騰訊靠什麼重回上坡路

首席商業評論

2024-05-14 21:50釋出于上海首席商業評論官方賬号

今天，騰訊控股公布2024财年第一季度的業績報告，營業收入達到1595.01億元，同比增長6%，毛利達到838.70億元，同比增長達到23%，而(Non-IFRS)淨利潤達到了502.65億元，同比增長達到了54%，即便與上一個季度相比，環比增長也達到了18%，可以說是非常不錯的成績。有人可能會問，這是不是昙花一現？其實翻看過去1年多的财報，這個勢頭從2023年就開始了。

從2022年第四季度，騰訊這一輪V型複蘇軌迹已經鮮明呈現。整個2023年，騰訊全年營收達到6090億，同比增長9.8%，毛利、（Non-IFRS）經營利潤、（Non-IFRS）淨利潤分别同比增長23%、34%、36%，無論是絕對值還是增速，各項利潤名額都在追趕曆史高位水準。

經過了2022年的行業調整期，騰訊通過戰略聚焦，加強了“健身”，加碼高毛利的優質新業務，縮減了低毛利業務，正在走出新一輪增長期。

這一輪增長期，無效的低品質的收入在自我收縮，是以整體業務規模增幅有所回落，但盈利能力跑出來了，利潤的增幅遠遠跑赢收入增幅。我們判斷，騰訊後續增長潛藏後勁，為什麼這麼說？

讓我們來細看騰訊這一輪新增長有何不同。

騰訊現在處于什麼階段？

作為港股科技公司龍頭，騰訊在上市後走出了一條漂亮的上揚曲線，如果把時間線拉長，我們看一下騰訊曆史上的幾個重要“成長”期：

2004年上市後騰訊借助QQ的優勢，在PC網際網路時代高速增長，這一個階段是騰訊以增值服務業務為主，打下了“基礎盤”。2011年微信橫空出世，移動網際網路時代到來，憑借微信及移動支付的快速發展，騰訊開啟“成長”狂飙模式。

2012至2018年，騰訊營收從439億擴大到3126億，毛利以每年22%-47%速度增長，淨利增長最高達45%。在這個階段騰訊的收入開始多元化，廣告、雲、支付業務在這個階段多頭并進。

2018年之後騰訊宣布組織架構大調整，迎接産業網際網路大潮，開啟“C+B”雙輪驅動。直到2021年，騰訊營收、毛利、淨利保持快速增長，過去9年複合年化增速分别為32.7%、28.53%、27.11%。在二級市場上，我們也見證了股王騰訊市值接近萬億美元高峰。

從2012年到2021年這十年，伴随行業發展和戰略先機，騰訊抓住了移動網際網路的船票——社交和遊戲，也參與了各行各業上雲的産業網際網路盛宴，兩個成長期均展現為收入規模、利潤規模的快速增長，毛利率也保持在平均51.75%的水準。

回顧完曆史，我們可以發現，騰訊現階段的新一輪增長更像是“深挖井”，含金量可能不輸“到處開鑿”。騰訊上一輪調整的起點也是網際網路行業整體調整的起點，潮水退潮後，可以看到騰訊的“調頭”和“轉型”效率更高，執行力更強。

從2022年Q4，騰訊毛利、淨利、經營利潤增長率同比轉正，并開始大幅超越營收增長，毛利逐季同比增速分别為7%、19%、22%、23%和25%，毛利率從42.65%一路漲至2023年Q4的50%。直到最新的2024年Q1，騰訊毛利已經連續四個季度同比增長超20%，（Non-IFRS）淨利潤同比增長超30%。

這樣的盈利增速已經達到了騰訊前兩個快速“成長期”的水準。毛利增速超過了過去幾年中2018年的曆史水準，僅次于2020年，毛利率處于2018年後的曆史高位，而2024年Q1淨利54%的同比增速，達到了過去十年中曆史最高水準。

細分看，騰訊主營三大業務增值服務、網絡廣告和金融企業服務的毛利率在2023年Q4達到了54%、57%和44%，都相繼來到曆史較高水準，特别是網絡廣告和金融企業服務，一季報顯示毛利率達到了55%和46%，同比增長高達66%和42%。

這個新的增長期，含金量不輸過往。

中金公司在最新的研報中指出，從曆史上看，騰訊增長有兩種典型狀态：

第一、平台業務健康快速發展（金融企服、朋友圈廣告、視訊号、小程式等），遊戲正常發展，這種狀态下對騰訊的投資，确定性強但彈性弱；

第二、平台業務健康快速發展，同時遊戲高速增長，例如2017年和2020年，這種狀态下對騰訊的投資，兼具确定性與彈性。

中金公司認為，目前騰訊投資邏輯更接近第1種狀态，公司主要增長邏輯來自于高品質增長政策下，視訊号廣告&電商、小遊戲、FBS等業務的利潤釋放，疊加公司積極的股東回報政策，有望持續形成“EPS增速>經調整經營利潤增速>毛利增速>收入增速”的模式。

我們認為，在這一輪增長其中，騰訊整體規模和營收保持穩定增長，多元化收入結構也更為健康，在擺脫量的追求後，以追求“質”來獲得更加健康可持續的增長，而新的優質業務和創新技術，則為後續增長打開了更高的“天花闆”，從企業戰略角度看，這是兼具現金牛和明星業務的高品質增長期。

