏡片和鏡架，分别擁有37.9%和37.5%的市占率。眼鏡是個技術壁壘特别高的行業，由于不同業務線需配備不同技術，大部分市場從業者僅從事其中一條，例如美光集團主要從事鏡框的設計生産，而明月則以鏡片為主要産品。
明月鏡片是一家老牌國産鏡片企業，成立于2002年9月，自成立以來一直專注于鏡片、鏡架、成鏡、鏡片生産原料等産品的研發、設計、生産和銷售，鏡片為其核心産品。2017年-2020年6月，公司營收分别為4.26億元、5.09億元、5.53億元和2.47億元，鏡片分别貢獻了主營業務的86.65%、85.48%、81.33%和79.90%。公司産品主要面向國内市場，擁有較高的市場地位，Statista資料顯示，2019年中國鏡片銷量為222.12百萬片，明月占其中的13.05%，僅次于萬新光學（已被法國依視路收購），在大陸範圍内銷量領先。
公司目前擁有鏡片産能3851萬片，2017年-2020年6月産能使用率分别為95.72%、99.43%、83.02%和64.41%。前兩年的産能使用率較高，2019年出現異常下滑，招股說明書中解釋為，公司為優化産品結構适當降低部分産品産量；2020年受疫情影響，産能使用率進一步下滑，公司銷量對應出現波動，分别為3544噸、3851噸、3321噸和1232噸。
根據招股說明書，明月本次融資将有約3億元用于高端樹脂鏡片擴産項目，項目投産後，公司鏡片産能将新增1650萬片/年，另外還有正常樹脂鏡片擴産及技術更新項目、研發中心建設項目和營銷網絡及産品展示中心建設項目。值得注意的是，在産能使用率本就不高，外加市場銷量下降的情況下，新擴充的産能可能需要一定時間消化。
樹脂鏡片是目前最常用的鏡片，其基片的生産需要經過聚合以及聚合固化兩個關鍵步驟，核心技術大多被日本、南韓、德國等國家掌握。高分子樹脂材料經過聚合後生成預聚物，過程中基礎化學原料的配方和生産工藝是難點，聚合固化後形成基片，需要對反應時間、溫度、原料配比等精細控制。
明月鏡片從2006開始與南韓KOC集團合作設立工廠，共同研發生産樹脂原料，經過多次改進，目前已能大規模生産折射率為1.56和1.60的預聚物，實作自給自足，并對其他廠商輸出，而1.67、1.71和1.74折射率[見文末延伸閱讀]的預聚物包括明月在内的大部分國内廠商仍然需要向日本三井、三菱等企業采購。
研發方面明月仍然将主要精力放在鏡片身上，截至2020年6月30日，公司有包括1.71超量鏡片樹脂、樹脂材料工藝研發在内的11個鏡片研發項目在進行中。2017-2019年，公司研發費用投入分别為1520.44、1535.41、1626.62萬元，絕對值在逐年增長，但是随着營收規模的迅速增長，其研發費用占營收比呈下降趨勢，分别為3.57%、3.01%、2.94%。
來自國際巨頭與本土競争對手的擠壓：依視路、蔡司和康耐特 </h1>
據《中國眼鏡鏡片行業白皮書》，2019年前十的鏡片企業占據全國鏡片近八成銷售額，頭部企業有以依視路和卡爾蔡司為代表的國際品牌和以明月、萬新為代表的國内品牌，國際品牌仍然占據優勢，依視路銷售額占比高達22.4%。而銷量方面萬新以13.3%的市占率領跑，明月次之，在銷量上本土企業扳回一城，國際品牌由于其單價高，銷量占比較低。總體來說，鏡片行業頭部化現象較為明顯，市場競争激烈。
依視路旗下部分品牌（來源：公開資料）
依視路誕生于法國，已有170多年的曆史，作為國際知名鏡片企業，在行業内擁有絕對的話語權，2018年和全球最大的鏡框生産商陸遜梯卡（Luxottica Group SpA）集團合并後更加如虎添翼。2019年公司釋出合并後的首份财報，銷售額同比增長3.2%，淨銷售額、盈利能力和自由現金流均實作正增長，并預計未來五年内會産生4.2-6億歐元的協同效應。
