如果基金經理也測試MBTI的話，張曉峰或許是典型的I(内傾)人和T(思考)人。低調、理性、“深藏不露的掃地僧”是許多人對張曉峰的印象。在我們與張曉峰的最新采訪中，“不敢輕易”這個詞組被他提及了數次。從上海交通大學數學系畢業後加入興證全球基金後，張曉峰在不同領域積累了10年的研究經驗，并從2021年起與老将申慶共同管理興全中證800指數增強型基金，在約3年的時間裡獲得了超20%的超額收益。
從數學和研究到管理指數增強型基金，再到作為興證全球首隻紅利政策基金的拟任基金經理，他的投資理念有何特點？對發行在即的興證全球紅利混合型基金，他将如何管理？本文摘錄了張曉峰先生的最新投資分享和市場觀點，與你分享。
張曉峰
興證全球紅利混合型基金拟任基金經理
興全中證800指數增強型基金基金經理（共同管理）
精華觀點
● 投資的本質是DCF（現金流折現模型）的變現，群鳥在林不如一鳥在手，通過定期分紅将上市公司配置設定的現金流轉交給持有人，為持有人創造相對穩定的現金流，更符合紅利投資的本質。
● 堅守投資紀律會幫助我們保持警惕，有助于減少犯錯的風險，在市場狂熱時保持冷靜，在市場悲觀時也能夠保持定力。股市有時可能有周期性的“泡沫”現象，往往簡化為人盡皆知的三字經公式，這些公式的流行意味着這類資産可能已經十分擁擠。
● 本基金将采用定量+主動的管理方法。純資料驅動的量化投資可能容易導向相關性資料挖掘，而忽略内在商業邏輯，一些更符合商業邏輯的因子可能擁有更長的生命周期；純自下而上的主動投資則可能導緻對風格的過度偏執，需要以定量手段控制風格暴露。
● 經過資本市場近年來的發展，在最新的政策引導下，上市公司股東回報意識和分紅制度都在不斷的強化，紅利投資有望得到制度架構上的利好積累。随着上市公司分紅意願的提升，我們相信紅利闆塊資産的可選空間會越來越豐富。
● 本産品适合認同紅利政策、追求一定确定性、風險偏好相符的投資者。在當下市場，不敢輕易對投資者提出建議，隻希望投資者根據自身的風險偏好和投資理念謹慎選擇産品。對于未來的持有人，我們會認真對待每一份信任，莫以善小而不為。
投資理念
敬畏認知邊界，讓投資回歸本質
您本碩都畢業于數學專業，請問這對您投資有什麼影響？您對投資怎麼了解？
張曉峰：我大學和研究所學生都在上海交通大學數學專業學習，選擇投資主要出于自己的興趣，投資上對我的影響主要是更關注客觀資料，基于資料和事實進行決策。同時我們也認識到，人類的認知能力是不完善的，對于市場需要時時抱有冷靜觀察的心态，并在勝率、賠率、預期收益達到合理水準時才能去參與投資機會。
您有什麼敬佩的投資人嗎？是否有推薦的書？
張曉峰：不敢輕易評論這個問題。個人認為在目前資訊過度泛濫的大環境下，可能優秀的投資人更需要加強對資訊的甄别過濾能力，防範一些過于偏執的觀點輸出。
也不敢輕易推薦書，如果需要，可以分享一本非投資類的著作《純粹理性批判》。這本書對普通讀者的價值在于提示我們在做任何事之前要先批判自己的認知方法論，知道哪些是可以認知的，哪些脫離了認知範圍，硬要認知反而會引發謬誤。
您很強調認知能力的邊界，您此前對興全中證800指數增強型基金的分享中也提到“比主動多一點定量，比定量多一點主動”，這樣的投資理念是否也受到了以上思想的影響？
張曉峰：我們會采用“定量與主動”相結合的方式進行投資管理。一方面，純資料驅動的量化投資雖然可能很有效，但容易導向相關性資料挖掘，而忽略内在商業邏輯。根據個人經驗，一些更符合商業邏輯的因子可能擁有更長的生命周期，比如品質、股息率之類。另一方面，不敢輕易評價主動投資，但近年來主動投資往往基于自下而上的選股，雖然有其合理性，但容易導緻對風格的過度偏執，此時通過量化控制一下風格暴露可能是有幫助的。
您2011年加入興證全球基金後，先後在多個部門參與過10年的研究工作，這些研究經曆對您的投資有什麼影響？
