在《本草綱目拾遺》中記述：“豆腐又名菽乳，以豆腐腌過酒糟或醬制者，味鹹甘心”。魏代古書也有記載“幹豆腐加鹽成熟後為腐乳”，到了明代已經開始大量加工腐乳。如今，腐乳已經發展成為具有現代工藝的發酵食品。作為精選層挂牌企業，主營腐乳、酸菜和料酒的調味品企業——長春市朱老六食品股份有限公司（以下簡稱“朱老六”），已經成功鎖定北交所“入場券”。
業績優秀
調味品細分行業龍頭
“朱老六”是吉林省調味品龍頭企業，主營腐乳、酸菜和料酒等調味品，其中腐乳是重中之重，創始人團隊自1991年起開發腐乳産品，經過多年研發積累了豐富的經驗，腐乳生産規模位居國内前三。
截至2020年底，朱老六的腐乳、酸菜和料酒營收占比分别為84.88%、12.10%和2.60%，毛利占比約為87.08%、10.58%和2.13%。同期，公司腐乳産能為25000噸/年，酸菜産能為8700噸/年，料酒産能為2000噸/年。
朱老六2020年各業務營收占比情況
資料來源：wind
2021年三季報顯示，朱老六營收雙增長，第三季度實作營業收入2億元，同比增長13.63%；歸屬于母公司所有者的淨利潤4433.9萬元，同比增長23.05%。公司秉承“花小錢，辦大事”的原則，在2019年和2020年，銷售期間費用率分别為15.96%、10.87%，費用整體逐年遞減。
銷售費用率的降低展現了公司降本增效的成果，現金流的逐漸增加是公司靈活性的表現之一。
2021年三季度，朱老六的經營活動産生的現金流量淨額為4208萬元，與去年同期相比較為穩定。其中，2021年7-9月公司經營活動産生的現金流量淨額較上年同期增長283.01%。另外，公司的負債率也進一步從2020年末的27.80%下降至14.88%，公司業績實作了高品質增長。
朱老六2018-2021年資産負債率（%）情況
這樣的資料，在行業裡進行對比，也能發現，是屬于比較優秀的。例如起家于佛山的調味品龍頭企業——海天味業，其中醬油、調味醬、蚝油是目前最主要的産品。已成為5000億市值龍頭的海天味業，近三年營收及歸母淨利潤增速也有所放緩。
2018-2020年，海天味業分别實作營業收入170.34億元、197.97億元和227.92億元，同比增長16.80%、16.22%和15.13%；實作歸母淨利潤分别為43.65億元、53.53億元和64.03億元，同比增長23.60%、22.64%和19.61%。其中，2018-2020年的醬油收入分别實作102.36億元、116.29億元和130.43億元，同比增長15.85%、13.60%和12.17%。
不難發現，海天味業近三年營收及歸母淨利潤增速有所放緩，與主要産品醬油的收入增速及營收占比都在下滑有關。市面上如李錦記、廚邦、魯花、千禾等醬油品牌種類繁多，調味品行業中的醬油領域，市場競争相當激烈。而朱老六所處的腐乳細分行業的競争遠沒有醬油這麼激烈。
深研主營
公司成長路徑明晰
“東方奶酪”腐乳
朱老六力推地方特色
腐乳是我國特有的傳統美食，屬于大豆發酵食品。腐乳的蛋白質含量較高，易消化吸收，被譽為“東方奶酪”。調味品行業中調味醬這一細分行業的消費增長，進一步推動腐乳産品的銷售增長，預計2021年我國調味醬行業市場規模保持穩定增長，到2025年預計實作市場規模140億元左右。腐乳市場的後續消費邊界有望進一步拓寬。
2021-2025年國内調味醬行業市場規模
資料來源：前瞻産業研究院
此外，按照我國傳統飲食習慣來看，腐乳是火鍋蘸料中不可缺少的特色調味品之一。2013年-2018年，我國的火鍋行業市場規模從2813億元增長至4814億元，年均複合增速為11.34%，預計至2022年，火鍋市場規模将達到7077億元。
