熱衷"出海"！五大公募副總級基金經理發聲

回避消費意願較低和價格戰集中的賽道，使得個股業績的品質内涵成為公募大佬的首選政策。

包括景順長城劉彥春、南方基金茅炜、諾安基金楊谷、平安基金李化松、易方達蕭楠等五位公募副總級基金經理，在今年第二季度期間集體加倉出海主線，白酒成為基金經理們減持的重點。

上述五位公募大佬認為，持倉組合應該回避和減持那些以價換量的低品質公司，強調個股業績增長的高品質特點，細分賽道的景氣和高品質成長是選股的核心标準，具有在産業鍊中服務響應快、成本低并占據關鍵環節的優質細分龍頭能夠更好的融入全球化，在避免同質化競争降低價格戰風險的背景下擺脫競争對手的糾纏，以此獲得更高的行業份額與更高利潤率，這使得不少頂流基金經理的持倉中，出海新貴已替換内需龍頭成為頭号新歡。

茅炜降低主題投資比重，關注出海企業高品質成長

管理南方成長先鋒基金的茅炜在今年第二季度期間大量布局科技主線品種，AI人工智能賽道在前十大核心股票中占據半壁江山，加倉AI賽道的操作使他在二季度期間大量減持汽車電池賽道股，甯德時代已經淡出其前三大核心股，但光伏賽道品種陽關電源卻在二季度期間成為加倉對象。

茅炜認為，2024年會更加均衡，成長行業的大盤成長風格開始演繹，同時小盤成長由于年初的市場震蕩，投資節奏更加難以把握，大盤價值由于成本效益降低，風格亦不會如 2023 年那樣明顯。結構方面，房地産、出口預期進一步轉弱，宏觀經濟未來增速中樞 會下降，看好兩個方向，一個是全球科技的創新和成長方向，一個是出口中相對不受影響的 方向，同時由于無風險收益率下行，在成長闆塊坍塌的背景下，高股息低估值等大盤價值股 仍然會保持較強的相對收益。

在行業方面，茅炜強調應該回歸投資本質，過去A股對成長的容忍度較高，後續應該重視公司成長的品質。看好的行業包括科技方向的電子等，作為承載主體，本身估值不高，具備較多的結構性機會。

風險方面，目前國内成長闆塊較大的成長動能仍是科技創新和出口，而海外對大陸科技行業的技術限制、出口限制是最大的風險點，尤其在 AI、半導體領域的技術限制和新能源領域的貿易條款限制，對本就脆弱的 EPS 會造成短期較大的波動。投資操作上會堅持投資的架構，随着經濟周期和産業周期下行進入末端，高景氣的闆塊數量會增加。另一方面，積極尋找産業周期以外的新常态下的投資機會，二季度在投資架構下仍然沿着産業趨勢與成長進行布局投資，整體保持較高的倉位，同時換手率大幅下降，以長期視角布局中國優質的成長公司，降低了主題投資的權重，以景氣成長和品質成長作為選股标準。

出口新貴替換内需龍頭，劉彥春強調以價換量損害盈利能力

劉彥春的第一大重倉股在今年第二季度期間發生了明顯變化，技術創新驅動海外收入占比高達40%的并在歐美市場布局加速的邁瑞醫療，已成為這位公募頂流的頭号新歡，這一調整來源于他管理的多隻基金開始重點關注中國企業的國際化布局邏輯，在期間小幅度調整消費股的倉位配置政策，高端消費賽道的中國中免在景順長城新興成長基金中的倉位占比從接近7%降至目前的5.5%。

在消費賽道的微妙調整，尤其是減持高端消費的政策，劉彥春認為這主要是目前消費意願不足，他在最新季度報告中指出，大陸經濟回升程序再遇波折，多項經濟名額邊際走弱。5 月、6 月 PMI 重新跌入收縮區間，居民消費增長放緩，基建投資增速逐月回落，貨币增速大幅下滑。1—5 月全國稅收收入下降 5.1%，個人所得稅收入同比下降 6%，土地出讓金收入下降14%，反映出經濟内在緊縮壓力繼續加大。此外，房地産和股票市場的深度調整繼續侵蝕居民資産負債表，居民消費能力降低，消費意願不足，使得盡管逆周期政策持續加碼，但市場風險偏好始終無法有效提升，導緻股票權益市場的紅利風格延續。

