出品 | 子彈财經
作者 | 吳曉薇
編輯 | 馮羽
美編 | 倩倩
稽核 | 頌文
“白酒老二”五糧液交出了連續7年營收和淨利潤雙位數增長的年報，其中營收從700億元躍升至800億元。
這份成績遵循了五糧液“穩字當頭、穩中求進”的總基調，但其中暗藏的噸價下降、以量換價、毛利率不及泸州老窖和水井坊等問題難免讓五糧液顯得沖勁不足。
即便五糧液已經出手控量保價，但核心大單品目前仍處于價格倒挂中，管道利潤一時難保，五糧液的合同負債也出現了大幅下降。
“白酒老二”為何越走越慢？
1、淨利潤增長放緩，産品以量換價
五糧液交出了一份亮眼的年報，2023年，公司實作營業收入832.72億元，同比增長12.58%；實作歸屬上市公司股東的淨利潤302.11億元，同比增長13.19%。
（圖 / 五糧液2023年年報）
至2023年，五糧液已經連續7年保持營收和淨利潤的雙位數增長。雖然五糧液營收增長為12.58%，但由于龐大的基數，這樣的增長便使公司從去年的700多億元營收一躍增至超800億元。
盡管與茅台1476.94億元的營收相比，五糧液已經遙不可及，但仍将身後的酒企甩得很遠。事實上，五糧液在多年前也曾獨占行業鳌頭，但從2013年被茅台超越之後再沒跟上腳步，隻能穩坐“老二”的位置。
“穩”是近年來五糧液發展的方針，年報中也提到了公司始終堅持“穩字當頭、穩中求進、提質增效、多作貢獻”的工作總基調，并提出2024年鞏固增強穩健發展态勢，營業總收入持續保持兩位數穩健增長的經營目标。
在強調“穩”字背後，難掩五糧液發展正在變慢的事實。
回顧2022年，那時五糧液的歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分别增長了14.17%和14.30%，到了2023年，兩項資料降至13.19%和12.96%。而五糧液的利潤總額增速從2022年的14.34%降至了12.96%，同比下降1.38個百分點。
影響利潤的問題出在噸價上。2023年，包括五糧液産品和其他酒産品的兩個檔次的噸價均有下滑，而噸價的下降則會影響企業利潤。
其中五糧液産品噸價由2022年的169萬元降低到2023年的162.46萬元，同比下降3.87%；其他酒産品噸價從2022年的13萬元降低為2023年的11.33萬元，同比下降12.56%。
（圖 / 2023年分産品收入）
銷量方面，兩個檔次的産品分别增長了17.98%和27.60%，可見五糧液在2023年的業績增長主要是由增加銷量帶動的。而在2022年，五糧液還處于量價齊升的階段，這也是白酒銷售的最好狀态。
（圖 / 2023年産銷情況）
很快情況發生轉變，在五糧液出現了量升價降的情況同時，公司還在加足馬力生産。
資料顯示，2023年，五糧液産品和其他酒産品的産量同比增加了18.77%和50.69%，兩項資料均超過了銷量，也導緻庫存分别大增了49.85%和115.47%。對此，五糧液表示主要系公司主要産品動銷較好，同時為積極搶占春節旺季銷售提前備貨，生産量和期末庫存量有所增加。
五糧液出現這種變動的一種可能是由于産品結構改變導緻。
多家券商研報指出，2023年五糧液的噸價下滑或因加大了1618和低度酒的推廣。天風證券研報則進一步提到，預計五糧液産品噸價同比下降或因公司加大1618、低度酒等産品投放疊加高價位産品仍處于培育期，其他酒類産品銷量高增主因系列酒放量明顯。
從去年五糧液半年報中不難看到，上半年公司延續開瓶掃碼活動，提升1618、低度動銷。下半年，五糧液表示，低度五糧液将重點做好産品文化宣傳、高品質市場佔有率提升以及高端産品上市推廣等工作，包括做好低度五糧液開瓶掃碼及宴席活動，快速提升市場佔有率。到了11月，五糧液股份公司副董事長、總經理蔣文格又表示，五糧液正大力研發低度酒。
在五糧液官網上，可以看到五糧液系列中，以度數命名的産品有39度、45度、48度、52度、55度、60度和68度等，但重磅投入營運的産品目前主要是39度和52度五糧液，前者目前正處于快速放量階段，後者是中國高端白酒的旗艦産品。另據市場最新消息，煥新更新版45度和68度五糧液将于5月正式上市，可見五糧液在大力布局低度酒産品。
不過，從兩檔産品的銷量和營收看來，其營收增速均不如銷量增速，是以也存在産品作出了降價讓利的可能。
2、毛利率增長緩慢，不及泸州老窖、水井坊
更為值得關注的是，求穩的五糧液在毛利率方面依舊沒能比對行業第二的地位。
2023年，五糧液的酒類産品整體毛利率為81.92%，同比微增0.04個百分點。其中五糧液産品毛利率為86.64%，同比微增0.08個百分點；其他酒産品毛利率為60.16%，同比下降了0.51個百分點。
