（報告出品方/作者：華西證券 郁晾）
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="4">1.景觀照明領先企業 </h1>
國内領先的城市景觀照明整體解決方案供應商。
公司成立于1999年，主要從事景觀照明施工、設計與服務。
2013年公司被認定為上海市高新技術企業并獲得施工甲級資質，随後2014年在全國中小企業股份轉讓系統挂牌，2017年獲得設計甲級資質，2020年進入“上海市民營服務企業百強企業”，并通過主機闆上市發審會，2021年公司正式于上海證券交易所主機闆上市。
目前公司具有行業最高等級資質，項目多次榮獲中國建設工程魯班獎、上海市白玉蘭獎、中照照明獎等諸多榮譽，是國内領先的城市景觀照明整體解決方案提供商。
公司實控人為孫凱君、孫建鳴，截止到2021年中報，二人合計直接、間接持有公司44.3%左右的股權。
2016-2018年資質更新，發展加速。
2016-2018年，公司先後取得景觀照明行業的最高資質水準：“城市及道路照明工程專業承包一級資質”與“照明工程設計專項甲級資質”，是以具備了同時承接市政工程類、商業類等多種大中型景觀照明工程項目的能力，并先後中标鄂爾多斯東勝城區項目、上海黃浦區濱江項目等大型項目，發展加速，公司整體收入/歸母淨利潤由2015年的1.01億元/1600萬元增長至6.12/1.20億元。
2019-2020年由于謹慎經營及疫情影響，增速有所放緩。
2019年，公司中标喀什古城燈光夜景改造等多個大中型工程，由于在手訂單較多，出于確定項目進度、品質考慮，公司并未進行人員擴張（全年員工數增加 3 人），同時由于基數增大，2019年收入/歸母淨利潤增速放緩至13.3%/21.0%。
2020年，受疫情影響，公司施工及确認收入進度有所放緩，收入及利潤出現一定幅度下降。
逐漸轉型城市全生命周期服務商，上市後發展有望按下加速鍵。
我們認為景觀照明有高毛利、高客戶粘性、弱周期性的特點，随着疫情後經濟恢複，行業需求有望逐漸擴容，資源也有望向頭部企業集中。
公司也有望以景觀照明為切入點，通過文旅經濟 IP 打造及智慧城市基建&運維，逐漸轉型城市全生命周期服務提供商，進而使得公司在上市後，發展按下加速鍵。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="55">2.景觀照明：優質賽道迎擴容，資源向頭部企業集中 </h1>
景觀照明行業位于城市經濟産業鍊中遊，上遊主要是半導體、照明裝置等供應商，下遊主要客戶是執政部門、建設機關以及商業街區、景觀區營運企業，主要内容包括規劃設計、工程建設以及後期管理運維服務。
根據公司招股說明書披露資料，目前行業規模1000-1100億元。我們認為景觀照明擁有高利潤、高粘性、弱周期的特點，是優質賽道，而未來行業将呈現擴容趨勢，資源也将向頭部企業集中，是以頭部企業将核心受益。
2.1.高利潤、高粘性、弱周期的優質賽道
首先，景觀照明有着較高的毛利率及客戶粘性。
景觀照明的投資額較大，通常一線城市标杆地段的照明系統初始投資額在10億元以上，而三四線城市标杆地段相應系統初始投資額也在2-3億元以上，且一旦設計及建設過程中出現錯誤，将對城市形象及正常使用産生不利影響，導緻客戶的試錯成本較高，通常而言更願意與頭部景觀照明服務商合作，選擇合作夥伴時也較為看重過往項目經驗，是以頭部景觀照明服務商的議價能力及利潤水準較強，客戶粘性也較高。
根據Wind資料，頭部景觀照明企業總體可以保持40%以上的毛利率，15%以上淨利率，與高利潤的檢測行業接近，并高于利潤情況同樣較好的設計行業。
其次，景觀照明的周期性相對較弱。
景觀照明設施工程通常有 2 年的質保期，質保期後每年需要進行維護，到了一定年限（通常為8-10年）要進行大修。
以上海市為例，上海市綠化和市容管理局釋出的《關于加強本市景觀照明集中控制工作的指 導意見》指出：
1）在質保期滿後，根據實際設施情況，第一年按照工程4-6%造價進行維護，今後逐年遞增 1%，至12%封頂，