劉彥春表示，大陸正在進行經濟結構性轉型，以應對目前的債務、經濟和國際關系的挑戰。為了實作國家的長期可持續發展，大陸積極尋求生産端主導的經濟複蘇，包括産業鍊自主可控、鼓勵發展新興産業、房地産去杠杆、共同富裕等。需要注意的是，目前需求不足問題突出，各行業整體呈現以價換量特征，價格低迷導緻企業盈利能力下降，進而傳遞到财政和居民收入，也導緻國内風險資産長期低迷，期待改革提升活力，也期待更多的提振内需政策出台。現階段過高的真實利率水準顯然不利于經濟企穩，需要在穩定資産價格、修複居民資産負債表、提高居民收入方面多想辦法。按照大陸目前的物價情況、利率水準、财政情況，大陸有足夠的動力和能力推動總需求擴張。短期看，三季度地方政府債有望加速發行，财政力度邊際擴大有望帶動經濟邊際修複。A股的估值水準處于低位，市場對未來盈利增長預期過于悲觀，選擇相信政策制定者智慧，相信經濟總會重制繁榮，資本市場也會再次煥發蓬勃生機。

融入全球化成就利潤來源，蕭楠減白酒強化海外盈利邏輯

在内需消費表現稍顯不足的背景下，擔任副總級高管人員的蕭楠在易方達高品質嚴選基金在減持白酒的同時，他加大了對出海産業的布局，包括汽車零配件、化工、工程機械、遠洋海運賽道的核心品種，這顯示出這位來自頭部公募的副總級大佬正在回避市場風險偏好所不利的領域，并盡可能地在目前産業趨勢顯著加速的出海領域進行更多的投入。

券商中國記者注意到，古井貢酒、五糧液在二季度期間均遭到大幅度減持，上半年表現強勢的資源股也出現了較大程度的利潤鎖定，并成為主要賣出對象，此前漲幅較大的陝西煤業亦從重倉股名單中出局，紫金礦業亦被大幅度下調持倉量。基于他對出口的看好以及中國企業全球化崛起的邏輯，這位基金大佬新晉重倉股的亮點則是在全球多個國家建立生産基地的長城汽車。

蕭楠在第二季度報告中強調，市場整體出現較多回調，一些宏觀名額複蘇态勢趨緩，微觀上也有所反映。第二季度上證綜指跌 2.43%，代表大盤風格的上證50指數跌0.83%，代表中小盤成長風格的創業闆指數跌 7.41%。市場避險情緒比較濃厚，相對而言港股表現較好，恒生指數本季度上漲 7.12%，打破了恒指連續四個季度負收益的趨勢。在此背景下，蕭楠坦言二季度期間對宏觀趨勢的判斷有所偏差，但很快進行了調整，在港股增持了低估值高分紅的網際網路、石油、銀行等闆塊，減持了對宏觀較為敏感的可選消費等闆塊，盡可能分散收益和風險來源，努力在目前的宏觀環境下平衡好組合的波動率水準，找到更多超額收益。

競争新政策軟化出海風險，李化松重倉政策主選“合作共赢”

顯然，盡管出海已經成為中企化解低價内卷和獲得更高利潤的普遍共識，但出海的風險實際上也是一種風險，但新的競争政策可能軟化這一風險預期，擔任公司總經理助理的平安研究睿選基金經理李化松在前十大重倉股中，已基本上全部指向了出海産業鍊，白酒在重倉股名單中已被減持出局，在這位明星基金經理所重倉的出海主線中，包括輪胎、汽車電子、整車等新能源汽車賽道占據了較大倉位比重，在市場相對慎重布局的整車品牌中，基于出海的特征以及他對出海政策風險的防範，與歐洲汽車公司進行股權合作、技術合作的小鵬汽車成為他在整車領域的唯一重倉股。

