會計江湖｜巴菲特的投資哲學：在正确的時候揮杆

巴菲特。視覺中國 資料圖

中原標準時間5月4日晚間，被視為投資者“奧斯卡”的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，下稱“伯克希爾”）股東大會如期召開，94歲的“股神”巴菲特如同往年一樣盛裝出席，在對公司報表進行解讀的同時，回答了有關AI、蘋果投資、美國市場、投資決策接班人等諸多問題，有助于投資者更好了解巴菲特的投資哲學及管理理念。

股東問答環節，一位來自“約翰·海倫”的提問引發關注，問題指向公司的巨額現金儲備，“你（巴菲特所在的伯克希爾）坐擁1680億美元現金，你今天告訴我們的是，（公司2024年第一季報披露）現在超過1820億美元。你（巴菲特）在等什麼？為何不至少運用一部分現金呢？”

這個問題很有趣。一家以投資聞名的公司，為何在賬上擁有如此多的現金而無動于衷？根據2023年年報披露的資料，截至2023年12月31日，伯克希爾賬上的現金及現金等價物為380.22億美元，再加上短期投資于美國國庫券上的、能随時轉化為現金的1296.19億美元國債，公司擁有的現金1676.41億美元，占公司總資産的15.67%。而2022年同期公司擁有的現金為1285.85億美元，占公司總資産的13.56%。也就是說，無論是絕對值還是相對值，公司所擁有的現金都創出新高，而且這一趨勢在2024年第一季度仍然持續。

巴菲特的回答非常坦率，“我想這很容易回答，我想在座的各位都不知道如何有效地運用這些現金。我們不會在5.4%的利率下投資，也許會在1%的利率時使用這筆錢。别告訴美聯儲。我們隻在正确的時候揮杆一擊，但很多人試圖在每一個球場上揮杆。”

顯然，巴菲特的回答一定程度上展現了他的投資哲學，至少有兩個點值得關注。

首先，要在“正确的時候”才揮杆，這需要眼光、能力和時機。在《成為巴菲特》的傳記電影中，巴菲特介紹過他的朋友泰德·威廉姆斯寫的《擊球的科學》，裡面有一張輪到他擊球的圖檔，泰德認為，可以揮杆的好的擊球區可以分為77個小格子，每個小格子都有擊中并得到高分的機會，但他會等待到落在最佳擊球點的球，不僅一擊即中，而且能夠擊出400分的高分。如果球落在擊球區的下部角落，雖然也有機會擊中，但可能隻能夠得到235分。

在巴菲特看來，投資領域的道理和擊球一樣，隻不過他處于一個沒有好球的生意中，從理論上看可以觀察1000個不同的公司，但他不需要每個公司都看準，甚至不用看準其中的40個，是以“可以選擇想擊出的球”，而投資的技巧就在于，坐在那裡觀察球場，等待那個在最佳擊球區域的球。人們會大喊：“揮棒啊，你傻了？”但你需要忍耐得住，對這些聲音置若罔聞。

在股市中，會有一種誘惑，讓你頻繁地進行操作。但是巴菲特很清醒，他非常清楚自己的能力圈，更重要的是，能夠抵得住這種誘惑，堅定地待在那個圈子裡，不操心圈子以外的東西。巴菲特的建議是，明确你玩的是什麼，知道自己在哪裡有優勢非常重要。這大概就是公司賬上擁有巨額現金而巴菲特不采取行動，甚至沒有對其中一部分進行更好部署的原因所在。2024年3月31日，伯克希爾的賬上現金達到了1889.93億美元，占資産總額的17.66%，可以預見，巴菲特還在觀察和等待“好球”，如果沒有這樣的機會，那麼現金的餘額還有可能進一步攀升。

其次，要考慮“利率”，即權衡成本收益。當美國的利率保持5.4%的高位時，即使什麼事也不做，巨額的現金儲備就可以給公司帶來可觀的收益。如果利率隻有1%，那麼就可以考慮為這些資金尋求更好的用途。事實上，早在2019年，巴菲特就有這樣的機會，而且做到了“揮杆一擊”。

根據伯克希爾的公告，2019年9月13日，公司首次發行了總額高達4300億日元的日本債券，其中期限最長的一筆債券為30年期，票面利率也僅有1.108%，這跟白給幾乎沒有差別，此後的2020年4月16日，公司又發行了本金總額為1955億日元的債券，其中一筆債券最長期限高達40年，票面利率也僅有2%。