2）景觀照明設施的使用年限一般為 8 年，具體視大修和維護情況而定。
而由于行業客戶粘性較高，且建設方通常對于設施更加熟悉，是以維護方及建設方通常為一家企業，這意味着一旦新簽一個工程項目，至少8-10年内能夠産生穩定收入，是以行業的周期性相對較弱。
2.2.趨勢判斷：行業擴容+資源向頭部集中
根據公司招股說明書資料，目前景觀照明市場規模約為1000-1100億元，而我們認為行業未來将呈現穩定擴容的趨勢。
驅動因素一：特色小鎮建設每年帶動需求200億元以上。
随着城鎮化推進，國家對于特色小鎮建設的重視程度提高。根據公司招股書披露，根據不完全統計，目前特色小鎮規劃目标總和已超過2400個，單個特色小鎮投資額在10-100億元之間。
按照每年建設300個特色小鎮，每個特色小鎮投資30億元，其中景觀照明占投資額2.5%估算，則特色小鎮建設每年帶動建立景觀照明需求225億元，如果考慮到維護更新需求，則實際提振作用更大。
驅動因素二：夜經濟發展。
疫情後，我國經濟發展及轉型壓力增大，出于刺激消費需要，越來越多地區開始發展夜間經濟，例如上海開啟66夜生活節，蘇州開啟“姑蘇八點半”等，進而帶動景觀照明需求。
我們認為未來2-3年景觀照明行業需求将保持10%以上的複合增速，2023年行業空間有望超過1500億元。
根據公司招股書、各公司年報及前瞻資料，目前景觀照明工程行業呈現較為分散格局，第一梯隊企業主要包括利亞德、時空科技、羅曼股份、洲明科技等，收入規模在5-10億元（對應市場佔有率不足1%），并且呈現一定地域化特征；而我們認為未來行業資源将向頭部企業集中。
首先，由于未來景觀照明更加文創化，其品質要求及試錯成本将繼續提高。
過往我國經濟發展較為粗放，很多景觀照明工程更多也隻是滿足基礎照明設施需求，而城市形象的塑造、提升主要集中于一二線城市。
未來随着提升城市形象、發展經濟需要，預計更多三四線城市将景觀照明應用于城市名片、文化 IP 及旅遊景點的打造；是以我們判斷下遊客戶的品質要求将進一步提高，同時也将更加看重過往的項目資曆，頭部景觀照明服務企業核心受益。
其次，未來單個項目體量規模有望擴大，提高對供應商的綜合要求。
過往由于很多景觀工程隻為滿足基礎照明需要，很多項目覆寫範圍僅限于少數街道，對服務商整體的設計、施工能力要求不高。
未來随着景觀照明更多用于城市名片、文化 IP 的打造，景觀照明項目有望更多進行片區整體設計、施工；是以，我們判斷，未來景觀照明單個項目規模體量有望逐漸擴大，對服務商綜合設計、施工一體化能力的要求也将更高，缺乏設計能力，隻能進行小項目EPC施工的小企業生存空間将被逐漸壓縮。
最後，随着智慧城市和節能減排的推進，景觀照明行業全生命周期運維及統一管理的要求提高。
以智慧路燈為例，在營運周期内要實作數字化、物聯網化的遠端管控，在實作光影效果的同時，實作分級管理，應對必要的能耗控制需求。
是以，我們認為運維能力強，資料儲備豐富的頭部企業，在運維及統一管理方面的優勢将逐漸展現，市場佔有率有望進一步提升。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="79">3.羅曼股份：轉型城市全生命周期服務商，發展加速 </h1>
公司深耕行業20餘年，目前已成為景觀照明行業領先企業，在衆多方面積累了一定優勢，具體包括：
資質優勢：
根據招股書披露，截止到2020年8月末，景觀照明行業數千家企業中，擁有“城市及道路照明工程專業承包一級”及“照明工程設計專項甲級”雙甲資質的企業僅133家，公司是其中之一，資質位于行業領先地位。
設計施工運維一體化優勢：公司是行業内極少數能夠同時提供設計、施工、運維一體化服務的企業，同時2015年收購上海嘉廣聚智能科技有限公司，進一步加強公司遠端故障預警、遠端資料管理能力。
根據 Wind 資料，公司景觀照明設計、景觀照明運維收入分别占總收入3-4%左右，高于可比公司。
承接大中型項目優勢：
公司承接多個上海地标性景觀照明項目，獲得業内及國際頂級獎項，形成了良好的口碑。
盈利能力優勢：
資質、一體化服務競争力與項目的優勢最終展現為公司盈利能力優勢。
