恒指5月4日暴跌超1000點，這麼多“聰明錢”正在進入的港股，到底是“低估值陷阱”還是“低估值餡餅”？港股真正的投資機會又會誕生在哪些行業？普通投資者可以如何參與到港股中去？
5月5日晚上7：30，興證全球基金基金經理林翠萍做客中國基金報《基本論》欄目，線上對話興業證券全球首席政策分析師張憶東，兩位都是長期耕耘港股市場的專家，在一個半小時的交流中為廣大投資者詳細解答了關于港股的疑惑。
以下我們摘錄了一些重要觀點，也在後文附上了完整版文字實錄。
“市盈率不是企業價值的核心，業績好才是硬道理，我們要看企業本身能創造的盈利增長趨勢和能力，估值部分會随着投資者風險偏好的變動在移動，估值不是企業價值的核心。”
“我在投資上比較傾向于使用自下而上的方式選擇好公司，我們現在做投資就是在選擇核心資産，未來有盈利增長趨勢的好公司值得我們長期投資。”
“低估值不是投資最重要的事情，你需要了解低估值背後的原因是什麼，最重要是了解公司的内涵價值。”
“我認為投資是在預測未來，預測我們的生活方式，我們需要什麼樣的産品，生活品質、健康都能顧到，目前全球老齡化趨勢非常明顯，是以做投資時必須要考慮到這些中長期的事情。”
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本文轉載自《中國基金報》，以下為完整版文字實錄：
主持人 全球資本市場的巨震，美股市場的多次熔斷，原油價格甚至出現負數……這場突如其來的新冠病毒疫情，讓今年的投資者都在驚呼見證曆史，而疫情對全球經濟的沖擊，也讓各國央行紛紛出台了力度空前的量化寬松政策。
經濟增速下滑的大背景下，伴随着可能較為充裕的流動性，全球資本開始尋找安全邊際更高的低估值資産。港股作為全球資本市場的價值窪地，逐漸進入廣大投資者的視野。4月底的資料顯示，今年以來港股通南下資金已經突破2478億港元。
那麼這麼多的“聰明錢”開始進入的港股市場到底是“低估值陷阱”還是“低估值陷餅”？港股市場在低估值的吸引力下會如何演繹？真正的投資機會又會誕生在哪些行業？普通投資者如何便捷地參與？
今天我們有幸邀請到的兩位重磅嘉賓，都是耕耘港股市場研究，投資多年的專家，來為廣大投資者一一解答這些疑惑。他們分别是興業證券全球首席政策分析師，經濟與金融研究院副院長，興證（香港）金控及興證國際副行政總裁張憶東先生。另一位是，興證全球基金旗下即将發行的首隻滬港深基金，興全滬港深基金的拟任基金經理林翠萍女士。
今天的我們活動将分為三個部分，首先是張憶東總來分享他的全球宏觀政策的最新觀點，随後是林翠萍介紹當下港股的投資機遇，第三部分則由兩位嘉賓來與廣大投資者進行互動，也歡迎大家積極提問。我們也會抽取一些問題交由兩位嘉賓來進行回複我們也會抽取部分幸運觀衆，你們都有機會獲得由興證全球基金編撰的書籍《這樣做，邁出投資者第一步》。
01
海外反彈動能衰減
中長期看好中國優質資産
張憶東 中國基金報《基本論》，中國基金報的粉絲們，大家好！我是興業證券張憶東。今天跟大家分享的主題叫做“冬天的太陽”，主要是跟大家聊一聊港股投資政策。“冬天的太陽”是從長期和中短期兩個次元對于港股的看法，太陽是長期的邏輯，太陽永遠會高高升起，是以我們長期非常樂觀。但是中短期依然是冬天，也就是說疫情引發的經濟衰退乃至于新興市場債務風險在未來半年内可能會影響市場，乃至于影響全球股市。
我今天從三個次元跟大家一一展開邏輯，最後會給出一個結論。先看中短期影響海外市場以及港股的主要沖突，第二部分長期看港股的機遇。第三方面是投資政策。
短期政策刺激有慣性
中期基本面風險較大
全球資産配置需關注成本效益
未來半年次元，港股市場會受到風險偏好波動的影響，其中（短期）在二季度特别是4、5月份會受到政策刺激主導的全球風險偏好改善的正面影響。但是二季度末乃至于三季度，疫情引發的次生災害，也就是經濟衰退帶來的新興市場債務風險，可能會對全球市場形成沖擊，不排除在三季度呈現二次探底的可能性。
3月23日美聯儲開始無限制QE之後，全球主要經濟體，比如美國、歐洲、日本、中國大陸等，都陸續加碼财政政策、貨币政策的寬松來救助經濟。整個4月份乃至于5月份複工複産，開始呈現出風險偏好的提升、估值的提升。以美國為例，3月底到4月份低點到高點三大指數最高漲幅超過30%，美股最新的估值又回到曆史高位，标普500超過20倍市盈率，而且是未來12個月估值。在這種情況下，港股市場作為全球估值窪地，在風險偏好相對正面的狀态下，港股市場是風險收益比非常好的資産。這是從短期次元來看。