另外，朱老六的腐乳還帶有地方特色屬性。第一财經商業資料中心研究顯示，新一代消費者對各地口味的接受度越來越高，口味多元化表現更加明顯，以東北菜為代表的北方菜系在南方已大範圍滲透，這為東北風味調味料的腐乳帶來廣闊的市場空間。
“榜上有名”的特色腌制品酸菜
朱老六有望推進行業整合
酸菜，古稱“菹”，是一種蔬菜腌制食品，主要由乳酸菌發酵而成。由于東北地區冬季漫長，新鮮蔬菜不易貯藏，酸菜就成為東北地區必備菜品。2011-2015年我國酸菜行業市場規模年均複合增速達到26.27%，2020年酸菜行業市場規模超過83.3億元，而東北酸菜占我國酸菜市場規模的一半。
但是，酸菜生産企業的分散和層次不一，行業中存在品牌混亂、生産标準不統一的問題。伴随着大坑酸菜的取締，給酸菜産業帶來了較大的市場缺口，按遼甯省食品藥品監督管理局清理大坑酸菜時的相關報道，東北的酸菜規模大約在200萬噸左右，産值大約為100億元左右。由此可見，東北市占率高、具有地方特色屬性的朱老六，也對酸菜行業進行整合具有一定的優勢。
細分賽道中
朱老六成長路徑明晰
1、“先款後貨”結算模式，議價能力強。
朱老六采取經銷為主的銷售模式，結算方式為“先付款後發貨”，這樣有力地保障了公司的現金流的穩定性，并防止壞賬的發生，為公司業績提供了有力的保障，進而也帶來了穩定持續的分紅能力，2018-2020年，公司分别派發的現金紅利為2015萬元、2015萬元、4030萬元。
值得注意的是，公司上遊的原材料包括非轉基因大豆、白菜、食用酒精、食鹽和面粉等，供應充足且分散，公司享有一定議價權。
2、東北出發，走向全國，酸菜的“品牌化”之路。
朱老六經過近20年的發展，在東北地區的經銷商已經超過130家，遍布各類大型連鎖商超、農貿攤位、便利店及餐飲企業，全面實作了多種形态的終端市場布局。截至2020年末，東北市場的營業收入占公司當期主營業務收入的69.96%。考慮到華北、山東與東北地區口味相近的因素，公司積極在華北、華東地區進行銷售管道鋪建，東北以外銷售比重已由2018年的23.76%提升至2020年的30.04%.
朱老六已經将酸菜作為公司未來發展的另一重點産品。2021上半年,公司通過品牌打造及市場推廣，腐乳、酸菜、料酒三個業務的營業收入同比增長6.92%、29.02%和26.86%，酸菜産品的毛利率貢獻“功不可沒”，酸菜業務有望成為公司除腐乳以外的另一個業績增長點。
3、盈利能力高于行業平均水準，公司優勢明顯。
與同行業的恒順醋業、千禾味業相比，2021年上半年，朱老六的銷售毛利率為40.10%，略低于千禾味業，但高于恒順醋業；銷售淨利率在三家中最高，是恒順醋業的2倍左右，是千禾味業的3倍左右；淨資産收益率也在三家中遙遙領先，達到11.55%。由此可見，朱老六的盈利能力排在同行前列。
2021年上半年同行可比盈利率
總結
與鄰近的日本、南韓相比，我國調味品市場具有較大的提升空間，在這樣的背景下，朱老六擁有較為完善的地方銷售網絡、自動化和規模化生産能力以及較強的産品開發和品控能力，且在2021年5月積極募資擴産，有望新增1.5萬噸的腐乳産能，進一步推進公司市場佔有率提升。未來公司将持續加強東北三省以外地區市場開拓及管道建設，多方位發力，把“小腐乳做出大生意”。
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來源丨東亞經貿新聞報道組