公司2017年以來淨利率總體保持接近或超過20%水準，顯著高于同行；2020年人均創收約273萬元，可比公司中最高，展現經營效率優勢。
技術優勢：
截止到2021年中報，公司累計擁有50項專利、55項軟體著作全。
此外，公司還與高校合作成立了“院士專家工作站”，合作研發景觀照明技術。我們認為在行業供需格局向好同時，公司逐漸轉型城市全生命周期服務商，同時推進地域拓展，發展有望按下加速鍵。
3.1.轉型城市全生命周期服務商，完善閉環
公司目前業務主要包括景觀照明工程、設計及其他服務（運維），其中景觀照明工程是公司收入主要來源，占總收入90%以上。
而我們認為公司在較早布局景觀設計業務的同時，積極加碼大資料、VR/AR及新能源相關業務，未來整體競争力将進一步增強。
較早布局設計業務，搶占夜遊、文旅市場先機。
公司對于設計端的布局較早。公司2005年成立上海普瑞森新空間設計有限公司，主營城市景觀設計業務。
對于設計業務的提早布局使得公司擁有行業内領先的一體化服務能力，同時也幫助公司搶占 了文旅市場先機。
以公司喀什古城項目為例，公司以光影為載體，設計“文旅場景+沉浸式互動+度假消費”的夜遊景區，邁出跨出上海重要一步，提升了公司在全國範圍内知名度。
加碼大資料應用，拓展VR/AR，強化城市運維及文化場景制作實力。
2015年，公司收購上海嘉廣聚智能科技有限公司，進一步強化公司大資料能力，使得公司在運維方面能力大幅增強。目前公司照明智能控制已實作遠端可控、可視化造作以及資料 儲存備份，幫助公司進一步拓展了智慧照明業務。
根據公司官網資訊，公司智慧燈杆目前已完成五角場智能微樞紐、北外灘超i-shanghai資訊亭、EVCARD智能服務站等智能城市運維項目，從運維項目經驗和大資料積累兩個角度都為公司日後更大範圍參與智慧城市運維奠定了良好的基礎。
此外，根據公司業績說明會公告，公司目前正繼續加強自身VR/AR布局，與合作夥伴聯合打造數字文旅體驗項目，判斷公司在智慧運維及文旅夜遊方面競争力将進一步增強，相關業務收入有望提速。
逐漸布局新能源，完善城市全生命周期服務閉環。
2020年，公司設立上海铨澤新能源科技有限公司，逐漸布局新能源領域，緻力于城市低碳發展。
根據公司業績說明會公告，公司一直積極探索清潔能源的開發和利用，推進綠色清潔能源在照明領域的推廣應用，今後将考慮在太陽能、風能等清潔能源的發電儲電等領域開展。
我們認為在節能減排壓力提升背景下，今後智慧路燈綠色發電、分級管理的需求将逐漸提升。公司在新能源方面的布局，有望進一步完善城市全生命周期服務的閉環，進而提升自身競争力。
我們認為服務閉環完善對于公司競争力的提升将主要展現在兩個方面。
首先，随着公司一體化全生命周期服務能力提升，其在重點客戶中的拿單能力有望進一步增 強，收入增速有望上行；
其次，根據公司招股書披露資料，目前政府及國有企業是公司主要客戶，貢獻超90%公司收入，而随着服務閉環完善，公司有望通過文旅 IP 為切入點，獲得更多商業企業客戶，進而加強自身 C 端布局。
3.2.地域拓展加速
由于過往行業存在一定的地域性，是以公司過往業務主要集中于江浙滬，根據公司年報及招股書披露資料，華東地區收入通常占公司總收入70%以上。
2021年5月，公司在四川成立成都羅曼智慧城市科技有限公司，主營創意内容服務、5G通信技術服務和智慧城市建設營運。
我們認為公司下一步将圍繞川渝經濟區，開展智慧城市及文旅 IP 建設，并逐漸完善全國化布局。
3.3.經營效率有望繼續提升
我們認為服務閉環完善及地域拓展，不僅将進一步提升公司訂單、收入規模，也 将提升公司整體經營效率。
首先，公司人均創收有望繼續提升。
在單個項目中，設計及運維主要通過資訊化手段完成，是以人數相對固定，随着未來單個項目體量有望增大，公司設計及運維的創收效率有望提升。
同時，随着大型項目經驗及資料積累，公司施工建設的效率同樣有望繼續上升（例如前期策劃、基礎照明燈光、效果引流燈光、互動體驗點等産品可以子產品化，提升落地速度），進而進一步提升人均創收。