中期次元而言，南半球的拉美、非洲以及靠近赤道的南亞、東南亞、中東、中亞等亞非拉國家對于疫情的防控檢測能力很差，醫療資源也比較差。就像醫學專家張文宏所說，疫情不是取決于防控最好的國家，而是取決于防控最差的國家。我們判斷新興市場的經濟衰退是大機率甚至是必然事件，2008年、2018年乃至于80年代拉美金融危機那一幕很可能在未來半年内重演。
這些國家的經濟結構比較單一，過度依賴于大宗商品，比如農業、礦産的出口，而疫情引發全球經濟休克，需求萎縮，再加上新興市場國家本身經濟運作受到沖擊。我們認為2008年、2018年以及80年代這些國家出現債務危機的一幕正在上演。“三部曲”現在已經進入第二部，一是新興市場經常項目惡化，二是新興市場匯率貶值且明顯貶值，三是債務違約。阿根廷最近已經開始講債務重組，我們看到了債務違約的信号，是以從半年次元來看，全球依然頗多動蕩。
但是無論縱向還是橫向來看，港股市場相對收益優勢很明顯，已經處于底部區域。我們開玩笑說是一種“鞭屍”的狀态，死豬不怕開水燙，優質公司對于利空已經price in。
從中短期角度來說，由于全球市場依然有頗多不确定性，是以此時成本效益高的資産才是值得我們長期擁有的資産。
對全球經濟複蘇非常樂觀
看好科技創新、内需
和制度紅利“三駕馬車”
看未來，看反彈時誰更有彈性。方法總比困難多，這次疫情引發的全球經濟衰退也會随着疫情的可防可控，特别是疫苗的廣泛應用而得到化解。根據我們了解到的情況，今年年内疫苗有望三期臨床，2021年二季度末或三季度，北半球有望實作疫苗普及。到那個時候我們來想一想，這一輪政策寬松力度何其大，一旦經濟、生活開始正常化，它所帶來的需求是非常強勁的驅動，經濟體如同人，當他萎靡不振時，你再給他吃補品，他還是萎靡不振，一旦身體康複，即使補藥拿走還是會有時滞性，是以明年上半年乃至于2022、2023年，我們對于全球經濟複蘇非常樂觀。
圍繞這個邏輯，全球哪些地方能帶來有效需求提升？無外乎是三個方面，一是科技，二是内需，三是制度紅利。中國和美國依然是最有活力的兩個經濟體，相比較而言，美國的估值在曆史高位，而香港市場和A股市場優質公司的估值在曆史相對低位區間。
“三駕馬車”：一是科技創新動能。随着“中國制造2025”的不斷落實，展現在新基建方面，近期無論是政治局會議，還是部委對于科技基建的推動都非常明顯，5G、半導體、人工智能、資料中心、數字資訊化、雲等将會在疫情後根本改變中國的經濟運作方式，無論是辦公，還是生産，抑或是消費，越來越實作科技化、線上化，科技賦能對于制造業、消費，特别是對于資訊消費的動能非常巨大，未來可能有十倍甚至百倍的公司，中國在全球都是領先者，特别是5G帶動的科技創新，中國是領先者。
二是内需。中國是世界第二大經濟體，又是世界前兩大内需市場，拉美、非洲等地的經濟結構過于單一，而中國不同，2014年GDP貢獻中，第三産業已超過第二産業，成為對GDP的主要貢獻者，也是就業的主要容納者。無論是必需品還是可選消費品，空間都非常廣大，包括新能源車、食品飲料、紡織服裝品牌化，特别是新型的跟服務相關的消費，空間會更大。
三是基于中國的制度紅利，最需要提醒大家的就是4月9日國務院釋出的《關于建構更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，除了講到傳統的土地資源、資本要素市場化改革，還包括科技要素市場、資料要素市場、科技轉化以及知識産權，制度紅利的釋放是實實在在的，對未來中國的科技創新以及内需市場拓展，“三駕馬車”是很好的三位一體。
我對中國最優秀的資産中長期非常看好。從2016年初我就在市場上率先提出核心資産這一理念，無論是A股還是港股，各個行業的龍頭公司表現都非常好。過去四年我們的核心資産理念被市場驗證了。未來三到五年也依然是核心資産，但核心資産的邏輯從做減法、供給側改革、赢家通吃、勝者為王、強者恒強的邏輯，開始轉為新“三駕馬車”推動的有效的新經濟增長點，受益于科技創新、内需擴張、制度紅利，特别是要素市場化改革驅動的制度紅利，機會更加廣闊。
港股面臨戰略性投資機遇
重點關注三大方向
最後跟大家分享投資政策，一句話提綱挈領，博反彈是勇敢者的遊戲，而長期布局核心資産是大智若愚真智慧者的機遇。我并不建議大家圍繞着短期炒作，博反彈，因為A股，特别是港股目前肯定是長期戰略性底部區域，但是由于Beta、由于海外風險依然有不确定性，這個時候抄底特别是追漲殺跌并不好。勇敢者首先要承受風險，如果你不能承受風險，就不要做博反彈的事。如果你能承受風險，也不意味着勇敢者就能賺錢，我說的是勇敢者的遊戲，意思就是有可能最終隻是上上下下，并不能賺到錢，因為Beta的不确定性很大，沒有金剛鑽就不要攬瓷器活，因為你要博反彈，又要擇時，又要擇股，有可能大盤你确認在低點，大盤反彈了，但你買的股票是個老千股、仙股，要退市了，最後跌70%、80%都有可能。是以在底部區域，建議圍繞最優秀公司做大智若愚的“愚公”，立足于長線，找到最優秀的公司。從長期次元來說，香港市場在底部區域機會非常巨大，是戰略性機遇。但短期從戰術角度來說，有可能斷手斷腳，散戶思維追漲殺跌往往是埋葬屍體先行者。
