“1萬億特别國債”落地：普通人的機會與擔憂

吳曉波頻道

2024-05-16 09:40釋出于浙江杭州巴九靈文化創意股份有限公司官方賬号

“買超長期特殊國債，就是在賭國運猶存，權當給國家交50年的養老金了。”

文 / 巴九靈（微信公衆号：吳曉波頻道）

最近一個月，彩票店老闆有點忙，也有些煩惱：每天來店裡買彩票的人很多，但最怕被問到“刮刮樂還有沒有”。因為在很多彩票店，刮刮樂已經賣斷貨了。

資料也證明了這種“供不應求”。2024年福利彩票的印制物流預算為5.3億元，比去年漲了20%。但是一季度刮刮樂的銷售卻高達389.8億元，同比增長81%。

此情此景，有關部門和媒體大呼：刮刮樂是掏空中産錢包的精神鴉片，大家都去買彩票了，就沒錢消費了，這将對經濟造成不利影響。

可大家都心知肚明：收入預期下降，貨币貶值預期加大，總得想法子讓手裡的錢保值和增值，放眼一些傳統的可投資标的，還真的讓人卻步。

于是乎，港股大漲，剛發行的450億元國債“3秒搶空”，利率接近4%的村鎮銀行存款産品遭瘋搶……資産配置的焦慮彌漫着，好的投資管道又在哪裡？

排隊購買國債的老人

一

機會說來就來。

這兩天出了一個重磅新聞：财政部公布了2024年一般國債、超長期特别國債發行的有關安排。其中，“1萬億元超長期特别國債”幾個字氣勢磅礴，把不少人震住了。

翻譯一下，“超長期”意味着債券發行期限大于10年，“特别”指的是資金用于特殊項目，比如國防、科技、民生，并不計入财政赤字。跟以往不同，這批“1萬億元”并非一次性發行，而是在接下來的幾年裡分批發行，期限有20年、30年和50年。

事實上早在今年兩會政府工作報告中就已經打過“預防針”了。根據後來發改委的說法，這筆融資将重點用于“卡脖子”嚴重的高科技産業（比如晶片）、提升能源安全、推進城鄉融合發展、促進共同富裕等等。

這些項目都有一個特點：建設周期長，需要長期的比對資金支援。而通常用于建設（比如“棚改”）的抵押補充貸款PSL，雖然資金成本低，但發行期隻有5年。相較之下，超長期特别國債的時間優勢就凸顯出來了。

特别國債一般定向發行，即認購方主要是國有商業銀行，無須每次招标；通過公開招标決定票面利率的市場化發行也有，和普通國債一樣，個人也有認購的機會。中國政府網發文稱個人可以去銀行櫃台、線上平台和證券市場購買，進而推斷本次屬于市場化發行。

銀行櫃台業務辦理

總之，這張特殊的債券和中國經濟轉型密切相關，中國現代化紅利的可能性也藏在其中。

換句話說，如果你購買這個特殊國債，就是在賭國運猶存，權當給國家交50年的養老金了。而且每半年拿錢，兌付日剛好是“520”那天，又能博美人一笑，豈不妙哉。

二

其實所謂的“機會”，第一層解釋是給普通人提供一個投資管道，而另一層含義是讓資産增值。

著名經濟學家張五常在去年12月發表過一個頗具争議的觀點：相比于收入的過渡性，資産（房子）價格的下滑代表居民對未來的收入預期是永久地下降了。預期下降造成消費低迷，最後經濟通縮。是以需要盡快把通貨膨脹率拉到一定高度。

4月份社融資料很難看，而廣義貨币M2這幾個月仍在增長，這意味着貨币一直在系統裡空轉（如借舊換新、存貸款套利和同業空轉），老百姓仍不敢大肆消費。

事實上，今天已經出現了一些張五常所說的“拉通脹”的迹象了。比如利率不斷壓低，銀行、保險的理财産品收益率下降，高鐵、水電瓦斯漲價，六月份可能還有一波家電漲價。這些似乎都在表明有一股力量在逼大家消費和投資。

那麼，結合今天讨論的1萬億超長期特别國債，是否意味着“放水”呢？

從性質上說，放水指的是釋放貨币和貨币寬松政策，而特别國債實際上隻是增加了貨币的使用和貨币的需求，資金隻是從老百姓和企業手中轉移到國家财政，沒有增量，是以不能說放水，形象的表達應該是“用水”或“加面”。

不過，經濟學家朱振鑫解釋道：“超長期特别國債，在從去年以來的加杠杆周期中，肯定有貨币寬松（或放水）的配合，因為如果你加了很多面，但不加水，融資成本會上升，不利于刺激需求。”也就是說，該放水還是要放水。

是以此次超長期特别國債的落地，背後有一個思考是：在信用貨币時代，通脹是永恒的主題，資産和負債都符合相對論。當我們有100萬元的房産，負債200萬元，會覺得天要塌了；當什麼東西都在漲，當我們的房産價值被拉到300萬元時，200萬元的負債又算得了什麼，我們突然又有了前進的動力——這就是現代信用貨币的魔術，影響小到個人财富增長，大到地方債務置換，甚至是中國的國運。

而從政府工作報告的内容來看，特别國債這種以前一次性的工具，未來恐怕要變得正常化了，今天是否是一種前期“試水”，不得而知，但有幾個普遍關心的問題仍待解答，比如發債配合貨币寬松，真的是刺激經濟的好方法嗎？它對資産端（如房子）又有什麼影響？對地方債務纾困等方面又起到哪些作用？

