出品：新浪财經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：愛爾眼科用産業基金的資金杠杆撬動了業績增長的經營杠杆，但公司為何提出并購模式将逐漸“退出曆史舞台”論？愛爾眼科個位數增速背後，是否意味着并購驅動增長效應遞減？當并購模式逐漸退出後，習慣并購驅動的“眼科茅”，未來增長又是否可預期？在激進擴張下，高溢價高商譽的收購是否可能反噬愛爾眼科？遺留體外龐大體量的标的資産，産業基金退出問題又将何解？
随着24年一季報收關，A股眼科賽道行業整體承壓。
我們選取愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科及何氏眼科等4家A股的眼科賽道公司，2024年一季度，眼科行業營收增速中位數僅為3.67%，淨利潤增速中位數大幅下滑22.63%。
需要指出的是，眼科行業2023年整體呈現出高速增長态勢，營收增速中位數超30%，淨利潤中位數逾60%，一季報業績表現顯然遜色不少。細究原因，由于22年疫情沖擊而相關需求集中在23年釋放，是以出現23年低基數高增長現象。
然而，從以上四家眼科一季度業績表現看，大緻分為以下三類，其一，增收也增利的愛爾眼科與華廈眼科；其二，增收不增利的普瑞眼科；其三，營收與淨利雙跌的何氏眼科。這些資料“迥異”背後究竟折射了何種信号？基于以上背景，我們對以上四家眼科深度複盤，本文将重點探析愛爾眼科。
“眼科茅”的兩大疑惑
我們在深度複盤愛爾眼科過程發現，如今的“眼科茅”有兩大疑惑讓人不解：
其一，公司競争格局占優，業績增長較好，為何股價卻與基本面大幅背離？
在眼科賽道的一超多強的格局中，愛爾眼科無疑為絕對龍頭。2023年，愛爾眼科營收203.19億元，而華廈眼科、普瑞眼科及何氏眼科合計為78.88億元，不及愛爾眼科四成。與此同時，愛爾眼科營收再次創新高突破200億關口。2023年，公司實作營業收入203.67億元，同比增長26.43%；歸屬于母公司所有者的淨利潤33.59億元，同比增長33.07%。
然而，公司股價似乎與基本面背離。 wind資料顯示，公司股價自2021年高峰後，股價呈現出持續下挫态勢。截止5月10日收盤價，公司股價為12.83元/股，較股價巅峰跌幅近70%。
來源：wind
其二，愛爾眼科用 “上市公司+PE”的産業基金的資金杠杆成功撬動了業績增長的經營杠杆，但公司為何卻又提出“并購模式退出曆史舞台論”？
2023年7月調研紀要顯示，當投資者問公司是否進一步加快并購步伐時，公司解釋稱，2014年起探索實施的産業并購基金模式讓公司取得了顯著的先發優勢，儲備了大量優質項目，但本質上是政策性的、階段性的、過渡性的。現在上市公司體量越來越大，資金實力逐漸增強，承載能力持續提高，上市公司自建的醫院逐漸增多，産業基金陸續到期後會逐漸退出曆史舞台，“輕舟已過萬重山”。
需要指出的是，在并購模式驅動下，愛爾眼科業績常年維持在20%以上的增長上。
值得注意的是，自2020年後，公司似乎開始頻繁提及并購模式将逐漸退出曆史舞台論。根據投資者關系活動公告不完全統計，對于并購模式退出曆史舞台論提及次數高達6次。
來源：公告
并購模式邊際效應遞減？收入端與成本端的異動
公司自2014年開始設立産業基金，以“上市公司+PE”模式加快網點布局。具體而言，由核心人才成立合夥企業，與公司并購基金共同參股建立醫院，其中并購基金持股比例一般低于20%，在新醫院達到一定盈利水準後，愛爾眼科将通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式，以公允價格收購合夥人持有的醫院股權。愛爾眼科與并購基金簽署《商标字号許可使用協定》和《管理咨詢服務協定》，授權其收購或設立的眼科醫院使用指定商标及“愛爾”字号從事眼科衛生醫療業務，并與該等醫院簽署了《技術咨詢服務合同》，由上市公司對基金下屬眼科醫院（獲許可使用商标字号的醫院不屬于公司子公司）提供經營管理相關的咨詢意見，并收取服務費。