從長期視角來看，我們認為有三個方面可以積極布局：
一是高股息政策，而且是穩定的高股息政策，可控的、能持續分紅的，特别是中國的國企金融、地産，它們比債券強太多了，股息率都在6%以上，PB是0.6倍，比高等級信用債、比可轉債成本效益更好，适合價值投資者，以兩年為次元的中長期投資者買入大機率可以獲得超額收益。比如你站在2008年底買美國最優秀的公司，或者站在2015年底買中國最優秀的白酒龍頭、金融龍頭，兩年後可以翻很多倍。現在也是同樣的狀态，我們圍繞傳統行業的核心資産，以股息率作為政策，可以防守反擊。
二是圍繞着中國的消費成長，特别是最近受到海外疫情的影響，細分領域紡織服裝、食品飲料、教育，特别是受到中概股監管政策的影響，導緻估值比較舒服，這些可選消費品也有部分是必需消費品，成本效益在全球都很舒服，比A股還要舒服得多。
三是科技成長股，香港市場有一批優秀的網際網路巨頭，未來有兩個方面是非常确定的，一個方面是中概股回歸。美國對于中概股的監管政策發生了變化，香港市場有望成為中國的新經濟特别是網際網路電商、5G應用等網際網路巨頭的聚集地。另一個方面是生物科技，有望在香港市場成為牛股。目前全球充滿着不确定，最壞的時間又是最好的機遇，真正有智慧的人長期布局港股的時機就在現在。
02
投資者對港股的三大誤解
林翠萍 中國基金報《基本論》，中國基金報的各位粉絲，大家晚上好！我是林翠萍，興證全球基金拟任基金經理。謝謝憶東總非常精辟的見解，也謝謝主持人。我接下來以投資經理人的角度，進一步展開我怎麼看香港市場的投資機會，從多層視角、用多元度資料資料來了解香港股市。
對于A股投資者來說，港股是熟悉的陌生人，一方面大家對港股上市公司的名字很熟悉，另一方面因為交易制度的不同，比如港股沒有漲跌停闆的限制，而A股每天交易價格是前一交易日上下10%漲跌限制，是以在港股投資犯錯成本很大。另一方面，由于市場參與者結構不同，投資思維也不一樣，是以會讓A股投資人出現一些誤解和質疑。
普遍來看有三個方面，認為香港市場是不是有所謂邊緣化危機，香港市場是不是有低估值陷阱，香港市場的流動性似乎不太理想。接下來我一一為大家說明。
香港市場存在邊緣化危機？
不，香港是投資中國的機會視窗
首先看一下香港市場的上市公司結構。從上市公司數量來看，内地企業占香港市場上市企業的50%；從市值角度來看，内地企業上市市值占香港股市的73%；以交易總量占比來看，内地企業交易量占比是香港市場的79%。由此看來，香港股市是投資中國的機會視窗。
再從另外一個視角來看，即IPO，2019年香港交易所總計引進183家公司首發，募集資金404億美元，在全球IPO市場蟬聯新上市公司數量、募集資金金額雙料冠軍。第二名沙特隻有6家公司首發，募集資金達到307億美元，主要是因為有體量非常大的沙特阿美上市。第三名納斯達克是135隻新股，融資金額279億美元。上交所引進122隻新股，融資金額272億美元。紐交所引進39家新股，融資金額257億美元。
過去的11年，港交所已連續7年是IPO市場全球冠軍。IPO資料背後的意義是什麼呢？對公司來說，香港股市是很好的融資市場，能吸引更多公司到香港尋求上市機會，對投資人來講，有更多上市公司來香港上市，提供了更全面的投資機會選擇。香港市場作為投資中國機會的視窗，加上全球IPO龍頭這一對全球資本很有吸引力的投資市場，認為香港股市邊緣化問題其實是比較嚴重的誤解。
香港市場存在低估值陷阱？
業績好才是硬道理
另外一個大家感覺不太了解的方面就是香港市場是不是有低估值陷阱。的确，長期以來，香港股市一直是全球股市的窪地，那麼到底香港股市的估值能不能回升？從市場次元來看，香港股市估值對比全球其他主要市場都有市盈率、市淨率偏低的現象，但是行業間的差別非常大。從香港市場IPO趨勢來看，相比A股，港股在上市機制、企業經營監管上比較靈活，對新經濟闆塊的吸引力特别高。
2018年4月份，港交所放開上市規則，取消三年盈利的要求，支援VIE同股不同權的架構，是以我們看到了阿裡的回歸。香港市場近年來新創公司上市非常活躍，比如相對于A股比較特殊的兩個闆塊，教育和物業管理在香港市場上市公司的品質更加整齊，這兩個闆塊的估值相對于港股市場來講是非常高的，跟其他行業相比也沒有偏低的問題。
