過去幾年，股市行情不好，很多業績優秀的股票也大幅下跌，其中一些價值已經合理甚至偏低了。岩松投研圈做過多期内容，主講近兩年跌幅較大的優質公司，從股價曆史走勢、主營業務、發展情況、估值等方面入手，對這些公司做了深入分析。
康龍化成和泰格醫藥都是CXO行業中的龍頭，最近兩三年的最大跌幅均超過80%。今天一起了解一下這兩個公司的情況，我們不做未來的判斷，僅通過回顧曆史行情，把公司和行業的情況做個講解，主要是用資料說話。
一、康龍化成
1、曆史波動幅度
康龍化成作為稀缺的全流程一體化醫藥研發外包服務公司，上市之初是妥妥的大牛股。從2019年2月上市到2021年8月短短2年半的時間，最高漲幅達到2293.86%。2021年8月随着CXO行業從高點一路回調至今，最大跌幅82%，目前跌幅77%。
2、主營業務
康龍主營從藥物發現到藥物開發的全流程一體化藥物研究、開發及生産服務。主要服務為實驗室服務、CMC(小分子CDMO)服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務四大服務闆塊。2023年營收占比分别為58%、23%、15%、4%。公司在中、英、美設有21個營運實體（其中海外11個），國外營收達95.63億，營收占比達82.88%。
（1）實驗室服務
公司的實驗室服務主要包括實驗室化學和生物科學服務。實驗室化學服務為客戶提供化合物庫的設計與合成、苗頭化合物發現、先導化合物合成及優化、生物有機小分子合成、手性及非手性分離及純化等不同的實驗室化學服務。生物科學服務為客戶提供包括靶點确認、構效關系研究、候選化合物确認、成藥性研究等藥物研發服務。
（2）CMC（小分子CDMO）服務
公司CMC（小分子CDMO）服務主要是在藥物開發階段向制藥企業提供化學、制劑工藝開發及生産等服務，覆寫臨床各階段的工藝研發和商業化階段生産的需求。
（3）臨床研究服務
海外臨床研究服務專注于放射性标記科學及早期臨床試驗服務。放射性标記科學服務通過幫助客戶合成碳 14及氚 3放射性标記化合物，以研究各類化合物在人體内的吸收、擴散、代謝與排洩，加速客戶的臨床開發程序。此外，通過位于美國馬裡蘭州擁有96個床位的獨立早期臨床研發中心和分析中心為客戶提供包括綜合性首次人體試驗，疫苗開發/感染挑戰試驗，綜合性碳 14藥物吸收、分布與排洩實驗，TQT/心髒安全性以及跨種族橋接實驗等臨床試驗服務。
中國臨床研究服務由臨床試驗服務和臨床研究現場管理服務組成，全面覆寫國内臨床研究不同階段的各項服務需求。
（4）大分子和細胞與基因治療服務
公司的大分子和細胞與基因治療服務包括大分子藥物發現及開發與生産服務（CDMO）和細胞與基因治療實驗室服務及基因治療藥物開發與生産服務（CDMO）。
3、發展曆程和重大變化
1.2004-2008年：初創時期
公司成立于2004年，初期以小分子實驗室化學和藥物發現業務起家。
2.2009-2013年：業務拓展階段
公司開始緩步拓展 CMC 業務并完善臨床前 CRO 業務，實作了毒理藥理研究和 CMC 的全面布局和藥物發現業務的穩固地位。
3.2014-2018年：一體化階段
通過密集的投資和收購來拓展臨床CRO、CDMO 業務，實作藥物研發、臨床試驗、工業制藥的一體化服務平台建設。
4.2019-2023年：
公司加強臨床服務一體化、CDMO能力以實驗室化學為主和布局大分子與CGT服務。
《美國生物安全法案》影響
2024年3月6日，美國參議院國土安全委員會以11票贊成、1票反對的結果通過《生物安全法案》。若該法案最終在參議院和衆議院獲得通過，将對華大系、藥明系等中國企業在美國的業務産生重大影響。
但暫時和康龍并沒有直接關系。4月，醫藥行業媒體Endpoints報道，《生物安全法案》可能會擴大到更多的中國公司，包括總部位于北京的康龍化成，導緻公司股價大跌。