依視路在全球化的過程中一直走本土化戰略，國内鏡片企業通常以ODM形式進行生産，缺少自主品牌影響力，品牌溢價低，經常陷入價格戰等不利于行業發展的競争中，是以行業内具備一定規模的企業部分會選擇與境外投資者合資，雙方的意願不謀而合。
依視路與萬新集團的合作就是國際品牌本土化非常典型的案例，萬新集團旗下的萬新光學是亞洲最大的樹脂鏡片生産基地之一，其鏡片銷量在國内市場首屈一指。2010年萬新光學選擇接受依視路集團的投資，依視路國際（ESSILORINTERNATIONAL）直接持股30%，并通過依視路（中國）間接持股50%，為實際控制人，萬新集團僅占20%股份，但萬新仍然可以保持原有的生産經營模式，一方面萬新可以在短時間内得到技術提升和品牌溢價，而依視路也可以借助萬新的銷售管道迅速打開中國市場，合作共赢。
依視路的實力毋庸置疑，截至2018年，公司擁有超過9500項專利技術，研發人員超過500名，并在全球設有五大研發中心，旗下已有萬裡路、鑽晶、全視線、愛贊、暴龍等旗艦品牌，在此期間被其并購的企業也包含奧爾蒂光學、萬新光學、天鴻光學等知名品牌，依視路帝國的擴張計劃迅速推進。
蔡司鏡片特點（來源：世紀大明眼鏡專營店、淘寶店鋪）
技術方面就不得不提到卡爾蔡司，蔡司在光學技術領域擁有一百多年的積累，産品涉獵領域廣泛，相機、鏡頭、醫療器械等，鏡片隻是其實力保健子產品中的一部分。
有了雄厚的科研實力和專業背書，蔡司俨然成為了行業内的技術标杆，鏡片的重要參數阿貝數就是其創始人發明的。除此之外，蔡司擁有30個生産基地和25個研發中心，公司的鏡片鍍膜技術能大大提升鏡片功能性，受到業界追捧。而差別于大多數中國品牌依靠鍍膜來實作防紫外線功能，蔡司的鏡片在基材上就已具備此功能，加上蔡司的變色技術，能幫助使用者更好地适應光線變化。
蔡司A系列鏡片價格（來源：世紀大明眼鏡專營店、淘寶店鋪）
蔡司在定價和市場方面也有自己布局，以單光鏡片為例，蔡司共有6個系列，A系列、清銳系列、防藍光系列、三維博銳系列、銘銳系列、臻銳系列。A系列為入門級，一副鏡片價格區間在580-3880元，已經能滿足不同檔位的需求，而三維博銳是蔡司鏡片檔位的分界線，從此往上的系列會提供定制化的服務，價格也是4000元起步。580元的起步價不至于降低自身品牌地位，但溢價也沒有過高，高端定制體驗則進一步提升了品牌形象，蔡司在中國的線下眼鏡店鋪設也非常廣泛，普遍被作為店内最高檔的産品出售。
國際鏡片巨頭擁有自身的全球化戰略布局和産品競争力，品牌形象、技術支援和市場上均有巨大的先發優勢，對于國内的後起之秀造成巨大壓力，而本土品牌之間也面臨着各種競争。
康耐特鏡片特性（來源：Lee姐姐的眼鏡店、淘寶店鋪）
最近港股交表的上海康耐特也是一家本土的鏡片生産企業，其前身為A股上市公司旗天科技（300061.SZ），2018年末旗天科技整體出售鏡片業務。康耐特的産品主要面向國際市場，根據弗若斯特沙利文，2020年康耐特的樹脂鏡片産量為中國第一，且按出口值計算，康耐特是中國最大的鏡片出口商。
康耐特主要生産折射率為1.499、1.56、1.60、1.67及1.74的樹脂鏡片，在技術突破上比明月要先進，目前已能規模化生産1.74折射率鏡片，營收規模也具有一定優勢，2018-2020年，康耐特的總營收分别為8.54億元、10.59億元和10.93億元。
然而康耐特的業務模式具有一定的風險，和明月一樣，公司樹脂單體等原材料需要依靠日本等國進口，而産品依賴出口，兩頭均在境外，國際關系風險較大，特别是在經曆了疫情之後，康耐特或許也會考慮轉而搶占中國市場。