那麼騰訊到底靠哪些新“明星”業務持續高品質增長？

老樹發新芽的背後

過去曾經有一段時間，網際網路行業依賴和迷戀規模增長。但真正的競争力并不在于規模，戰略定力、持續的産品能力和創新能力才是穿越周期的法寶。

騰訊初步展示了這種能力，我們看到，在保持老業務護城河的狀态下，逐漸從生态中培育新芽，展露了發展的後勁。而騰訊的“新芽”業務來源于幾個方面。

（1）視訊号當之無愧占C位，其發展也來源于微信生态的長期建設和蓬勃的生态活力。微信早已從流量邏輯變成了生态邏輯。現在微信更像是熱帶雨林，在為個人使用者友善社交、生活連接配接的同時，也為企業客戶提供更多便捷管道商業和産業的連接配接。在過去一年，視訊号的總使用者使用時長同比增長超80%，是騰訊廣告收入增長的新引擎。

我們認為，微信三大生态基礎：視訊号、小程式、企業微信，都是基于真實需求交易場景不斷疊代而來的連接配接工具。視訊号已成為騰訊廣告、企業服務和支付業務的重要推動力，連續多個季度為公司帶來穩定增長的新收入。小程式、小遊戲和搜一搜廣告等同樣展現出強勁增長勢頭，小遊戲流水同比增長超30%，已成為中國領先的休閑遊戲平台；小程式總使用者使用時長也同比增長超過20%。

微信生态的商業化推進謹慎，但潛力巨大。值得長期關注。

（2）大模型的投入和疊代。騰訊混元大模型自去年9月面世後不斷更新并加速落地，目前已擴充至萬億級參數規模，在通用基礎能力和專業應用能力方面處于國内主流大模型領先地位。目前，騰訊内部已有超過400個業務及場景接入騰訊混元。

其中，騰訊廣告業務顯著受益。廣告技術平台更新後，不僅為所有廣告主提供以騰訊混元大模型為基底的一站式人工智能廣告創意平台，也顯著提升了騰訊廣告業務的推薦精準度和投放效率，為廣告主提供滿意的ROI(投放回報)。今年一季度，騰訊網絡廣告收入達到265億元，該闆塊收入已經連續6個季度保持兩位數增長。

而騰訊會議、企業微信等協作類SaaS産品目前已經全部接入騰訊混元大模型，并陸續推出了生成式AI功能，商業化潛力也得到進一步提升。

（3）海外市場成為騰訊遊戲的重要藍海。一季報顯示，海外遊戲總流水同比增長34%，收入同比增長3%至136億元。2023年騰訊國際遊戲收入貢獻了30%的遊戲收入，4年前，國際遊戲的單季收入貢獻隻有10%。其實國内遊戲也有更多的“常青”重點遊戲湧現，譬如《無畏契約》、《命運方舟》和《金鏟鏟之戰》，上季度騰訊對重點遊戲的定義是，季度日均活躍度超500萬手遊/超200萬端遊，同時年流水超40億元的遊戲，其數量從2022年的6款增加到了2023年的8款。

總之，騰訊在2022年果斷進行戰略調整，從降本增效到開啟新增長期，騰訊的這次“大象”轉身，可謂動作之快，且成效顯著，而這背後的驅動，才是騰訊真正的“力量”所在。

科技長期主義和協同效應

今年可謂全球科技行業的“超預期”之年。

在海外，微軟、谷歌、亞馬遜為代表的科技公司2023年以來，毛利、淨利都恢複新一輪增長。

以微軟為例，最新财報顯示，新一财季其營收同比增長17%，創同季度曆史新高，經營利潤同比增長23%，連續5個季度創曆史新高，淨利潤同比增長20%，創同季度曆史新高。

在人工智能技術的新拉動下，微軟實作了“王者歸來”，也開啟新一輪成長模式。

究其背後原因，科技公司對人工智能等科技創新類投入和聚焦長遠發展具有戰略定力。新技術一旦突破就可以快速應用到既有生态及業務中，給公司帶來新的增長。

而騰訊也是這麼做的，産品和技術是騰訊發展的根本，從最早期的QQ到現在的微信，從10年前上線微信支付、公衆号，到近幾年又通過小程式、視訊号、小遊戲發力，建構出強大的微信生态活力。這些都離不開騰訊積極擁抱科技變革和持續加大科技投入的決心。 

資料也顯示，自2018年以來，騰訊累計研發投入超過2532.2億元，騰訊在全球主要國家和地區專利申請公開總數和專利授權數量在中國網際網路公司中均排名第一。騰訊混元已發展成為領先的基礎大模型，在數學推導、邏輯推理和多輪對話中表現優越。

對于科技網際網路公司來說，不同時期需要突破不同的産品和技術，但相同的是需要奉行長期主義，堅持科技創新打破低差異化的無效内卷，通過激發利潤增長，與其他業務協同來實作真正的高品質增長。騰訊多元化的産品矩陣給與AI廣闊的應用方向，結合自身AI研發投入，AI技術驅動有望成為騰訊中長期重要的增長乘數。

總結

如今經濟在大周期中逐漸回暖，在中國網際網路經曆野蠻增長期後，所有網際網路企業都需要沉下心，擺脫靠低品質規模驅動的誘惑，通過實實在在的業務場景和技術實力建構護城河，保持長期主義的戰略聚焦定力。

否則，每一次周期的大潮褪去，就會知道誰在裸泳。大公司往往會被認為“船大難調頭”，還好在騰訊身上并沒有發生，自2022年開始騰訊用自我改革擠水分，直到這幾個季度用成績回應了市場不安和疑惑，顯示出了騰訊強大的戰略能力和執行力，通過追求“質”來實作企業健康新發展，煥發新生，打下更紮實的基礎來應對未來的周期變化。

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