張濤/文 在“要充實貨币政策工具箱，在央行公開市場操作中逐漸增加國債買賣”的宏觀決策明确之後，央行開展國債買賣就成為了市場的關注，并引發了是否會進行量化寬松的讨論。為此，央行公開回應“在二級市場開展國債買賣可以作為一種流動性管理方式和貨币政策工具儲備”，“實際操作時國債買賣也會是‘雙方向’的，根據調控需要和市場供需狀況，既可能是買入操作，也可能是賣出操作”，即明确買賣國債不是量化寬松。
鑒于今年《政府工作報告》提出“從今年開始拟連續幾年發行超長期特别國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元”，在此背景下，市場難免不對央行開展國債買賣有所遐思，而且即便政策層面已經做出明确回應，但鑒于國債的買賣涉及到央行與财政、貨币政策與财政政策，是以，對于央行開展國債買賣仍有很多值得思考之處。
首先，買賣國債的定位
央行于2013年11月29日在官網上公布的“公開市場業務概述”明确：中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據，而二級市場買賣國債就屬于現券交易。是以，買賣國債并非是新政策工具的創設。
按照定義，公開市場操作是央行吞吐基礎貨币，調節市場流動性的主要貨币政策工具，目的則是實作貨币政策調控目标。目前央行持有的國債餘額為1.5萬億元，但當時其購債的同時還同步進行了外彙交易，操作的目的則主要就是用于設立中投公司的資本金，即通過央行與财政協調來給财政補位——結果是央行增加國債資産和基礎貨币負債，進行資産負債表擴張，而非用于調節市場流動性。而若從廣義上講，發達經濟體量化寬松中的購債操作——資産端增加國債，負債端增加基礎貨币，進行資産負債表擴張，則是側重于政策工具儲備範疇，操作目的同樣也不是流動性管理。
是以，從工具定位和實際操作中，買賣國債就有了兩個定位：流動性管理和貨币政策工具儲備，而買賣國債究竟更側重哪個定位，就取決于央行的實際操作。按照近期央行強調的國債買賣是“雙方向”的，那就是更側重流動性管理，即不會持續地擴張資産負債表。
其次，買賣國債的市場影響
與央行的回購操作不同，買賣國債對市場的影響更為複雜。目前央行的回購操作是質押式回購，且回購自帶退出機制，是以展現政策的信号很清晰，即每次操作都會在流動性投放規模和短期利率水準給出明确的政策宣示，進而再對債券市場和國債收益率曲線産生影響。
而買賣國債，則意味着央行會直接參與市場交易，進而釋放出複雜的政策信号。央行每一次交易，都可能會被市場了解為是一次利率政策宣示，央行交易國債期限品種越多，釋放的利率信号也就越多，而央行作為貨币的銀行，理論對于個券交易價格的影響是絕對性的。
類似的邏輯，在央行通過發行央票對沖流動性過剩的時期，央票的期限僅為3個月、6個月、1年和3年四個期限，可能就是在規避期限過多後，會釋放出過多的利率信号。
對于市場而言，央行開展國債買賣，不僅直接影響市場供需，而且還可能會釋放出很多利率信号，甚至利率傳導機制也會是以發生變化，對于市場影響也會異常複雜，這種變化勢必會對央行貨币政策産生幹擾。而像美聯儲的扭轉操作（OT）、日本央行的收益率曲線控制政策（YCC）這些直接作用于收益率曲線的政策，其實施前提是在正常的貨币政策傳導機制失靈後，迫不得已的選擇。
第三，買賣國債對央行的影響
從國債的發行和交易而言，财政部發行國債是“财務非中性”的——追求更低的融資成本；市場機構買賣國債也是“财務非中性”的——追求資産配置效益最大化。但央行買賣國債的行為，不僅涉及到基礎貨币投放，還涉及到債券收益率、更涉及到央行自身資産負債平衡，是以在評判央行買賣國債是否财務中性，就極為困難與複雜。
經濟增長與貨币供給的同向性，要求在維護經濟增長時，貨币供給需要保持一定增速，這也是我們目前的貨币政策調控目标，那麼伴随國債作為吞吐基礎貨币作用的上升，其在央行資産的占比理應上升。此變化的直接結果就是，央行資産價值會受到市場變化的影響。例如，收益率上行，央行的債券資産估值就會面臨浮虧，反之收益率下行，央行的債券資産估值就會浮盈。這也是發達經濟體在實施量化寬松之後，普遍面臨的問題——央行資産價值會對貨币政策形成幹擾。
如果央行買賣國債時嚴格遵守“财務中性”，即央行在國債買賣時始終是價格接受者，那麼央行的資産估值就一定會受到其貨币政策的影響，換而言之，央行利率政策的變化會影響其資産價值，進而可能會影響到央行利潤（鑄币稅為主）。疫情期間，為了支援實體經濟，央行積累的1萬億利潤已全部被用于彌補财政收支缺口。若與其他市場參與者一樣，央行也要“财務非中性”，作為中央交易對手的央行，天然是價格制定者，但這樣勢必會扭曲利率政策信号與傳導機制。
綜上，央行買賣國債在實際操作中确實需要保持更加靈活的政策姿态，而我們對它的評價，也需要更長的觀察和認識。
（作者供職于中國建設銀行金融市場部，本文僅為個人觀點）