與被五糧液“拉爆”營收的酒企相比，這樣的毛利率和增長情況仍顯緩慢。
例如2023年，泸州老窖酒類整體毛利率達到了88.41%，同比增加1.39個百分點，水井坊酒類整體毛利率達到84.05%。
而從酒業營收的核心來源中高檔産品來看，山西汾酒該檔産品毛利率增加了0.11個百分點，泸州老窖該檔産品毛利率更是增加了1.22個百分點，達到了92.27%，這一資料已經超過了茅台的整體毛利率92.11%，僅次于茅台酒産品94.12%的毛利率。
相比之下，五糧液旗下較為高端的五糧液産品毛利率僅同比增加0.08個百分點顯得過于求穩。
（圖 / 泸州老窖2023年年報）
近三年，五糧液的毛利率一直保持着小幅增長，與泸州老窖相比幅度偏低。
資料顯示，2021-2023年五糧液酒類毛利率增幅分别為0.01個百分點、1.59個百分點和0.04個百分點，達到80.29%、81.88%和81.92%。同期，泸州老窖酒類毛利率增幅則為2.34個百分點、1.16個百分點和1.39個百分點，達85.86%、87.02%和88.41%。
也是以，兼顧到噸價下降、投放量增加會加劇價格倒挂，穩慣了的五糧液終于出手提價，将核心大單品八代五糧液出廠價從969元提高至1019元，上調50元，漲價幅度約5%，這也是八代五糧液兩年來首次提高出廠價。
而從經銷管道來看，公司在東部和中部區域發力明顯，經銷商數量分别增加了56家和24家，營收分别增加17.92%和16.30%，南部和北部區域營收則同比下降了8.97%和4.04%。但從毛利率來看，東部、西部、北部的毛利率分别下降了0.12、1.1和0.18個百分點。
另外，在包含團購、專賣店和電商三種模式的直銷管道，營收增速不及成本增速，其毛利率也同比降低了0.17個百分點。不過客觀看來，五糧液的直銷模式毛利率達到了86.75%，雖然不及貴州茅台的95.46%，但相比洋河股份和泸州老窖仍較為領先。
（圖 / 不同銷售模式收入明細）
直銷作為直接觸達消費者的銷售方式，在提升産品毛利之外，還有助于提升品牌認同，強化酒企對供應鍊及市場管道的掌控。近年來，“i茅台”的建設為茅台業績增色不少，諸如洋河股份、泸州老窖等多家酒企紛紛建設起直銷管道。
但從2023年年報不難看到，直銷管道毛利率同比下降的趨勢同樣出現在貴州茅台、洋河股份和泸州老窖的業績中，可見即便是白酒巨頭，在建設直銷管道時，仍需持續加大投入。
3、成品酒庫存翻倍，合同負債大幅下降
在以量換價、毛利率增長緩慢的同時，五糧液的存貨也出現了大幅上漲。
資料顯示，到2023年末，五糧液存貨達到173.88億元，與去年同期相比上升了8.81%，在上市白酒企業中位居第三位。
在這些存貨中，五糧液的成品酒庫存達到了48322噸，與2022年的23328噸相比大幅增長了107.14%。
雖然白酒行業不同于其他消費品，存貨足夠大代表未來可以釋放的高端産能足夠多，但從2023年之初，整個行業暴露出來的庫存問題持續困擾着酒企。21家白酒上市企業的存貨總量已達到1532.85億元，較2022年增長212億元。
申港證券認為，行業年内去庫存、挺價格壓力仍在，市場迅速消化一季度報表業績後，庫存與批價仍是投資者重要的觀察名額。
雖然五糧液在年報中提到，庫存量增加原因在于主要産品動銷較好以及提前備貨，但從管道商打款意願來看，似乎并非如此。
年報中的合同負債是白酒企業對經銷商的預收賬款，合同負債的規模反映了經銷商打款意願和對市場的預期。
資料顯示，2023年末五糧液的合同負債為68.64億元，這與年初的123.79億元相比大幅降低了44.55%。同時，五糧液的合同負債和洋河股份的111.05億元和山西汾酒的70.29億元相比也遜色一些。
到了2024年第一季度末，經曆了提價的五糧液合同負債為50.47億元，與去年同期相比下降了8.82%，延續了2023年的下降趨勢。同樣，公司的合同負債也不及同期洋河股份、山西汾酒的58.15億元、55.9億元。
五糧液董事長曾從欽曾表示，2024年公司營銷工作重點是以提升五糧液品牌價值為核心，持續強化品質品牌、消費者培育、管道利潤，推動價格加快向品牌價值合理回歸；擇機适度調整第八代五糧液出廠價，不會讓經銷商吃虧。
而從市場情況來看，“今日酒價”微信号顯示，目前五糧液核心大單品第八代五糧液的批發價為965元，與出廠價1019元相比處于倒挂之中，這樣的價格顯然難以保證管道利潤，公司的合同負債大幅降低或也在情理之中。
（圖 / “今日酒價”微信号截圖）
對于上述問題，五糧液已經出手控量保價，具體效果仍需時間檢驗，「界面新聞·子彈财經」也将持續保持關注。
*文中題圖來自：五糧液官網。