據其招股說明書顯示，2018-2020年中國地區的客戶營收分别占總營收的14.7%、16.0%和23.8%，增長迅速，并計劃采取設立實體店、參加行業展會、與供應商合作、客戶探訪、線上管道開拓等市場進攻手段，預計2021年7月起在上海陸續設立10家實體店。康耐特鏡片價格優勢明顯，據元氣資本調查，某淘寶店鋪内1.74的非球面鏡片850度及以上屈光度隻需要480元一副，而同等屬性的明月鏡片則要1898元，以國内市場為主的明月又将迎來一位有力的競争對手。
面對來自多方的壓力和進攻，明月鏡片該何去何從？
與管道的合作與博弈 </h1>
明月鏡片銷售網絡（來源：明月鏡片招股說明書）
從圖中可以看出，明月的銷售網絡非常完善，合作客戶類型也較多，對于下沉市場滲透較深，為其市場地位提供了有效保障，這也是本土企業最後的護城河。
經銷是鏡片的主要銷售方式之一，2017-2020年6月，經銷收入占鏡片收入的比例分别為25.49%、27.76%、33.17%和38.37%。在經過篩選後，經銷商會被納入公司的合作名單，明月與經銷商的合作模式為買斷式銷售，将庫存壓力直接轉移給經銷商。這四年經銷商數量分别為105、95、91、89家，數量在逐漸減少，但經銷商管道收入在主營業務中的占比穩步提升，分别為22.09%、23.73%、26.98%和30.66%。
經銷商結構在經過篩選和沉澱後逐漸優化，最近四年明月鏡片合作的前十大經銷商中，合作時間超過5年的有9家，有4家甚至超過10年，公司與經銷商合作關系穩定，向前十大經銷商銷售額占經銷收入的比例也常年維持在五成左右。
在經銷合同達到一定規模後，公司會給予經銷商相應的返利。返利的具體表現形式有供貨價格折扣和銷售獎勵，比如2017年大于1000萬元的經銷合同可以享受9折的供貨價格和最高14%的銷售獎勵。但最近幾年，公司已經在逐漸收緊鼓勵政策，2019年開始取消供貨價格折扣，2020年最高檔返利目标額也已由三年前的1000萬元上調至1300萬元，以此來間接提高明月鏡片的銷售價格，加強消費者對明月的品牌認知，是公司品牌戰略的一部分。但元氣資本對這一舉動持保留意見，取消折扣、提高返利門檻意味着擠壓經銷商利潤，管道想要取得和過去一樣的銷售業績的成本更高、難度更大，對于品牌的推廣和發展很不利。
明月的直銷模式包括線上和線下，線下直銷的産品為鏡片和鏡架，終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業、電商企業等通過與公司簽訂年度合作協定的方式達成合作，并根據自身實際需求向公司下單。目前，除台灣地區外，全國各省市均有明月鏡片的合作門店，其中，遼甯、江蘇、江西、湖南、湖北、陝西和四川等省份的終端門店已超過200家。而天貓、淘寶、京東三大平台獲得授權合作的電商企業數量分别為30、45、14家。除授權合作外，明月也會開設自己的直營店，公司在丹陽國際眼鏡城開設了一家明月鏡片體驗店，以提供直覺的品牌感受。
直銷模式下，線上客戶是唯一穩步增長的類型，明月鏡片目前在天貓、京東、小米有品均有自己的官方旗艦店，而且主要銷售産品由鏡片變成了成鏡，直營電商成為了成鏡的主要銷售管道。目前公司的成鏡産品主要有“京野”系列和“炫晶佩迪”系列，其中“京野”系列線上上管道銷售，2017年-2020年6月，占成鏡的收入比例分别為6.85%、54.65%、97.70%和99.17%，逐漸取代了線上下門店銷售的“炫晶佩迪”系列，成為公司的主要成鏡産品。