港交所改變交易規則之後，香港市場引進了很多新創公司，從行業結構來看，2015年香港上市公司中，舊經濟闆塊為代表的金融行業占比是29.4%，資訊科技闆塊隻占8.6%，2019年，金融行業占比已下降到22.66%，資訊科技大比大幅提升，成為香港上市公司行業闆塊第一名，達到25.09%。這個變化會随着香港越來越多新創公司上市持續下去，比如2019年香港IPO公司183家中，49%是新經濟闆塊，其中12%是生物科技闆塊，以這樣的趨勢，會很大程度改變香港股市低估值現象。
回歸到投資選項，我想強調一下關于市場估值的思考。股市最終表現取決于企業業績，估值水準在其中的占比偏低且不穩定，因為整個行業或企業本身營運周期處于越來越穩定成熟的狀态，估值水準也會平緩下降。比如香港的騰訊，2012年騰訊實作了126億人民币的收益，靜态市盈率32倍，市值4600億港元。去年騰訊已實作933億人民币的獲利，以今年3月底的靜态市盈率來看，市值相當于36000億港元，35倍靜态市盈率。過去八年，騰訊市值增長了7.8倍，其中7.4倍的貢獻來自于企業盈利增長，屬于估值貢獻的部分隻有10%。在美國上市的阿裡也是同樣情形，2014年9月在美國上市以來，阿裡的市值節節攀升，但最近市盈率變化是趨勢向下的過程。
市盈率不是企業價值的核心，業績好才是硬道理，我們要看企業本身能創造的盈利增長趨勢和能力，估值部分會随着投資者風險偏好的變動在移動，估值不是企業價值的核心。
香港市場流動性不好？
隻是集中度高，換手率低
港股是不是有流動性不好的問題？2015-2019年，香港股市日均成交量800-1000億之間，其中2016年因為市場投資氛圍比較悲觀，日均成交量600-700億之間。A股2019年日均成交量近5200億人民币。A股投資者看世界上任何一個其他交易所都會覺得流動性不好，交易量太小。但是以香港股市日均成交量800-1000億這個數字來看，在全球主要交易所的成交規模中排名第9。從交易特性來看，港股市場交易高度集中，換手率很低。香港股市平均換手率是46%左右，而A股上交所是153%，深交所是320%左右。港股市場交易集中到什麼程度？港股市場有2400多家上市公司，以日均成交量1000萬美金來看，4月17日符合這一條件的的上市公司有187家，占全部上市公司的7.56%，成交占比是91.68%。A股總共3800家上市公司，成交量1000萬美金以上的公司有1890家，接近50%，在總成交占比接近92%，但交易數量、公司數量有很大差別。A股投資者認為港股似乎有流動性問題，主要因素是港股市場交易高度集中，換手率很低，A股投資者可能不太習慣。
此外，大家印象中感覺港股好像不太賺錢，一年好，兩三年都看不到太好的回報。我們做過統計測算，2003-2019年，港股恒生指數年化回報是10.55%，其中股價部分貢獻6.72%，股息回報率貢獻3.83%，同期滬深300指數年化回報率是9.79%，比港股略低。但貢獻來源很不一樣，主要貢獻來自于股價，貢獻了8.02%，股息回報率僅貢獻1.77%。以總回報的角度來看，港股跟A股總投資收益率回報是接近的，甚至港股稍好，但兩個市場回報結構很不一樣，港股的股息回報率更高。
香港市場以機構投資人為主，散戶較少，投資氛圍比較理性，不追逐熱點，換手率較低，更适合長期投資。我們也測算過，持有時間越長，獲得正投資收益的機率越高，總回報也會越高。以香港這樣的成熟市場特性來看，更适合投資人進行長期投資。
投資港股有三大價值
優質龍頭多、股息率高、相關性低
港股市場對于A股投資者來說，市場配置價值具體展現在三個方面：港股市場彙集優質龍頭企業，有較高的股息率，與A股的相關性較低。打個比方，你會選擇什麼商場去購物呢？一定是希望能滿足一站式購物，商品多元化，最好是物美價廉。香港市場正具備這樣的特色，彙集了一批優質内地國企民企、港澳本地企業、世界其他國家一流的公司，為投資人提供很好的配置需求。剛才憶東總也提到了，網際網路各行各業的龍頭都齊聚香港市場，如果想參與中國經濟的增長，就不能錯過網際網路投資機會。香港市場彙集了衆多優秀企業，為投資者提供很好的投資選擇，港交所改變上市規則後，引進相當多醫藥闆塊，在全球人口老齡化特别是國内人口老齡化快速發展過程中，醫藥闆塊是非常好的長期投資方向，在香港也有很多投資機會。此外，消費闆塊在香港市場相對于國内市場更具有獨特性，比如運動消費品牌大量集中在港股，港股還有澳門博彩，這種獨特又賺錢的商業模式是其他市場找不到的新鮮闆塊。
