張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事
2023年10月24日，中國政府宣布增發1萬億國債，發行國債募集資金全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支援災後恢複重建和提升防災減災救災能力。2024年兩會的政府工作報告指出，今年起拟連續幾年發行超長期特别國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。2024年4月23日，财政部表态支援央行在公開市場操作中逐漸增加國債買賣，充實貨币政策工具箱。央行有關部門負責人在接受采訪時表示，大陸央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨币政策工具儲備。上述一系列事件在有關各界得到高度關注，這意味着未來中國政府可能顯著增加國債發行規模，且中國央行未來将把在二級市場上買賣國債作為常态化操作。
筆者認為，在目前形勢下，中國政府顯著增加不同期限的國債發行，具有如下至少五重意義。
增加國債發行的意義之一，是有助于為實施更具擴張性的财政政策提供充足資金。
目前中國宏觀經濟的最突出沖突依然是總需求不足，存在顯著的負向産出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速僅為0.1%，PPI同比增速連續18個月負增長，就是産出缺口為負的明證。在複雜外部環境以及三年疫情沖擊下，迄今為止，無論是企業還是家庭的資産負債表均處于修複過程中，對未來的預期與信心仍較低迷，主動加杠杆投資與消費的動力不強。在此背景下，擴張性貨币政策的效果不佳，必須依靠擴張性财政政策來主動創造需求。然而，受經濟增速放緩、房地産行業結構性調整的影響，一方面全國稅收收入并不盡如人意，另一方面地方政府債務已經高企，是以要為更具擴張性的财政支出提供資金支援，中國政府增加國債發行就成為題中之意。
目前，中國政府增加國債發行，有兩個便利條件。第一，發行國債的空間非常充足。中國中央政府債務占GDP比率低于30%，目前美國超過100%，日本超過200%；第二，發行國債的成本相對較低。目前中國10年期國債收益率僅為2.3%左右，遠低于美國的4.5%上下。
增加國債發行的意義之二，是有助于成功防範化解地方政府債務風險。
平心而論，即使加上地方政府隐性債務，中國政府債務負擔在全球範圍内并不算太高。例如，根據IMF的估算，中國全口徑政府債務占GDP的比率約在100%-110%左右，顯著低于日本與美國。但中國政府債務的問題在于結構不合理。如果包含地方政府隐性債務的話，那麼在中國政府債務中，成本低、期限長的中央政府債務僅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府債務占到五分之四。這與美國剛好形成鏡像關系，在美國政府債務中，國債占五分之四，市政債占五分之一。特别是，在中國地方政府債務中，成本相對較低、期限相對較長的省級政府債務占比很低，而成本相對更高、期限相對更短的三四線城市地方政府債務占比很高。換言之，中國政府債務的問題不在于總量而在于結構，結構不合理導緻中國地方政府債務存在收益率與期限雙重錯配。
是以，要成功防範化解地方政府債務風險，除了要通過财稅體制改革使得中央與地方政府的财權事權變得更加均衡之外，從增量上而言，這意味着未來應該增加國債與省級政府一般債這樣的高等級債券的發行，降低三四線城市的新增舉債規模，從存量上而言，未來可能會進行更大規模的存量債務置換。對财政實力較強的省份而言，通過增發省級債券來置換三四線城市債務的做法可能就足夠了，然而對一些财政實力較差的省份而言，未來中國政府可能不得不通過發行國債來置換當地的地方政府債務。通過發行更低成本、更長期限的國債與省級一般債來置換掉高成本、短期限的地方政府債務，中國政府就能成功化解地方債相關風險。當然，在這一過程中，如何強化财經紀律、抑制道德風險至關重要。