張曉峰：在FOF投資與金融工程部主要研究了分級A等低風險工具性産品，在固定收益部做了一些系統開發方面的工作，也形成了對低風險投資的認知。個人的投資理念也偏向深度價值。上述經曆本質都是在用DCF（現金流貼現模型）進行資産定價，與我開展紅利政策的研究與投資契合度較高。
為什麼說DCF資産定價與紅利投資比較契合？您如何了解紅利政策的投資理念？
張曉峰：我們認為投資的本質是DCF的變現，群鳥在林不如一鳥在手，通過定期分紅将上市公司配置設定的現金流轉交給持有人，力争為持有人創造相對穩定的現金流，更符合紅利投資的本質。是以，紅利投資風格是一種追求确定性的投資風格。經典的DCF定價模型把股價看成未來分紅現金流的貼現值，DCF公式中則會有短期項和永續項，而永續項實質是一個等比級數的求和，數值對分母極為敏感，分母又幾乎都來自于主觀假設，是以永續項其實可靠性并不高。而紅利投資更關注DCF公式中的更有可預見性的短期項，淡化永續項，有助于獲得更大的确定性。
關于市場
紅利投資有望獲得制度上的利好積累
以中證紅利指數為代表的紅利資産近一年及2024開年以來表現較強，但近期也遇到了一定調整，市場的觀點也有所分歧。您認為紅利的收益從何而來？未來有希望延續嗎？
張曉峰：我們認為在目前“資産荒”的環境下，紅利資産仍有一定可持續性。30年國債目前收益率約2.6%，而主流紅利指數仍有4-5%的股息率，我們相信紅利指數底層收益率明顯優于長期國債，長期持有的情況下應該能夠戰勝長期國債。紅利資産本身并不存在超額收益的概念，而是一種BETA。是以我們隻能從紅利風格有望獲得穩健的分紅這一角度上斷言其未來有望持續，但并不能斷言這一風格未來會比其他風格表現的更強或更弱。
有人認為，目前無風險利率下行的情況下，可能使得紅利資産更有投資成本效益。您如何看待這種觀點？您認為未來的利率環境對于紅利投資有什麼挑戰或機遇？
張曉峰：我們基本認同這種觀點，任何資産的相對價值都來自于比較。随着打破剛兌的落實，之前的高收益資産逐漸暴露風險、而定存、國債等相對低風險的資産的收益率下行，有助于提升紅利類資産的投資成本效益。我們不敢斷言未來的利率環境，隻能說在目前中長期無風險利率下行的趨勢下，以寬基指數為代表的權益資産股息率相對吸引力已經顯現。
您如何看待目前紅利資産的估值和股息率水準？對未來的紅利投資機會有什麼影響？
張曉峰：應該從大類資産比價的角度看這個問題。目前代表權益資産的滬深300指數的股息率已接近2.9%，以中證紅利指數為例的紅利資産靜态股息率約5.2%，而10年國債收益率2.4%，30年國債不到2.6%，兩者的比價處于曆史偏高水準，相對而言隻要對基本面不過度悲觀，權益類和紅利風格的資産配置或許仍有成本效益。資料來源：WIND，截至2024/5/10。觀點具有時效性，後續可能會發生改變，基金投資須謹慎。中證紅利指數隻作為紅利主題政策舉例展示，本基金尚未成立，業績比較基準指數不代表本基金未來業績，曆史業績不代表未來，基金投資須謹慎。
2024年2月以來，證監會釋出了一系列政策，包括“進一步規範上市公司現金分紅行為，鼓勵和引導上市公司分紅，完善常态化分紅機制”等，最新頒布的新“國九條”也進一步強化了上市公司現金分紅監管，您認為這些政策對于紅利投資的未來有什麼影響？
張曉峰：我們認為這些政策有助于提升紅利類資産的長期投資價值，為投資者提供更加可預期的分紅現金流，有助于提升上市公司的股東回報意識，理順公司治理。同時上述政策也對掏空式的高比例分紅亮了紅牌，防止大股東侵害上市公司其他股東的權益。我們也認為經過資本市場近年來的發展，在最新的政策引導下，上市公司股東回報意識和分紅制度都在不斷的強化，紅利投資有望得到制度架構上的利好積累。随着上市公司分紅意願的提升，我們相信紅利闆塊資産的可選空間會越來越豐富。
新基思路
做有紀律的紅利投資，定量+主動科學布局
對于興證全球紅利混合基金這隻新産品，能否請您簡單介紹一下您的紅利投資理念？