我們請來了幾位宏觀經濟領域的大頭，一起來聽聽他們專業的觀點。

目前中國宏觀經濟的最突出沖突依然是總需求不足。在家庭和企業對未來的預期與信心低迷、主動加杠杆投資與消費動力不強的背景下，擴張性貨币政策的效果不佳，必須依靠擴張性财政政策來主動創造需求。

然而房地産行業結構性調整的影響，一方面全國稅收收入并不盡如人意，另一方面地方政府債務高企，是以要為更具擴張性的财政支出提供資金支援。

再說兩點和金融及資産相關的意義。

首先2014年初至今，金融相關名額非常低迷。由于房價下跌以及成交量低迷，依靠房地産作為主要抵押品的銀行貸款市場運作不暢，成為中國金融周期依然處于下行階段的重要原因。

在此背景下，大規模增加國債發行，能夠為中國金融體系提供新的高品質抵押品，這有助于緩解中國金融周期的下滑，進而夯實經濟增長基礎。

其次制約中國金融市場開放進度的關鍵障礙之一，是中國債券市場上高品質債券的供給不足。而境外投資者需要更大規模、更高流動性的金融産品。

中國國債，作為一個中高速成長、自身規模巨大、曆史資信極佳的大型新興市場經濟體發行的高等級債券，具有成為全球重要安全資産的潛質。是以加大人民币計價國債的發行規模，既有助于政府融資，也有助于繁榮金融市場，還有助于推進人民币國際化，可謂一舉三得。

超長期特殊國債的主要目的是對沖經濟下行壓力，本質上是新一輪政府加杠杆周期的一個發力點。

之前中國經曆了幾輪加杠杆周期：從開始的出口導向型企業的企業杠杆到家庭部門買房的家庭杠杆，再從地方政府表外融資平台的加杠杆到房地産為代表的一些周期型行業的企業杠杆。現在實際上是以中央政府為主的新一輪加杠杆周期，發行超長期特殊國債是其中一環。

我認為現在中央政府承擔起發債加杠杆的功能，是非常必要的。因為從家庭部門、企業部門再到地方政府的加杠杆都遇到瓶頸，甚至有去杠杆壓力。如果沒有主體來加杠杆，整個經濟去杠杆的壓力會變得非常大，就會造成所謂的“資産負債表衰退”。隻有通過發債，擴張資産負債表，擴大有效需求，才能走出這種惡性循環。

關于化解地方債，超長期特别國債是有幫助的。首先它更規範、成本更低、期限更長，是以在資金使用上壓力要小一點。現在地方債已經很多了，再增加壓力比較大，是以中央政府來承擔這一部分。

好比在2016年到2019年的時候，政府通過發行長期債券來置換掉一些地方非标準化的債務，實際上也是一個降低債務壓力的動作。現在雖然不是直接發行地方政府債券，但實際上很多資金用到了地方建設中，肯定能夠緩解地方的一部分财政缺口。

當經濟放緩，時間變得越來越便宜、風險變得越來越貴的時候，恰恰是發行超長期國債的時候。一個長期以國家為主導的積累型工業化社會，要轉換為以民生為主導的消費型現代社會，政府就必須承擔起新的時代使命，這個使命可以用中國式現代化來概括。

中國用幾十年時間走完了發達國家幾百年的工業化、城市化曆程。但在國家資本的快速累積過程中，也積累了大量的債務和杠杆。

債務是魔鬼還是天使，不在于債務本身，而在于資産收益率（ROA）能否至少覆寫債務成本。如果這些資産沒有盤活，市場經濟和民營企業沒有活力，那就是一個爛尾工程。

是以這其實是國家治理現代化的問題，是大國治理中中央和地方沖突長期積累的結果。它來自央地長期博弈，使得地方政府承擔了無限責任但是有限财權，積累的龐大的地方赤字隻能依靠“發債+賣地”，其實都是對未來信用和财政的透支。在地方任期越來越短的情況下，出現了“誰不發債誰吃虧”的逆向選擇。

我們不能隻看到問題而看不到成就，中國式現代化是一個超長期的國家願景，是以需要超長期的國債支撐。一個資産端，一個負債端，努力打造一個新的國家資産負債表。每年1萬億元左右，預估會逐年增長。

再說房地産和地方債，他們也是中國特定的城市化高速發展階段的特定産物，出現的問題是長期沖突積累的結果，是以也需要一個長期的思維來解決——這意味着如果中國式現代化能順利推進，房地産和地方債的風險自然會迎刃而解。

特别國債對于房地産的影響：

◎ 第一，特别國債由于投入的領域聚焦在重點支援的産業和安全相關的領域，是以很難直接利好樓市，對于房價上漲的推動力也不明顯，但通過增強政府側的投入，對于不少地方經濟的穩定會起到支撐作用，經濟向好性增強，有利于樓市進一步保持穩定。

◎ 第二，會進一步減少房産的投資性需求，對于投資為主商業類項目或形成一定影響，由于國債的高信用等級和穩定性，使得一些穩健性的投資者更加傾向于持有國債，加之近幾年商業地産的投資收益不确定性增強，使得更多穩健偏好中小投資者會更傾向于國債投資。

◎ 第三，對于整體房價推動力弱，但對于部分城市片區的推動力可能會增強，例如上海臨港等晶片和新能源為主的區域，國債帶來的建設投入增多，會帶動行業更快發展，以及更多的産業人口導入，對于區域房價的支援力度也會進一步增強。

本篇作者 | 徐濤 | 責任編輯 | 何夢飛

主編 | 何夢飛 | 圖源 | VCG

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