再融資政策優化對發行節奏的影響是一個由遠到近傳導的過程，對遠端也就是定增項目早期階段影響會更大一些，到了末端的發行階段、接近市場端的階段，影響可能會更小一些。
财通基金圍繞定增資産在不斷完善自己的政策，包括多頭政策和套利政策，除了正常标準的基本面研究和市場判斷以外，今年會花一些精力去研究可能存在被錯殺的中小市值企業價值回歸的可能性，以及一些長期在行業周期底部、存在周期反轉可能的标的機會。
後續定增項目儲備方面，考慮有一部分上市公司可能停止再融資實施或縮減規模，但包括小額快速、詢價轉讓等新的折扣資産又會進一步提供折扣資産的投資機會。市場明顯企穩後，定增項目發行節奏也會有望進一步回暖。
過去一年，市場起起伏伏，圍繞資本市場出現很多新的讨論。作為已上市公司最主要的股權融資工具——定向增發，也一度受到市場關注。政策導向優化以及市場環境變化，給定增市場帶來哪些影響？
首先回顧漸次優化的再融資政策。
2023年8月27日，财政部、證監會、交易所“四箭齊發”提出“動态平衡一二級市場”；2023年11月8日，滬深交易所相繼釋出有關優化再融資監管安排的答記者問，針對再融資項目的稽核設定了“五條紅線”；2024年4月，新“國九條”釋出，整體來說，将推動資本市場的高品質發展，也将會給整體資本市場會帶來長期、深遠的影響。
其中，特别看下2023年11月，交易所針對再融資項目稽核的“五條紅線”。我們了解，“五條紅線”并不是一刀切的方式禁止上市公司再融資，而是通過設定一個更高的标準，去幫助高品質上市公司順利融資，但需要杜絕惡意圈錢、杜絕過度融資。對于服務國家戰略方向、關乎國計民生的再融資項目，實際會給予一定支援。
資料來源：Wind，2021.06.01-2024.05.31，市場有風險，投資需謹慎。大陸基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。 上圖是從2021年至今，月度定增項目預案的數量及金額情況。
為什麼要去看定增項目預案？定增項目前期主要是分為預案、股東大會、發審會、批文這四個階段。預案往往是一家上市公司企業再融資從0到1的第一步，這一步實際上是最好地映射了發行人、特别是監管層對于整個再融資市場的态度。
可以看到，從8月份再融資優化政策頒布以來，9月份單月整體再融資發行預案數量是0。适應了新要求以後，一些符合條件、确實有融資需求的上市公司在經過合理溝通後，啟動了項目預案。在随後一段時間裡，整體發行預案節奏在逐漸恢複。
據Wind資料，2024年1-5月份跟往年同期比較，預案數量恢複到了35%左右的水準，預案金額受到比較強的限制，目前是恢複到15%左右的水準。可見再融資政策優化以後，定增市場在逐漸恢複，但也受到市場環境和指數點位的影響。
資料來源：Wind，2021.06.01-2024.05.31，市場有風險，投資需謹慎。大陸基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。 上圖是每月新增的定增批文數量及金額情況，批文折射的是監管層對于已經啟動發行工作、在途的項目最終投放市場的态度。可以看到，從2023年8月份再融資政策優化以來，9月份的影響是比較明顯的，但是它整體的投放在随後是出現了一個比較平穩的狀态。Wind資料顯示，2024年1-5月，基本上回到了過往30%-40%的水準。
資料來源：WInd，2020.02.14-2024.05.31，市場有風險，投資需謹慎。大陸基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。
上圖是每月定增項目的發行數量及金額情況，更多反映的是市場投資者對于定增市場的接受程度，因為項目拿到批文以後，啟動發行實際上是上市公司和市場環境決定的。我們可以直覺地感受到，這個變化影響在越來越小，而據Wind資料，到了2024年1-5月份，與往年同期相比較，基本上是恢複到50%的水準。也就是說，整體再融資政策優化對發行節奏的影響是一個由遠到近的過程，對遠端也就是定增項目早期階段的影響會更大一些，到了末端的發行階段、接近市場端的階段，影響會更小一些，是以從政策到市場的影響是一個由遠及近傳導的過程。