從投資來看，股息是很重要的選項，港股市場股息率一直以來在全球排名靠前，這種情況更說明香港市場的公司經營能力優秀，唯有企業能持續創造現金流，經營實力穩健，才能穩健的把股息回報給股東。
我們做投資時如何規避風險，讓收益更好？降低投資組合的風險恰恰需要兩個資産之間的相關性越低越好，港股跟A股的相關系數正展現了這一特色，上證綜合指數對比恒生大型股的相關系數隻有0.39，可以降低投資組合的風險，提高收益。我們也做了一個測算，假設2008年有一筆資金百分之百投入A股市場，持有到2019年底，得到的總收益是67.5%，年化标準差是22.5%。如果同樣一筆錢，在2008年投資時分為兩部分，70%投資A股，30%投資港股，持有到2019年，整個組合的總收益率上升到76%，年化标準差降到19.7%，呈現出港股的配置價值，降低風險，提升整體回報率。
香港股市是充滿活力的資本市場，對投資經理人來講存在着很多掘股探金的投資機會。
03
《基本論》直播互動
A股、港股正在彼此融合
A股走向成熟，港股市場也有了錨
主持人 謝謝林總。相信各位網友聽了兩位的分享之後，肯定有很多問題想跟兩位嘉賓互動，歡迎各位網友在評論區積極提問。
我先抛磚引玉，剛才兩位老師提到港股和A股的投資者主體存在很大差别，港股以美英投資者為主，A股以内資為主。近年來随着港股通、深港通的推出，南下資金和北上資金非常活躍。我想請問兩位老師，從投資風格來看，未來A股港股化機率較高，還是港股A股化機率較高？A/H股之間長期存在折價，這種現象是否會逐漸消失？
張憶東 這個問題很好，從兩地市場的發展來看，彼此融合化的機率更大，一方面A股會更加突顯成熟市場的特征，表現為機構化、龍頭溢價，無論是港股還是美股，估值差異性非常大，這背後恰恰是因為市場更加趨于成熟，機構主導市場。2017年至今，無論是白酒還是金融，都展現出龍頭溢價特征，特别是消費醫藥，展現得淋漓盡緻，貴的可以是100倍以上的市盈率，便宜的可能10幾倍市盈率，A股更加成熟，擺脫過去二三十年散戶主導市場的高波動、炒小、炒标、炒新、炒炫、炒垃圾、炒黑馬，慢慢變成龍頭溢價，成熟化、機構化，這是A股向港股或者向全球成熟市場融合。
另一方面，港股也慢慢向A股融合，展現為擺脫離岸市場的浮萍狀态。2001-2015年，港股如浮萍一樣，沒有根，沒有長線資金特别是本土長線資金，它不像美國市場和A股市場有大量本土資金。相比而言，港股遇到“黑天鵝”沖擊時會波動更大。但是近兩年中資特别是保險為代表的長線資金在港股的影響力越來越大，港股通占成交比重20%左右，中資機構占機構投資者的比重已經是第一名，超過英國、歐洲、美國，如果把歐美英結合起來，它們的權重還是比中資大。香港市場有點向中國第三交易所靠攏，遇到外部沖擊時，基本面好的公司會受到中國内地長線投資者的護盤，以前好公司有可能超跌到無法想象的地步，現在因為互聯互通機制，過度殺跌已經看不到了。3月份海外出現流動性危機，香港市場也跌了，但比美股跌得少，每天北水南下，到香港馳援，逢低布局香港優秀的内地企業，這個迹象很明顯。
總結來說，不要覺得A股會港股化，因為A股是典型的本土資金主導的市場，不可能動辄出現仙股，但A股也在不斷更新，香港市場無論是基金公司還是保險公司，通過港股通在香港市場取得越來越大定價權，進而使得香港市場開始有了錨，這個錨有助于香港市場長期穩定性，對于未來估值中樞也有提升的驅動，或者有助于長期穩定提升。姑且不說中概股回歸，從投資者結構的角度來說，香港市場也在悄然發生質的變化，慢慢融合，成為中國資金出海的橋頭堡。
林翠萍 張總講得非常好，這個市場既然有交流，就有互動，影響肯定是雙方的，不是港股A股化或A股港股化。通過更多交易融合，在南下資金占比高的公司可以看到更符合A股投資者偏好的換手率。通過陸股通管道，有更多機構投資者、外資投資者進入A股進行投資，這也會很大程度上影響到大家怎麼看合理估值，對于熱點的追逐會逐漸降低。機構投資者占比集中之後，大家對于投資的判斷比較理性，傾向于以基本面為出發點。站在這個角度，兩個市場的融合越來越接近國際化投資水準，投資理念也更加成熟。
主持人 謝謝兩位。短短時間，評論區的粉絲提問已經很多了，接下來挑幾個問題請教兩位。
香港金融中心的地位難以替代
主持人 在逆全球化的浪潮中，中美之間的舊平衡已經改變了，但新平衡還沒發生，請問港股市場在中國資本市場甚至整個遠東金融市場上的角色是否會從上司者變成補充者，最後淪為邊緣化？