2015-2019年，公司人均創收由80萬元提升至357萬元（2020年受疫情影響有所降低），我們認為已經部分展現上述趨勢。
其次，我們認為公司費用率有望保持下降趨勢。
根據公司招股說明書披露，公司銷售費用的主要構成是職工薪酬及項目維保費，未來随着行業資源向頭部集中，我們判斷可會更加注重供應商重大項目經驗，進而降低公司的營銷成本。
同時，随着收入規模擴大，我們判斷公司管理費用率也将攤薄。2015-2020年，公司銷售/管理費用率由2.7%/13.4%下降至1.5%/4.1%，上述趨勢仍有望延續。
3.4.現金流風險可控
公司近年來應收款及票據規模由2016年的8630萬元上升至2020年的 5 億元左右。
但根據公司招股說明書披露，公司應收賬款中80%為 1 年期以内，且每年經營淨現金流均為正，是以我們認為公司應收賬款增長主要是因為公司營業收入增長，且未來也無需過度擔憂：
首先，公司重點經營地區政府财政情況總體較好。
根據 Wind 資料，公司目前重點經營的江浙地區以及新進入的成都地區公共财政自足率65%以上（按照公共财政收入/公共财政），在全國地區位于前列，政府财政狀況及支付能力總體良好。
其次，随着公司規模擴大，公司議價能力逐漸提升。
2016-2020年，公司應付賬款周轉天數由125.5天提升至319.6天，淨營業周期由95.8天降低至73.4天，展現公司能夠較好的将部分應收賬款風險轉嫁上遊。
最後，我們認為地方政府新基建資金情況将總體好轉。
2019H2，國家出台資本金新規，規定專項債可直接用作項目資本金。
過往在地方政府項目中PPP是主要的商業模式，在此模式下民營企業是融資主要主體，資金成本高且加大自身經營風險；而在資本新規下，地方政府可以直接發行專項債券進行融資，然後将項目分包給民營企業。
由于地方政府相較民營企業通常有着更廣的融資管道，是以我們認為資本新規下地方政府整體資金情況将出現好轉，且項目整體杠杆将有所降低。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="123">4.盈利預測及估值 </h1>
收入：
我們預計2021-2023年，公司景觀照明工程業務收入将保持25%左右增速，而由于公司逐漸轉型城市全生命周期綜合服務商，景觀照明設計以及景觀照明運維服務業務收入增速高于工程業務。
費用率：
預計各業務毛利率總體保持平穩，期間費用率由于營銷成本下降以及規模效應展現而保持小幅下降趨勢。
減值：
出于謹慎角度，由于收入規模擴大，假設應收賬款計提減值金額也随之擴大。
基于上述假設，預計2021-2023年，公司收入7.38/9.28/12.20億元，同比增長22.9%/25.7%/31.4%，歸母淨利潤1.40/1.82/2.42億元，同比增長30.1%/29.3%/33.0%，EPS1.62/2.10/2.79元，對應10月25日23.50元收盤價 PE 分别為14.50/11.21/8.43x。
我們用PE、PB兩種估值方法對公司進行估值。
我們選擇國檢集團、金誠信、蘇交科三家建築服務類企業作為可比公司，則三家可比公司平均估值為20.6x2022E PE及4.29x PB。
考慮到目前公司規模小于上述三家公司，出于謹慎角度，給予公司一定估值折扣，按照15x2022E PE及3.5xPB進行估值，對應估值分别為31.50/49.84元。
由于目前公司處于盈利高增長階段，我們認為 PE 估值更能反映公司的内在價值，是以選取 PE估值法的31.50元作為目标價。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="133">5.風險提示 </h1>
政府财力弱于預期：
如果政府财力受控杠杆影響超預期，則行業需求、公司訂單及回款可能低于預期。
行業整合低于預期：
如果行業整合慢于預期，則公司市占率提升速度可能低于我們預期。
系統性風險：
宏觀經濟、貿易摩擦等因素可能影響 A 股整體估值及走勢。
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