在跟蹤中我們發現，定增發行折扣主要還是受到市場環境的影響。2024年1-5月。定增平均發行折扣是接近86折的水準，從曆史來看也是一個比較平穩的水準。
資料來源：Wind，2020.02.14-2024.6.14，市場有風險，投資需謹慎。大陸基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。 上圖是後續定增項目儲備情況。Wind資料顯示，截至2024年6月，競價定增儲備項目是274個，規模約5000多億。2023年，全市場發行定增項目230多個，實際融資規模約4000億。我們相信，其中會有一定數量的上市公司因為環境、自身原因選擇放棄，也相信融資金額會受到政策引導後有所縮減。當然，我們也注意到，包括小額快速、詢價轉讓等新的折價資産在補充整體市場折扣資産的投資機會。市場明顯企穩後，定增項目發行節奏也會有望進一步回暖。
基于對再融資新政以來定增标的表現的分析，我們發現，定增市場的風格收益特征在不同的市場環境和階段下，呈現具有一定差異性的投資表現。
資料來源：财通基金，Wind， 2020.02.14-2023.12.31，按發行日市值統計，解禁日收益率=解禁日股價/發行日股價-1。材料中提及的定增折扣，會随着市場和個股的不同而變化，折扣率有可能為0。定增折扣不對個股情況、産品最終收益及未來情況構成任何保證。曆史資料僅供參考，不對未來表現構成任何保證，不構成對基金業績表現的任何承諾和保證，市場判斷不對未來市場表現構成任何保證。基金有風險，投資需謹慎。 上圖是再融資新政以來、按照上市公司不同市值體量劃分解禁表現的分析。可以看到，2020年上半年，較多大體量白馬龍頭定增項目發行，在2020年下半年白馬行情啟動時，最終都拿到相對較好的解禁表現；2020年三季度，一些小盤股定增項目，在當時市場環境下解禁表現較為一般；2021年，如果還延續相似的配置思路，過于關注大市值白馬龍頭而放棄對小盤股的研究，基本上會錯過後來三年的定增行情。我們在統計分析中發現，從2021年開始，小市值公司的解禁表現相較大市值公司明顯占優。
定增跟二級投資不同的點是有鎖定期。很多時候，我們在當下做投資決策時，也要延續地去看待市場未來可能會發生的風格變化。
資料來源：Wind，2020.03.01-2024.05.31，定增新政以來至2024年5月底所有已解禁項目，解禁日收益率=解禁日股價/發行日股價-1。材料中提及的定增折扣，會随着市場和個股的不同而變化，折扣率有可能為0。定增折扣不對個股情況、産品最終收益及未來情況構成任何保證。曆史資料僅供參考，不對未來表現構成任何保證，不構成對基金業績表現的任何承諾和保證。提及闆塊及行業不構成投資建議或承諾，不代表基金真實持倉情況，市場判斷不對未來市場表現構成任何保證。基金有風險，投資需謹慎。 我們對不同行業的解禁表現做了比較，Wind資料顯示，可以看到在過去四年，表現較好的是基礎化工、煤炭、石油石化，房地産等行業的解禁表現則會表現相對靠後。在樣本較大的行業比較中，基礎化工、建築裝飾等行業有較好的解禁表現，這與大的市場環境、經濟背景息息相關。
結合前述分析，展望今年下半年至明年，我們從以下幾方面來看。
首先看詢價轉讓市場。
在定增市場受到政策影響出現縮水的同時，我們看到，從去年開始，詢價轉讓市場逐漸顯現。
詢價轉讓有利于引入增量資金、優化投資者結構，且有利于緩釋傳統減持可能引發的流動性風險、減少對二級市場股價波動的影響。2023年下半年至今，監管層陸續出台了一系列完善減持規則的相關意見，對競價與大宗交易提出了更明确的限制要求。同時，對于減持股東，交易詢價及合規性都優于傳統大宗及競價減持。
整體來說，我們将定增和詢價轉讓做比較：定增是新發股份，詢價轉讓是存量股份的交易過戶轉讓；發行底價的話，定增是發行期首日前二十個交易日均價的80%，詢價轉讓是前二十個交易日均價的70%。
到2023年，整個詢價轉讓市場規模大概達到182億，但是随着今年5月詢價轉讓從科創闆擴容到創業闆，推動項目儲備明顯上升。我們評估，2024年大機率會突破200億規模，到2025年，規模可能會繼續增長。