增加國債發行的意義之三，是有助于向中國金融體系提供新的抵押品，促進金融周期觸底回升。
2024年年初至今，中國宏觀金融資料出現了“打架”的情況。一方面，消費增速、制造業投資增速、出口增速、工業增加值增速、采購經理人指數等實體經濟名額大緻均在回升，另一方面，金融相關名額表現非常低迷。截至2023年3月，狹義貨币M1同比增速僅為1.1%，創下自2022年1月以來的階段性新低。新增人民币貸款同比增速在2023年2、3月則分别為-46%與-17%。實體資料與金融資料打架的深層次原因，在于目前中國經濟周期與金融周期存在顯著的錯配現象。
随着新冠疫情結束以及擴張性宏觀政策的事實，中國的經濟周期已經處于反彈階段。然而，由于房地産市場處于結構性調整階段，房價下跌以及成交量低迷，使得依靠房地産作為主要抵押品的銀行貸款市場運作不暢。抵押品價值下跌甚至抵押功能的喪失，是中國金融周期依然處于下行階段的重要原因。在此背景下，大規模增加國債發行，能夠為中國金融體系提供新的高品質抵押品，這有助于緩解中國金融周期的下滑，促進其盡快觸底回升。而一旦經濟周期與金融周期雙雙回升，這不僅将夯實中國經濟增長的基礎，而且有助于降低宏觀資料與微觀感受之間的溫差。
增加國債發行的意義之四，是有助于央行重構基礎貨币發行機制與完善利率傳導機制。
在1999年至2011年，中國連續13年出現了經常賬戶與非儲備性質金融賬戶雙順差的格局，外匯存底不斷飙升，使得外彙占款成為當時唯一的基礎貨币發行機制。為避免外彙占款過度增長導緻流動性過剩，中國央行還不得不通過發行央票與提高法定存款準備金率的方式進行沖銷。在2015年811彙改前後，随着外匯存底停止增長甚至開始下降，中國央行不得不尋找新的基礎貨币發行機制。央行的公開市場流動性操作（OMO）和各種形式的再貸款（例如SLF、MLF等）成為新的基礎貨币發行機制。而在大多數發達國家，央行在二級市場上買賣國債都是主導的基礎貨币發行機制。是以，加大國債發行力度，并将央行在二級市場買賣國債的操作常态化，這有助于讓中國基礎貨币發行機制與國際主流接軌。
目前中國貨币政策傳導的一大問題是從短期利率向長期利率的傳導不暢，其中一個重要障礙即是中國缺乏完善的、富有彈性的國債收益率曲線。國債收益率曲線能夠向市場展示對期限結構的确切定價，有助于短期利率變化向長期利率的傳導。是以，增加不同期限的國債發行，有助于完善中國的國債收益率曲線，疏通從短期利率到中長期利率的傳導。
增加國債發行的意義之五，是有助于推進中國金融市場高品質開放與人民币國際化。
目前，中國金融市場與國際金融市場已經通過若幹管道互聯互通，例如滬港通、深港通、債券通、跨境理财通、QFII與RQFII、QDII、QDLP等。然而，制約中國金融市場開放進度的關鍵障礙之一，是中國債券市場上高品質債券（例如國債、國開債以及部分銀行發行的金融債等）的供給不足。是以，加大國債發行規模，可以給境外投資者提供更大規模、更高流動性的金融産品。
此外，從2018年開始，中國央行開始将加大國内金融市場對境外機構投資者的開放力度作為推進人民币國際化的重要抓手之一。無論是在境内人民币金融市場還是在離岸人民币金融市場，高品質人民币計價金融資産供給不足始終是制約人民币國際化的一大短闆。是以，同時在在岸市場與離岸市場加大人民币計價國債的發行規模，既有助于政府融資，也有助于繁榮金融市場，還有助于推進人民币國際化，可謂一舉三得。
在俄烏沖突爆發後，美國政府聯合盟國當機了俄羅斯的外匯存底，這實際上意味着美國國債對俄羅斯主權投資者的定向違約。這種美元武器化行為損害了美國國債作為全球最安全金融資産的聲譽。作為回應，持有大量外匯存底的新興市場國家将會加大在全球範圍内配置新的安全資産的力度。中國國債，作為一個中高速成長、自身規模巨大、曆史資信極佳的大型新興市場經濟體發行的高等級債券，具有成為全球重要安全資産的潛質。中國政府應該抓住這一機會，盡快将人民币國債發展成為受到全球投資者公認的安全資産。這對人民币國際化而言無疑是一個重要機遇。