張憶東 從三個次元來看：一、香港市場成為中國海外資産的橋頭堡，短時間内A股還不能替代，原因就是中國的資本項目依然沒有可自由兌換，資本項目有限制的背景下，無論是境内資金的海外資産配置，還是中國公司到海外融資，香港市場的橋頭堡地位都是難以替代的，至少從三、五年的次元，我們傾向于中國的資本項目會維持相對穩定的狀态，香港國際金融中心的地位依然不可或缺，港交所和上交所、深交所形成互補，合作關系更明顯。
二、香港是中國的香港，也是世界的香港，立足于中國，放眼世界，香港的遠東金融中心的地位依托于強大的祖國、強大的内地經濟。未來在中國科技創新、内需擴張以及新一輪改革開放制度紅利的釋放等新“三駕馬車”的驅動下，香港市場作為遠東金融中心，很難被替代，新加坡、迪拜甚至一些東南亞國家也在嘗試成為“一帶一路”金融中心或者遠東金融中心，但很難。比如這次疫情，初期大家都覺得新加坡佛系控制，所謂“外松内緊”，經過近兩個月，新加坡的疫情依然相對比較嚴重，而香港依托于祖國内地，無論是口罩等醫療物資供應，還是社會治理，都使得疫情沒有出現太大反複，未來香港金融中心的地位是不可替代的。
三、香港金融中心不單是香港經濟或香港居民的金融中心，越來越多公司來自于中國内地，無論是恒指還是恒生綜指，能拿得出手的代表性公司基本都來自于内地，香港本地公司占比越來越小。不要把香港本地的政治風波看得過重，它隻是短期擾動，其基本面還是中國内地經濟，風物長宜放眼量，不要因為香港自身政治經濟的壓力而對于香港金融中心的地位進行錯判。
總結一句話，複雜多變的外部環境下，香港作為改革開放橋頭堡，作為金融創新海外融資的根據地，作為内需市場的衍生，都會支援香港金融中心的地位保持強勢，我還是很有信心。
主持人 感謝張總，您的一番話讓我們信心倍增，中國的香港，世界的香港。
投資一個市場的主要因素不是估值高低
而是公司的内含價值
主持人 港股是低估的價值窪地，說了已經有一段時間，但港股卻沒有太大起色，您覺得有什麼原因嗎？請問您即将管理的興全滬港深基金的建倉政策和操作思路是怎樣的？作為一個女性基金經理，從業這麼多年，在競争如此激烈的行業中，女性有什麼優勢嗎？
林翠萍 謝謝您的問題。前面我也講過，港股的低估值是以整個市場次元去看，但香港股市曆史較長，一開始是以金融地産闆塊為主，目前舊經濟闆塊的占比已大幅下降，但是這兩個闆塊加起來還是接近45%左右，你會發現A股的地産和金融闆塊的估值相對于其他行業也是下台階的狀态。港股過去的市場是以舊經濟闆塊為主的市場，單看整個市場的估值時，會感覺比較低，如果把行業區隔開來，各個行業闆塊之間估值差别很大。剛才憶東總一直在強調現在要投資核心資産，中國經濟未來發展趨勢會往哪個方向走？高科技産業、消費更新肯定是方向，港股估值在這些闆塊跟其他市場相比并沒有偏低。
估值高低并不是決定我們是否投資于一個市場的主要因素，我們主要是看公司的内涵價值，如果内涵價值符合市場價格，就不會存在市場錯誤定價的交易機會，如果市場估值因為市場關注度比較小而降低到内涵價值之下，就會産生錯誤定價的交易機會。一些公司有成長性、有未來性，是我們希望看到未來盈利增長的闆塊，相信它的估值表現跟其他市場不會有太大差異。
關于作為女性基金經理在行業内有沒有什麼特别優勢，這個行業有很多人關注，有各種排名表達投資績效，如果從這些次元看，女性跟男性在這個行業中可以得到一視同仁的評價。如果在需要體力活的行業，可能女性更不容易有所表現。這個行業是憑腦力的場所，女性比較容易被突顯出優秀的地方。
關注成長股的三大方向
主持人 張總，前面林總提到跟過去相比，港股中新經濟、科技、消費的成分在提升，您對這一塊怎麼看？
張憶東 我非常看好，此前四年由于供給側改革，強者恒強，2016、2017、2018年傳統行業龍頭公司有一波上漲，煤炭、水泥、金融地産公司在港股翻了很多倍，甚至十幾倍、二十倍。放眼長遠，基本面是決定投資的核心變量，越長期，核心變量越是基本面，而基本面就在于成長。港股成長股一方面受到Beta的影響，海外對中概股監管的影響，以及疫情引發擔憂的影響。就像查理·芒格所說，好公司的成長和估值比較舒服，比對度比較好，雖然不像周期股那麼便宜，周期股往往不能用靜态估值來考慮，需要逆向思維，貴的時候買。而成長股要找到業績的未來，比如自由現金流的穩定性，業績在未來的增長空間。