到了2020年8月31日，公司釋出公告，伯克希爾通過全資子公司國民保險公司（National Indemnity Company），持有了5家日本上市公司5%以上的股權，這5家公司分别是伊藤忠（Itochu）、丸紅（Marubeni）、三菱（Mitsubishi）、三井（Mitsui）和住友（Sumitomo），這些股票是在過去大約12個月的時間裡，公司通過東京證券交易所的正常交易購買而來，公司公告将長期持有這些日本公司的投資，并根據股票價格逐漸将持股比例增至最高9.9%。

顯然，在2019年9月的那個時點，巴菲特就已經開始布局投資日本。可以簡單推理，巴菲特通過下屬的子公司在日本發行債券，同時将籌集到的資金又投資在日本的優質股票上。按照2020年伯克希爾的年報資訊，公司持有伊藤忠商社81304200股股票，占比5.1%，這些股票的成本約為18.62億美元，而截至當年年末的市值則達到了23.36億美元，簡單換算一下，僅僅一年的時間，不考慮日本公司的現金分紅，這筆投資的收益率就超過了25%。

可能有人會奇怪，公司賬上有那麼多的閑置資金，巴菲特為什麼還要發債進行融資呢？這也許就是股神的厲害之處。以2019年9月發行的第一批日本債券為例，這些債券中最早的一批是5年期、2024年需要償付的，票面利率僅為0.17%，如果巴菲特用自己的資金去投資，按照目前美聯儲的利率5.4%計算，中間就有超過5%的利差。

除此之外，日元相對于美元的匯率一直在貶值，在2019年9月13日，1美元可以兌換108日元；而到了2024年5月7日，1美元則可以兌換約154.42日元，也就是說日元貶值超過40%。以第一批發行的6筆、本金總額4300億日元的債券為例，當時如果花費美元的話，需要支付約39.78億美元，而到2024年如果償還的話，則僅需要支付26.88億美元，也就是說巴菲特可以少償還12.9億美元。

簡單來說，因為巴菲特通過發行日元債券，并用籌集來的資金來投資日本的公司，至少賺了四筆錢，一是美元存款與日元債券的利息差；二是日本公司的現金分紅；三是日本公司股票的上漲收益；四是日元貶值帶來的匯率收益。這大概也是伯克希爾公司在2019年首次發行日元債券之後，又分别在2020至2024年間先後7次發行金額不等的日元債的原因。

根據2023年度緻股東的信，巴菲特對投資5家日本公司的原因作出了解釋，一是這5家公司的經營都是高度多元化的，這與伯克希爾公司非常類似；二是這5家公司都采取了股東友好型的政策，這種做法優于美國的正常做法，而且近年來都以非常有吸引力的價格減少了這5家公司的流通股，這可能意味着流通股的數量減少和股價提升；三是這5家公司的管理層的薪酬遠低于美國的同行；四是這5家公司僅将約1/3的收益用來分紅，這讓公司能夠擁有巨額的現金儲備，進而可以用于建立很多業務，或者用來回購公司股份；五是這5家公司與伯克希爾一樣，都不願意發行股票。

值得注意的是，伯克希爾是從2019年7月4日開始購買日本公司的股票，這一日期早于公司發行日本債券的時點。這說明巴菲特最初應該是看好日本公司的投資機會，然後才開始通過日元債券籌集的資金來購買日本公司股票，這也許是為了對沖日元美元的匯率風險。如果僅僅用日元來計算這筆交易的收益，截至2023年底，5家日本公司的投資本金約1.6萬億日元，公允價值約2.9萬億日元，如果加上股票分紅，四年半的時間内，投資收益率應該超過100%。

投資5家日本公司也許并非巴菲特的得意之作，但至少是展現他投資風格的一戰。看懂5家日本公司的生意，以極低的資金成本來籌集資金，借以換取具有較高股息率和成長潛力的優質股，僅僅是标的公司的分紅、股票回購所帶來的收益就很可觀，至少遠遠超過了日元債券的利息，相當于進行了無風險套利，更不要說5家公司的好生意和好潛力了。

承認自己的能力圈，能夠耐心觀察和等待，并在機會來臨時揮杆一擊正中目标，這是巴菲特投資哲學的重要一環。更厲害的是，節約自己賬上的美元現金，以取得高額的利息收入；同時以極低的成本借入日元買入日股，既規避了匯率風險，還無心插柳地取得了額外的彙兌收益，更取得了股票增值的巨大好處，真可謂“股神”一出手，就知有沒有。而其背後的投資哲學，以及對公司的洞察及對資金的管理，更值得你我學習和借鑒。

（本文為澎湃商學院獨家專欄“會計江湖”系列之六十二，作者袁敏為上海國家會計學院教授，會計學博士，研究方向：内部控制、資信評級等，出版有《資信評級的功能檢驗與品質控制研究》、《企業内部控制規範與案例》等著作。）