資料來源：Wind，2020.07.01-2024.05.31，2020年7月詢價轉讓制度推出以來至2024年5月底所有已解禁項目，折扣率按成交價占簿記前一交易日收盤價比例，收益資料按解禁日收盤價計算。解禁日收益率=解禁日股價/發行日股價-1。材料中提及的定增折扣及詢價轉讓折扣，會随着市場和個股的不同而變化，折扣率有可能為0。定增折扣及詢價轉讓折扣不對個股情況、産品最終收益及未來情況構成任何保證。曆史資料僅供參考，不對未來表現構成任何保證，不構成對基金業績表現的任何承諾和保證。提及闆塊及行業不構成投資建議或承諾，不代表基金真實持倉情況，市場判斷不對未來市場表現構成任何保證。基金有風險，投資需謹慎。 整體來看，目前詢價轉讓的平均發行折扣是89折，略高于定增的平均發行折扣85折。從解禁收益表現來看，跟定增差不多。
其次，從市場波動看項目價值挖掘。
雖然經曆今年初微盤股的大幅波動，但并不代表我們要對定增市場中的小市值公司失去信心，反而我們會認為，在這樣一個市場預期下或市場波動下，一些被錯殺的、被掩蓋的一些小市值的項目，可能為我們創造了更大的挖掘價值。而在實際跟蹤中，我們也發現，一些微盤股、小盤股實際在2024年至今的解禁結果來看，其實還是高于市場整體預期。因為當其實作價值回歸後，有望為我們創造更多的α，這方面反而是我們可以去探索的。
最後，聊聊最近大家比較關注的紅利。
定增标的涉及紅利指數成分股較少，故拆分紅利指數的權重行業進行參考。我們可優先考慮配置股息率較高且相對PB仍處于低位的金融、能源行業的定增标的公司。但是因為這部分标的數量有限，隻是說從行業上可能是大家可以借鑒的一個方向。
整體來說，财通基金圍繞定增資産，持續不斷完善自己的政策，也制定了不同的多頭政策和套利政策：除了正常的基本面研究和市場判斷外，今年我們也會花精力去研究可能存在被錯殺的一些中小市值公司價值回歸的可能性，以及一些長期在行業周期底部、但未來半年、一年存在反轉可能的标的機會。同時，随着詢價轉讓資産也納入我們的視野，也可以通過更多的投資标的來豐富财通基金的定增政策體系。
風險提示：材料中提及的定增折扣，會随着市場和個股的不同而變化，折扣率有可能為0。定增折扣不對個股情況、産品最終收益及未來情況構成任何保證。定向增發的投資情況并非投資組合的投資情況，定向增發的盈利情況并非投資組合的實際盈利情況。定向增發的盈利情況僅為公司根據曆史資料，假設限定條件統計和計算出來的結果，但投資組合的實際投資業績受證券市場走勢、定向增發項目的參與、獲配和變現情況，其他投資标的損益、營運成本等因素影響，與定向增發的投資情況存在明顯差異，亦存在定向增發投資盈利，但投資組合發生虧損的可能性。定增過程存在一系列特有風險，如股價波動風險（鎖定期内及鎖定期屆滿後）、鎖定期風險、展期風險、投資顧問或财務顧問風險、集中度風險以及不能靈活調整組合的風險。曆史平均折扣不對個股情況、最終收益及未來情況構成任何保證。基金有風險，投資需謹慎。 風險提示：市場有風險，投資需謹慎；文中提及行業、闆塊不構成任何投資推介，文中市場判斷不對未來市場表現構成任何保證，曆史情況僅供參考；文中基礎資訊均來源于公開可獲得的資料，基金管理人力求可靠，但對這些資訊的準确性及完整性不做任何保證，獲得報告的人士據此做出投資決策，應自行承擔投資風險。大陸基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。基金投資需謹慎，請投資者充分閱讀《基金合同》《基金招募說明書》《基金産品資料概要》等法律檔案。
定向增發的投資情況并非投資組合的投資情況，定向增發的盈利情況并非投資組合的實際盈利情況。定向增發的盈利情況僅為公司根據曆史資料，假設限定條件統計和計算出來的結果，但投資組合的實際投資業績受證券市場走勢、定向增發項目的參與、獲配和變現情況，其他投資标的損益、營運成本等因素影響，與定向增發的投資情況存在明顯差異，亦存在定向增發投資盈利，但投資組合發生虧損的可能性。定增過程存在一系列特有風險，如股價波動風險（鎖定期内及鎖定期屆滿後）、鎖定期風險、展期風險、投資顧問或财務顧問風險、集中度風險以及不能靈活調整組合的風險。曆史平均折扣不對個股情況、最終收益及未來情況構成任何保證。詢價轉讓有一定鎖定期。在遇到市場或所投證券出現不利波動時，資産管理人難以根據市場判斷對投資組合進行調整，進而可能導緻受托資産的損失。