在這種模式下，我們發現，公司子公司投資增速與營收增速似乎呈現出正相關趨勢。資料顯示，公司的營收規模與子公司雙雙增加，對子公司投資規模由2019年的45億元增長至150億元；同期公司營收規模由100億元增長至204億元。
值得注意的是，公司子公司投資規模增速與營收增速大緻比對，也似乎呈現出正相關态勢。然而，需要指出的是，由于2020年及2022年等受疫情等不可抗力等宏觀因素擾動後，公司子公司投資力度并未拉動與之比對的營收增速，出現一定背離。
與此同時，我們發現，愛爾眼科作為行業龍頭，增長并未超出行業整體表現，增速罕見跌至個位數，今年一季度營收增速僅為3.5%。需要指出的是，醫療服務闆塊一季度業績整體承壓，經調整後的醫療服務上市公司合計實作營業收入114.09 億元，同比增加2.07%。
以上兩組資料表現，是否可能說明，在特殊環境因素下，公司即便并購加持，但相關業績增量成效表現似乎并不顯著。
2019年至2023年，公司的門診量分别為662.82萬人次、754.87萬人次、1019.61萬人次、1125.12萬人次、1510.64萬人次；對應人家客單價分别為1507元/人、1578元/人、1471萬/人、1432萬/人及1348元/人。可以看出，2020年之前，公司屬于量價齊增，而自2020年後，出現增量并不增價，客單價近年持續下滑，2023年客單價較巅峰2020年跌幅達到15%。
與此同時，我們按照公司每年新增子公司投資額與新增醫療機構數量進行對比，大緻款算公司機關醫療機構投入成本金額。資料顯示，2020年至2023年，公司的機關醫療機構投入成本大緻在2900萬元至4600萬元，均值在3800萬元左右（注，子公司投資可能包含建立公司，上述資料僅為大緻匡算，不作為投資依據，具體資料以企業披露口徑為準）。
需要指出的是，根據國元證券報告，眼科單店投入成本大緻在2000萬元左右，這是否意味着公司或需要重新審視并購基金收購醫院的模式下的成本是否合适。
來源：國元證券研究報告
并購模式下隐秘的角落：百億資金來源及退出壓力何解
在并購模式加持下，愛爾眼科的醫療機構數量擴大了超10倍。
2014年，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心有71家醫院，其中，上市公司旗下54家，産業并購基金旗下17家。
截止2023年年末，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球範圍内共有881 家。其中，中國内地750家其中，包括上市公司旗下439家，産業并購基金旗下311 家，中國香港8家，美國1家，歐洲108家，東南亞14家。
在這種規模下，公司未來資本性支出或較大。在“上市公司+PE”模式下，愛爾眼科需要将體外資産并入上市公司體内完成相關資金退出等問題。需要指出的是，愛爾參與設立這些基金背後有平安資管等财務投資者，相關資金退出需求較大。根據2023年年報，公司上市公司參與并購基金的資金規模達到6.52億元。據悉，每一支并購基金愛爾眼科隻出10%-20%的資金，是以大緻推測其産業并購基金規模大約在30億至60億元之間。若按照單家并入成本3000萬元粗略估算，公司未來并入體外資産資金需求量在百億級别上下。
對于上述大額資本性支出的資金需求，愛爾眼科将如何解決？僅依賴自身業務造血能力或顯然不足，而公司舉債擴張，則可能增加公司财務風險；若公司定增等資本市場直接融資管道，則大股東将面臨股權稀釋及股權市場融資再平衡等因素影響。