有人擔憂被牽連，也有人認為美國離不開中國的CRO，如果美國決定制裁某些中國生物技術公司，康龍化成可能會成為替代選擇。
最新消息面，上周五美國衆議院共和黨議員Brad R. Wenstrup發起了新的一版《生物安全法案》（H.R.8333），美衆議院監督與問責委員會計劃于5月15日晚舉行聽證會。據說新版《生物法案》内容新增了8年豁免期相關内容。沒人知道8年後的事會怎樣。
4、公司未來規劃
公司年報是這麼表述的：持續打造并不斷完善深度融合的、“全流程、一體化和國際化”的且遵循最高國際标準的藥物研發服務平台始終是公司的核心發展戰略。堅持海内外市場并舉的商務拓展戰略。
5、行業未來發展
- 全球人口老齡化加速，行業長期向好
全球人口老齡化的加速進展，慢性病患者群體規模的擴大以及各國對于醫療衛生總投入的增加，全球和中國的醫藥市場會持續發展，進而帶動了醫藥研發和生産投入的持續增加。
根據沙利文預測，預計到2028年全球醫藥市場藥物研發及生産投入将達到8250億美元，2023年至2028年的年複合增長率5.7%；其中，2023年中國醫藥市場藥物研發及生産投入約為6868億人民币，預計到2028年這一投入規模将增加到10356億人民币，2023年至2028年的年複合增長率8.6%。
（1）藥物研發及生産外包服務長期向好
在研發成本增加和專利懸崖的雙重壓力下，同時受到自身研發人才限制的影響，藥企逐漸傾向于選擇醫藥研發生産外包服務以降低藥物研發的成本，提升公司研發效率。
（2）根據沙利文預測，2023年全球醫藥市場藥物研發及生産外包服務總體規模約為 1594億美元，預計到2028年該規模将達到2653億美元，2023年至2028年的年複合增長率10.7%。
6、業績和估值情況
2019年上市時營收37.6億，利潤5.5億，2023年營收115億，利潤16億。營收規模增長3倍，利潤增長2.9倍。2022年受疫情擾動，新興業務處于早期投入階段等因素影響，業績出現下滑。2023年業績恢複增長。
公司2024年第一季度營收26.71億元，同比下降1.95%；歸母淨利潤2.31億元，同比下降33.80%；扣非同比下降46.01%。業績下降原因：①整合上海和甯波/北京地區的實驗室服務業務，關閉上海實驗室帶來一次性虧損；②資産公允價值變動收益較2023同期下降2971萬元；③财務費用增加。
再看估值。2021年高位的時候，公司市盈率接近150倍PE-TTM，目前估值為27倍PE-TTM。機構大都預期公司2024年利潤17億左右，目前400億市值對應23.5倍市盈率。從曆史分位看，目前估值基本處于曆史最低區域。
另外，公司是A+H上市公司，目前A股比H股溢價達到120%，港股市盈率僅12.5倍PE-TTM。
7、小結
- 公司被稱為“小藥明”，是CXO行業中稀缺的一體化平台公司；
- 股價大幅下跌的原因：估值回歸、行業景氣度下降導緻的業績下滑；
- 公司訂單主要依賴國外，市場擔憂未來會受美國制裁；
- 目前估值處于低位，其中H股估值成本效益更高。
二、泰格醫藥
1、曆史波動幅度
泰格醫藥從2019年到2021年7月，短短2年半的時間，最高漲幅超過6倍。之後股價也随CXO行業一路回調至今，最大振幅超過90%，目前跌幅依然接近70%，股價被腳踝斬。
2、主營業務
公司是專注于為新藥研發提供臨床試驗全過程專業服務的合同研究組織(CRO)，主要産品為臨床試驗技術服務、臨床試驗相關服務及實驗室服務等。2023年營收占比分别為56%、42%。從地域角度，境内營收占比56%，境外占比42%。
根據弗若斯特沙利文的報告，公司連續多年在中國臨床外包服務市場佔有率排名第一，也是唯一進入全球前十的中國臨床外包服務提供商。相比康龍，泰格更專注于臨床階段業務，而且境内外占比更均衡，受歐美的影響更小。
3、發展曆程和重大變化
泰格醫藥的發展可以說是一部自建和投資并購史，大緻曆程經曆了三個重要階段：