李化松表示，目前一直緊密跟蹤供給側的資料，從産能周期的角度來看，以新能源為代表的部分産能過剩行業行業融資受限。在 5 月份的高層會議上，對于以光伏為代表的新興行業産能過剩問題給予了較大關注，将會推動供給側出清加速。他認為，包括資本開支下降和盈利、現金流的改善，也将帶來分紅能力的提升。投資吸引力将明顯提升。對于市場關注未來可能存在的出口産業的風險，中國企業的國際競争優勢還是比較強，而且越來越多的中國企業在采取和國際企業合作的方式來應對出口的風險，采取合作共赢的盈利模式而不是同質化惡性競争， 是以會繼續在這些方向上尋找優質公司，判斷出口的整體風險相對可控。

從估值上來看，李化松判斷很多公司估值水準遠低于新增産能重置成本，也低于海外同業公司的估值水準。應該是估值底和政策底都已經看到，而業績底部也越來越近。綜合上面的分析繼續維持之前的判斷，國内經濟預期可能接近底部，供給側會加速出清，中國優秀企業全球化的趨勢不會改變，關鍵要找到合作共赢的盈利模式。未來會有一批具有全球競争優勢，海外成長空間較大的公司，資本開支穩健、分紅水準合理、業績中高速增長，吸引長期耐心資本流入。

出口企業亦須避免過度競争，楊谷集中持倉關鍵稀缺環節

作為基金經理中管理現任産品時間最長的一位，楊谷自2006年2月開始一直擔任諾安先鋒混合基金的基金經理，他擔任這隻公募産品的基金經理時間已長達接近19年。諾安先鋒基金披露的資訊顯示，楊谷在二季度期間大幅度增持列印機龍頭納思達，後者亦是國内汽車電子晶片半導體晶片領域的重要參與者，目前納思達已成為楊谷的第一大重倉股。值得一提的是，楊谷在重倉股政策上較為偏好自動化領域的終端品牌，除了列印機龍頭納思達外，目前在海外市場風頭強勁的掃地機器人龍頭石頭科技、割草機器人龍頭九号公司均在二季度期間進入核心股票池。

楊谷認為，出口表現出的強韌性抵消了地産的拖累，盡管投資組合中的上市公司面臨的景氣狀态也有一定反複，但不少公司在這種經濟反複的狀态下，逐漸擺脫了競争對手，經營更上一個台階；有些公司還沒能擺脫競争對手的糾纏，面臨較大的競争壓力，這些公司裡面部分采取了有效的措施，會幫助他們在未來一段時間裡逐漸建立相對于競争對手的優勢，避免陷入價格戰，而還有一部分，暫時還找不到有效的方法突圍，對于前者組合會堅持持倉，後者則做了一定的減倉處理。

這位公募大佬認為，在全球供應鍊重構的過程中，每個企業都需要思考如何避免過度競争的問題，出海隻是答案之一，即便是出海，如果不能避免過度競争也不是好的答案。是以選股傾向于投資對象處于産業瓶頸的位置。身處産業瓶頸是競争壁壘的重要内容，也是成長型企業的重要特征。大部分瓶頸效應，在眼下需求尚未恢複的情況下，暫時沒有展現出來。首先，這類企業處于産業鍊的關鍵環節，需要長期投入、日積月累才能站穩腳跟。一旦需求恢複，容易在相關環節上出現供不應求的局面。其次，内地一些行業的産能出清、集中度逐漸提升，相關上市公司發揮各方面優勢， 進行産能擴張，競争格局已經變得更加有利。甚至有的上市公司在全球化分工中的地位更加突出。比如某些傳統制造業，對制造經驗要求高，歐洲廠商的訂單周期是國内廠商的一倍，而且國内廠商成本更低、 服務響應快。業内有的上市公司，疫情前大約名列全球前十，目前已經進步至全球前五。這種競争格局改善的情形，在内地制造業大部分領域，通過細緻調研都能夠發現上述這類不斷進步的上市公司，有一些共同的特征，比如研發投入持續加大、研發人員的平均收入逐漸增長、利潤率及現金流逐漸改善等。

楊谷強調，結果就是，相關産業鍊的關鍵環節轉移到了這些上市公司身上。這表現為相關公司的成長型特征，對于這些處于關鍵環節的成長型公司，盡管他們在目前整體景氣度波動的環境下沒能展現出業績快速 增長的特征，大部分依然做到了業績的成長，未來如果景氣恢複，成長性将會釋放。

責編：羅曉霞

校對：彭其華