盡管公司急劇擴張，但愛爾眼科财務資料卻表現極為靓麗。這或主要得益于在并購模式加持下，一方面，體外孵化相關虧損标的業績壓力隔離在體外；另一方面，優質資産注入體内又進一步增厚上市公司業績。頗為意外的是，愛爾系上市公司體内與體外報表差異極大，需要警惕這種母弱子強可能存在的資金風險。
公開資料顯示，愛爾集團2019年至2021年，資産負債率分别為91.18%、63.63%、65.84%，資産負債率偏高；而愛爾眼科資産負債率僅為30%至40%左右的水準。需要指出的是，愛爾眼科為愛爾集團最優質資産，2019-2021年為愛爾集團貢獻了近九成利潤，但愛爾集團本部目前基本無造血能力，近年來經營活動現金持續淨流出。
此外，愛爾眼科母公司報表顯示，其他應收款由2018年的16.36億元大幅上漲至2023年的47.47億元。其主要為關聯關聯款，其前五大客戶占比高達80.73%。
來源：公告
并購後遺症：高商譽與高溢價收購是否涉嫌利益輸送 并購退潮後的增長可持續性
在激進擴張下，愛爾眼科積累了巨大的商譽。截止一季報末，公司的商譽淨值為65.64億元，占公司淨資産之比為超30%。
如此之高的商譽，當高溢價并購的标的出現減值時，相關減值計提将會對公司業績産生較大沖擊。截止2023年年末，公司的商譽期末餘額為80.65億元，目前淨值為65億元，公司相關商譽減值計提金額超15億元。值得注意的是，公司對子公司投資的資産減值準備呈現出逐年增加之勢。
除了商譽問題，公司高溢價收購也引來監管及投資者質疑是否存在利益輸送之嫌。公開資料顯示，紹興愛爾2022年前9個月僅賺31.53萬元，2021年虧損88.1萬元，淨資産僅為148萬元，愛爾眼科卻以5727萬元将其收購，溢價高達55倍。2021年8月，愛爾眼科拟用3367.5萬元收購2021年上半年淨資産僅為8.95萬元的河源愛爾75%股權，溢價超500倍。監管對其是否可能存在利益輸送發出靈魂拷問，對此，公司給予了否認。
除了商譽問題，公司激進擴張相關品牌風險似乎也不容忽視。公司通過參與投資産業并購基金，許可其投資、設立的醫院使用公司指定商标及“愛爾”字号，更好地滿足各地眼科患者的需求。授權使用品牌醫院為獨立法人，不屬于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，獨立承擔營運過程中産生的債務或法律責任。在這種模式下，公司存在品牌風險和訴訟仲裁風險。授權使用品牌醫院可能因執行不到位、操作失誤、了解不當等原因導緻無法達到公司提出的營運标準，嚴重時可能發生違法違規行為、醫療事故和醫療糾紛等風險事件，影響公司整體品牌形象。同時，在患者或其他第三方與該等醫院發生糾紛時，存在對方将上市公司作為共同被告提起訴訟仲裁的可能，進而導緻公司面臨訴訟仲裁風險。
愛爾眼科頻繁出現廣告違法、過度醫療、重複收費、醫保違規等現象，這合規問題似乎與千億市值上市公司不比對。根據企業預警通顯示，公司對外投資的行政罰單超270條。
根據公開資料，4月9日，黃岡市政府官網上公開了黃州區醫療保障局2024年醫療保障行政執法行政處罰結果公示，其顯示黃岡愛爾眼科醫院有限公司存在過度治療、超标準收費、重複收費、不合理收費、超醫保限定條件用藥等多項違法行為；4月1日被處罰的紅安愛爾眼科醫院有限公司，就因為釋出的醫療廣告含有“醫療技術、診療方法、疾病名稱、治療徹底”，違反了《醫療廣告管理辦法》第七條第（一）項的規定； 1月，深圳桂園愛爾眼科診所因為“違規釋出廣告或進行虛假、誤導宣傳”，被深圳市羅湖市場監管局處以罰款處罰；2021年發生的昆明愛爾眼科醫院誘導老人做白内障手術騙保等等。
最後需要強調的是，公司業績增長與并購模式呈現出正相關态勢，随着并購模式逐漸退出後，公司内生增長是否可以撐起未來可持續性高增長？這或都值得投資者高度關注。