稍稍展開來講，成長股有三個方面：一是以網際網路、雲計算為導向，與資訊化、5G應用相關的線上生活、線上應用場景，現有港股公司比A股更具代表性，後面中概股如果回歸到港股，在全球影響力會更大。二是先進制造業，包括蘋果産業鍊、華為産業鍊，香港有很多具有競争力的企業。半導體晶圓代工、新能源汽車闆塊，港股也有很不錯的公司，以先進制造業代表的科技成長是一條比較清晰的線。三是消費服務，包括可選消費品和必需消費品，可選消費品包括教育、物業，港股闆塊效應比A股明顯，已經成為聚集地。紡織服裝、體育用品都是全球排名前列的企業，未來空間依然很廣闊。食品飲料雖然沒有了白酒，但必需消費品中還有特殊材料等較好的賽道。香港市場的成長股是未來三五年真正的機會之所在。
兩年來看，投資港股的超額收益比A股高
主持人 感謝張總。兩位嘉賓對香港的成長股看法比較一緻，相信這也會成為接下來投資者的關注點。
直播活動前，中國基金報在67個粉絲交流群征集到30個問題，由于時間關系，我們選取了其中4個問題，想分别邀請張總和林總解答。
港股目前處于價值窪地，其中機構投資者居多，作為普通的個人投資者，應該如何更好地配置港股？港股較A股的投資優勢在哪裡？風險應該關注哪一塊？
張憶東 最佳選擇是定期定投優秀産品和優秀公司，剛才講的投資者政策很清楚，博反彈是勇敢者的遊戲，有可能斷手斷腳，長線投資核心資産才是智慧者真正的機遇。港股目前處于曆史性底部區域，随着疫情在明年可防可控，香港市場具備向牛的條件，現在必要條件已經有了，好公司成本效益很好，無論是成長還是周期、價值，估值和盈利比對度非常好，這是必要條件。充分條件是現在全球的風險偏好都比較低，需要應對海外的不确定性。在這種情況下，最好的政策就是定期定投優秀基金經理管理的産品。最要小心的風險就是自己亂炒股，追漲殺跌，用A股散戶思維炒港股，在香港炒股必死，香港是價值投資者的樂園，也是追漲殺跌的散戶的墳場，你覺得PE低，PE低有可能是老千股，就是騙不懂的人，進去後你會發現再也出不來。對于香港市場，一定要關注于好公司和優秀基金經理，如果不知道什麼是好公司，專業的活還是交給專業的基金經理做。
在這個位置，A股跟港股有什麼相對優勢？港股是一年不開張，開張吃十年，港股以機構投資者為主，不像散戶，散戶容易心動，比如有政策利多、事件驅動就炒一把，而機構投資者更加關注長期邏輯，像彈簧一樣，現在彈簧壓得非常低，一旦牛市的趨勢起來了，還可以漲十倍甚至幾十倍。如果以兩年為次元，香港市場比A股超額收益更高。如果隻是想折騰兩周、兩個月博短期反彈，我建議你幹脆在A股折騰，因為A股有“韭菜”可以互相割，香港市場是水至清則無魚，依靠公司基本面以及經濟基本面雙重配合才能獲得超額收益。
主持人 非常感謝張總的忠告和建議，讓我們受益匪淺。
請問基金經理根據哪些基本資料模型來判斷行業的發展前景呢？比如這次新冠肺炎的影響對供給端和需求端均有沖擊時，是自上而下比較好，還是自下而上比較好？
林翠萍 謝謝您的問題，如果是舊的行業在一個新市場，我們可以借鑒先進國家的經驗和資料，比如市場規模有幾個次元、占GDP的百分比、市場滲透率、行業集中度。如果是新創行業，你需要一些想象力，但有一部分是舊行業的新商業模式，原先的資料資料仍然可以參考。
疫情對我們做判斷有一定難度，我們不知道特效藥和疫苗何時問世，一定要等到有了比較好的解決方案，各國鎖國鎖城的限制經濟活動以及社交限制才能放開，回到經濟常軌。以目前得到的資訊來看，無法精準預測時間問題，但我們還是可以樂觀預估，這個事情一定會得到解決，美國已有超過100萬人受到感染，這麼多科學家在努力尋找解救方案和制造藥物的研發，相信不會讓我們等太久。
在投資研究中經常有自上而下和自下而上思維上的辯論，作為投資經理人，自下而上研究好公司的投資價值更容易掌握，因為宏觀變量有太多因素是我們無法掌控的，相對而言，比較微觀地研究一個公司的商業模式，比較容易把控。是以我在投資上比較傾向于使用自下而上的方式選擇好公司，正如憶東總所說，我們現在做投資就是在選擇核心資産，未來有盈利增長趨勢的好公司值得我們長期投資。
主持人 謝謝林總，這樣返璞歸真的答案讓我們感到非常放心，隻有抛棄主觀判斷，好公司才能取得長期收益。
張總，港股作為價值窪地，相對于其他市場擷取超額收益的時間視窗一般是什麼時間？有沒有什麼信号或契機？
張憶東 這跟剛才的問題有點像，往往有三個充分必要條件：一是大家對于中國經濟的預期得到一定的改善，比如2017年，雖然中國經濟2017年在低位，但有改善的趨勢，2017年港股是牛市，在全球領先，帶來低估值的金融、地産、汽車，特别是地産和汽車龍頭公司上漲十倍甚至幾十倍。我們隻要做好科技創新，穩定内需擴張，推動要素市場化改革，全球對于中國經濟的長遠認知就不一樣了，如果快的話，明年中期就可以看到這一幕。