第一階段：2004-2008年的發展初期。
公司設立之初僅主營藥物臨床研究注冊申報等簡單CRO服務，并通過持續自建服務網點，将其拓展至上海、北京等國内主要城市。
第二階段：2009-2012年為發展壯大期。
公司收購了美斯達，業務向醫藥資料管理與統計分析延伸，拓寬了CRO服務邊界，并開始為全球客戶提供臨床研究服務。2012年A股上市。
第三階段：2013年至今為高速成長期。
内生與收購并舉。先是成立英放生物将業務向醫學影像服務延伸，然後陸續在亞太、北美、歐洲設立海外子公司拓展全球化服務網點。收購方面，國内先後收購方達控股、北醫仁智、捷通泰瑞、杭州康柏醫院、上海謀思醫藥以及北京煌途等企業。在海外收購了美國BDM、Concord、南韓DreamCIS、羅馬尼亞Opera，與日本Accerise成立合資公司，參股日本CRO領軍企業EPS。2023年完收購歐洲CRO公司Marti Farm）。
4、公司未來規劃
按照公司年報描述：放眼未來，公司将持續擁抱監管變革、技術創新和全球拓展，持續完善和打造一體化研發服務平台，提升端到端的一站式服務能力，帶動業績增長。同時，公司也将通過不斷拓展跨國藥企和國内大型藥企客戶，建立以治療領域或藥物類型為基礎的業務單元，通過收購和并購提升美國和歐洲等地的商務和營運能力，進一步提高全球市場佔有率，實作業績長期增長與發展。
5、行業未來發展
國産創新藥加速發展，研發能力已獲得國際認可。
根據藥物臨床試驗登記與資訊公示平台統計，中國臨床試驗數量由2022年的3316項增至2023年的4205項，同比增長26.81%。根據CDE統計，2023年有40個1類新藥在中國獲批，創下曆年來新高。
據不完全統計，2023年國産創新藥面向海外的 License-out産品授權交易數量和金額創下新高，全年總交易數量80筆，交易潛在總規模超過411億美元，尤其是以ADC為代表的創新藥物的産品授權交易規模已達到全球領先水準。多個創新藥及生物類似物亦正在FDA及歐洲審評中。伴随中國的藥物研發和生産投入的不斷增加，中國藥物研發及生産外包服務在全球藥物研發及生産外包服務市場的占有率也在不斷提升。
根據沙利文預測，2023年中國醫藥市場藥物研發及生産投入約為6868億人民币，預計到2028年這一投入規模将增加到10356億人民币，2023年至2028年的年複合增長率8.6%。2023年中國藥物研發及生産外包服務規模約占全球總規模的15.1%，預計到2028年中國的藥物研發及生産外包服務規模将達到 4442億人民币，市場占有率将有望提升到23.5%。
6、業績和估值情況
公司2012年上市時營收隻有2.5億，利潤才0.68億，之後幾年緩慢增長，2017年開始加速增長，2021年營收52億，利潤達到28.7億，營收增長20倍，利潤增長超40倍。2022、2023年受疫情影響、生物醫藥投融資景氣度下滑，公司業績有所下降。
從利潤端看，公司布局了衆多的基金，2020年的非經常性損益突破10億元，是以，公司一度被吐槽為“投資狂”。但在過去兩年的創新藥寒冬裡，公司所投資的一衆創新藥企股價紛紛大跌，投資業務從原來的業績加分項變成了拖油瓶。
再看看估值情況。2021年高位時，公司市盈率超過90倍PE-TTM，經過2年多的消化，估值在24年初跌破過20倍PE-TTM，目前估值為30倍PE-TTM。機構預測公司2024年利潤大緻在22億左右，500億左右市值，對應23倍左右的市盈率。目前估值基本處于曆史最低區域。
泰格同樣是A+H公司，A股溢價率77%，港股估值為17倍PE-TTM。
7、小結
- 雖然受全球醫藥行業投融資影響，客戶研發投入增速階段性放緩，但是醫藥健康行業中長期持續發展的趨勢不會改變；
- 公司是國内臨床CRO龍頭，國内創新藥進入加速發展階段；
- 海外營收占比相對較小，受到海外制裁的影響也相對小一些；
- 公司投資業務具有雙面性；
- 目前估值處于低位。