元氣資本注意到，在不同銷售模式下，産品的毛利率差别非常大，2019年，鏡片産品的毛利率線上下直銷、經銷、代銷和線上直銷管道的毛利率分别為56.45%、54.39%、23.23%和94.88%，所有管道綜合毛利率為53.76%。線上直銷的鏡片毛利率一騎絕塵，成鏡毛利率也有74.58%，電商管道或許會成為明月鏡片的下一個增長點。
國産鏡片企業品牌與管道建設舉步維艱 </h1>
未來眼鏡行業本身的競争可能會趨于白熱化，美光集團是中國第三大鏡框OEM及ODM制造商，在其招股書中提到，下一步的發展方向會考慮尋找合适的目标企業進行并購，目标企業包括能對其業務産生協同效應的太陽鏡或鏡框企業，發展方向是售價相對較低且架構結構簡單的産品，這意味着美光集團看到了下遊市場的巨大潛力，将要對此展開布局。
而鏡片方面，國際巨頭各顯神通，鏡片已經成為技術驅動型産業，防藍光、防紫外線、變色等差異化需求也提升了鏡片的功能性要求。根據公司官網，依視路和蔡司甚至開始提供專業化的醫療服務，對鏡片的服務内容增加醫療屬性，依視路集團提供近視預防、視力測試等服務，同時進行眼睛和視力相關的科普，蔡司憑借自身的專業性發展到雷射視力矯正、手術光學儀器等領域。
即使有了完善的銷售網絡，在衆多國際知名品牌的環繞下，國産傳統企業要想建設自己的品牌與管道并非易事，明月鏡片顯然明白自身的處境，一直在探索和嘗試新的戰略與發展方向。
這從價格與銷售上或許可以窺見一斑。明月之前的主要銷售途徑是終端眼鏡店和眼鏡連鎖企業，這種方式意味着更多的銷售和宣傳費用投入，2017-2019年，明月的銷售費用由4928.15萬元提高到1.04億元，足足翻了一倍。而最近同樣創業闆IPO排隊中的同行視科新材選擇了與經銷商合作的方式，節省了大量銷售費用，導緻了明月雖在營收規模上遠超視科新材，淨利潤卻并未拉開差距。
2018年，明月鏡片銷量同比增長8.6%，但産品定價增幅不大。在此基礎上，明月2019年對産品價格進行了大幅上調，自有品牌價格平均增幅約為26%，作為對比，視科新材産品僅上漲8.5%。在C端品牌形象尚未穩固的情況下，這種政策似乎有點操之過急，市場也給出了負回報，雖然2019年全年營收在增長，但鏡片銷量卻斷崖式下跌至3321萬片，甚至低于2017年水準3544萬片。
或許有鑒于此，近年來電商管道因為其高毛利的優勢成為了各大企業争奪的焦點，目前明月已經在天貓、京東、小米有品等電商平台擁有自己的旗艦店，主要銷售成鏡産品，明月的電商合作客戶增長迅速，由2017年的65家增長到2020年的120家，電商自營初見成效。
線下方面，明月最初在丹陽眼鏡城設立品牌體驗店，直接與消費者聯系，既提升品牌知名度，也加深了對消費者的了解，但因為自營實體店成本過高，轉而發展為授權合作體驗店模式，據公司官網統計，目前體驗店總數已達1865家，為明月的自建C端銷售網絡打下了良好基礎。
但在品牌與管道建設上，明月還有很長的路要走，或許是像依視路那樣加大在C端的推廣力度，又或許是像蔡司那樣在技術領域有自身的核心競争力，前者明月尚未有與之匹敵的成熟品牌發展戰略，後者在技術層面更是相當挑戰，哪條路都任重而道遠。
【延伸閱讀】折射率是指光在真空中的傳播速度與光在鏡片材料中的傳播速度之比，相同屈光度下，折射率越高，鏡片邊緣越薄，是衡量鏡片品質的重要參數。截至招股書釋出日，公司技術可以實作1.56、1.60、1.67、1.71折射率的鏡片生産，1.56和1.60折射率的鏡片可大量自主生産，1.67折射率的需以外部定制形式批量生産，而1.71折射率的尚停留在實驗室制備階段。
除了折射率，阿貝數（色散系數）是衡量鏡片品質的另一個重要參數。折射率越大，阿貝數越小，色散程度越嚴重，阿貝數通常需要控制在30-60之間，是以并不是高折射率的産品一定更好。