張曉峰：對于本基金，我們希望做“有紀律的紅利投資”，總體而言會在參考部分主流紅利指數中進行負面篩選，剔除其中的價值陷阱，留下有長期價值的紅利風格資産。之是以強調“紀律”，因為人類對于事物的認知能力有限，且容易受情緒影響，在金融市場也容易表現為極度樂觀和極度悲觀，是以需要敬畏市場，力求少犯錯誤。
通過有紀律的紅利投資政策，有助于減少犯錯的風險，一方面在市場狂熱時保持冷靜，不盲從主流投資公式。在股市中有時會有周期性的“泡沫”現象，并且往往簡化為人盡皆知的三字經公式，當這類三字經開始流行時往往意味着這些賽道十分擁擠。通過強調對股息率的最低要求，有助于避免跟風交易擁擠資産，堅持最本質的DCF定價。“紀律”的另一個方面在于在市場悲觀時也能夠保持定力，基于對DCF中較為确定性部分的判斷，提高持股信心，盡量在某些高股息資産被市場“錯殺”的時候，盡力避免市場的偏見。
組合層面，您在這隻紅利政策基金中将采取什麼樣的投資政策？
張曉峰：我們希望通過定量與主動相結合的方式，以“核心+衛星”的政策進行管理。
核心政策參考主流smart beta紅利增強風格，并力争在細節上做的更好。一方面參考主流紅利指數的成份股并盡可能剔除價值陷阱，同時由于目前AH股溢價率也處于曆史較高水準，對于同時有在A股和港股布局的高股息資産，我們也将根據溢價率适度進行替換，力争擷取更高股息率的優質資産。
衛星部分主要是對市場上存在的各種低風險套利機會積極參與（包括并不限于要約收購、換股合并、可轉債套利、高折價定增等），努力獲得一定的增厚。權重配置設定視套利機會的存在與否而動态配置設定，作為一個定位為紅利風格的産品，本基金将會保持核心政策的足夠權重。根據股債成本效益、轉債溢價率等名額，适度進行股、債、轉債等資産的戰術性配置。
能否再補充介紹一下您在本基金中的“定量+主動”投資方法？
張曉峰：紅利政策更重要的關注點應該是規避價值陷阱，是以我們主要将先通過多個較為常見的選股因子如品質、動量、股息率等，對紅利類資産進行初步篩選，再根據基本面研究進一步剔除一些量化名額未能發現的價值陷阱類資産。對于掏空式分紅、“跌出來”的高股息、周期性高股息等現象需保持警惕；對于高杠杆高股息公司的可持續性也應該保持關注；此外，對于一些擁有良好ESG（環境、社會與治理）記錄、基本面相對穩定，但股息率略低的資産，也會通過主動判斷進行配置。
除了通過以上方法規避價值陷阱，個股層面，您還會如何挑選紅利投資的标的？
張曉峰：考慮到紅利類資産更多的是作為一種底層配置型的資産，我們不會做過多的交易。此外，紅利類股票的分析需要仔細分析行業和公司的生命周期，盡可能保證在合理保守參數下的DCF能夠覆寫目前的股價，且股息現金流的“久期”不能太長，以降低模型假設的不确定性。值得注意的是，盡管正常意義上紅利闆塊股票多處于成熟的生命周期，我們在紅利投資也并不排斥成長股，比如早期低成本買入某些質地優良且股東回報意識較強的資産并持有，也會關注質地較好、有一定成長性、股息支付率較高的公司。
市面上已經有不少類型的紅利政策産品，您認為本基金有什麼特點和不同？
張曉峰：興證全球紅利混合基金是一隻主動權益型的紅利政策産品，主要面向認同價值紅利風格的投資者，希望通過主動和定量結合的方式，力争相對傳統紅利指數取得一定的增強。和市面上的紅利ETF相比，本産品靈活性更強，我們希望充分利用這種靈活性對傳統紅利政策中的一些不合理的資産配置進行修正。
此外，本産品在合同中在收益配置設定條款中設定了分紅約定條款，在符合有關基金分紅條件的前提下，基金每年收益配置設定不少于1次，每次收益配置設定比例不低于該次可供配置設定利潤的80%。這種分紅機制意味着可能在資産低估時少分紅，資産高估時或有更積極的分紅，内含一個樸素的擇時機制，可能更有利于投資者長期體驗。注：關于利潤配置設定和分紅的條款，請參考興證全球紅利混合基金的完整基金合同及招募說明書。注：分紅條款不作為盈利保證和業績承諾，本基金不必然每年分紅。