二是從中短期的次元有沒有price in（被市場消化），利空有沒有充分釋放，能想到的“鬼故事”，包括中國的債務風險、人民币匯率風險、房地産風險。2011年以後，全球炒來炒去，現在香港市場的金融股、地産股、周期性行業龍頭，比如水泥、建築建材、煤炭鋼鐵龍頭公司估值都隐含了大家對中國經濟非常悲觀的預期，已經price in了，死豬不怕開水燙，就算出現利空因素，比如一季度GDP-6.8%，香港市場并未大跌，因為已經price in。如果壞消息已經隐含在股價當中，隻是在低位徘徊，很難出現進一步系統性風險。
三是一批好公司，這才是重點，香港市場是成分指，無論是恒指，還是國企指數，基本上都是龍頭公司帶動的，更像美股，美股無論是标普、道瓊斯還是納斯達克，過去十年的牛市，特别是最近三年，基本上是最牛的五家科技公司帶着指數走。香港市場更加展現為機構化，沒有“韭菜”，機構對于龍頭公司非常關注，如果這些龍頭公司能逆經濟周期而動，香港市場就有可能在宏觀變量改善之前走出來。疫苗什麼時候出來我們都不知道，萬一到明年下半年呢？宏觀變量還是會壓制，優秀的公司紛紛到香港上市，改變了香港的市值結構，網易、拼多多、騰訊、小米等受經濟波動的影響小，有望帶着指數走出相對更可持續的慢牛，這個狀态有點像2010年之後的美股。美國經濟真正好起來是2015年，2015年底美聯儲開始第一次加息，但美國股市09年就起來了，最優秀的那批公司帶着指數走。大家要高度重視香港市場市值結構的調整，香港本地股占比越來越小。
主持人 林總，目前港股估值不高，接下來投資應該注重于哪些行業，哪些值得配置？
林翠萍 低估值不是投資最重要的事情，我們還是要看投資對象的内涵價值是什麼，估值之是以低，可能有幾個因素，公司所在的行業是不是成熟狀态，如果大家殺價競争導緻利潤率不斷下滑，當然就會導緻市場估值下跌，如果公司經營名額出現問題，也會導緻投資人不會青睐它，估值進一步下滑。是以以低估值作為投資的選擇是非常危險的方式，你需要了解低估值背後的原因是什麼，最重要是了解公司的内涵價值。我認為投資是在預測未來，預測我們的生活方式，我們需要什麼樣的産品，生活品質、健康都能顧到，目前全球老齡化趨勢非常明顯，是以做投資時必須要考慮到這些中長期的事情。我比較希望投資未來有增長性的公司，與具有競争能力的公司一直成長。投資最終展現出來的是企業創造價值的能力，你當然要投能創造價值的公司，這些公司展現出的經濟趨勢、科技趨勢、創新能力是綜合表現，這樣的行業會出現十年十倍牛股的機會。
另外一塊是消費，人們對消費品質的要求越來越高，消費更新的大趨勢或者生活模式改變的消費需求會不斷更新疊代，這也是長期有增長趨勢的行業，我在投資中比較偏向選擇這些行業。
主持人 謝謝兩位嘉賓。中國基金報欄目有一個傳統，兩位作為投資于資本市場的投資人，在行業内非常知名，也很有經驗。兩位嘉賓對于廣大投資者有沒有什麼推薦的書籍，可以讓大家一起學習、一起成長的？
林翠萍 剛好我最近看了一本書叫做《周期》，這本書不是讓我們能夠準确預測周期，而是告訴我們做投資時要先檢視一下自己所處的位置。比如剛剛很多投資人都問到估值的問題，你可以從橫向公司曆史水準去看，或者從不同行業曆史區間看。
當“我”所處的位置比較低時，就代表風險比較低，投資人可以大膽進行積極投資。當你所處的景氣位置比較高，就要相對謹慎。這本書雖然沒有明确告訴你用什麼方式判斷所處的周期，但他提供了一種思維方式，怎樣通過審視周邊或投資标的曆史位置，來判斷投資的勝率，讓投資的勝率站在自己這一邊，這本書會讓你有很好的啟發。
張憶東 很有意思，這本書也放在我工作的案頭，是我第二推薦的書，我也很喜歡這本書。第一推薦的是放在家裡，基本上每個月都要翻一翻的書，叫做《窮查理寶典》，這本書是興證全球基金的上司幾年前送給我的，我很喜歡，跟我的理念很像，它強調你要開闊思維，特别是要有逆向思維。這本書的作者是查理·芒格，芒格是一個非常有智慧的人，強調要在自己的能力圈做投資。作為普通投資者，也要知道自己的能力，既然專業的事自己做不了，就應該請像林總這樣的優秀投資人幫忙打理，給孩子上學、給孩子娶媳婦的長期錢要以長期投資邏輯買入最好的資産，跨越周期，實作保值增值。
在低位時，要用專業克服恐懼，如果整天看微信微網誌，全都是負面資訊，比如中美關系、疫情，但是拉長來看，神馬都是浮雲，這些都是噪音。《窮查理寶典》這本書能讓我們變得更加有智慧，更加懂得不要糾結于短期的小便宜，不要撿了芝麻丢了西瓜。圍繞着偉大的公司、最優秀的公司，在成本效益合适時定期定投，現在就是一個好時機。多看看《窮查理寶典》，能有更好的洞察力，撥開短期浮雲，莫為浮雲遮望眼。
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