您認為這隻産品适合什麼樣的投資者？當下市場，您對投資者有什麼建議或想說的話？
張曉峰：我們認為本産品适合認同紅利政策、追求一定确定性、風險偏好相符的投資者。在當下市場，不敢輕易對投資者提出建議，隻希望投資者根據自身的風險偏好和投資理念謹慎選擇産品。對本産品的未來持有人，我們會認真對待每一份信任，莫以善小而不為。
興證全球紅利混合型基金
021247（A）021248（C）
5月20日-6月14日鴻運發行
興證全球基金訂閱号通過《興證全球“科學+”》欄目，為你帶來興證全球基金經理們最新的市場觀點，并逐一呈現他們最核心的投資政策和投資風格。
觀點來自基金經理采訪，時間為3月30日、4月10日，觀點具有時效性，後續可能會發生改變。拟任基金經理政策不必然等同于未來基金運作的政策。觀點僅代表個人，不代表公司立場，僅供參考。拟任基金經理張曉峰研究經曆：2011年4月至今，就職于興證全球基金，曆任研究員。現任興全中證800六個月持有指數增強基金基金經理(2021年5月24日起至今與申慶共同管理)。業績表現資料已經與基金托管行複核。基金經理張曉峰在管所有産品：興全中證800指數增強A2021/5/24-2024/3/31累計增長及業績基準：（-6.04%/-27.39%）；2021/2/9-2021/12/31（2.64%/-6.08%），2022（-10.71%/-19.55%），2023（1.17%/-9.89%）。興全中證800指數增強C2021/5/24-2023/12/31累計增長及業績基準：（-7.11%/-27.39%）；2021/2/9-2021/12/31（2.28%/ -6.08%），2022（-11.07%/-19.55%），2023（0.77%/-9.89%）。“共管産品約3年超額收益超20%”時間區間指2021/5/24-2024/3/31，具體業績如上。風險提示：本基金為混合型基金，預期收益和預期風險高于貨币市場基金、債券型基金，低于股票型基金。基金管理人對其評級為R3。本基金業績基準為：中證紅利指數收益率×60%+中證港股通高股息投資指數收益率×20%+中債綜合（全價）指數收益率×20%。本基金股票資産投資比例為基金資産的60%—95%（其中投資于港股通标的股票的比例占股票資産的0-50%）；投資于本基金界定的紅利主題股票占非現金基金資産的比例不低于80%；每個交易日日終，在扣除股指期貨、國債期貨和股票期權合約需繳納的交易保證金後，本基金應當保持現金或者到期日在一年以内的政府債券投資比例合計不低于基金資産淨值的5%，其中，現金不包括結算備付金、存出保證金、應收申購款等。關于利潤配置設定和分紅的條款，請參考興證全球紅利混合基金的完整基金合同及招募說明書。注：分紅條款不作為盈利保證和業績承諾，本基金不必然每年分紅。興證全球基金承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金财産，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資人應當認真閱讀本基金基金合同、招募說明書等基金法律檔案，了解本基金的風險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資産狀況等判斷本基金是否和投資人的風險承受能力相适應，自主判斷基金的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔投資風險。大陸基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業績或拟任基金經理曾管理的其他組合的業績不構成基金業績表現的保證。過往業績并不預示未來，基金收益有波動風險。基金投資須謹慎，請審慎選擇。