出品：新浪财經上市公司研究院
作者：木予
網約車賽道烽煙再起。
繼嘀嗒出行、如祺出行宣布赴港上市後，曹操出行也正式吹響沖擊資本市場的号角。4月29日，公司向港交所遞交招股說明書，拟在主機闆挂牌上市，由華泰國際、農銀國際和廣發融資（香港）擔任聯席保薦人。
值得一提的是，由吉利控股集團孵化而來的曹操出行，與吉利汽車以及吉利“掌舵人”李書福關系極其緊密。
據招股書披露，曹操出行的境内營運實體杭州優行科技有限公司第一大股東為浙江濟底科技有限公司（前吉利科技集團有限公司），持有公司股份69.9%，浙江吉利控股集團持有股份約13.9%。境外營運實體CaoCao International Limited，控股股東為Ugo Investment Limited，由李書福全資擁有，持股比例為83.9%。
此外，2021-2023年期間，曹操出行的最大供應商都是吉利集團，采購銷售額占比分别為13.5%、15.5%、2.6%。公司旗下的定制車均由吉利集團生産制造，并提供換電、維修等服務。吉利集團還為其合計155億元的借款擔保，截至最後實際可行日期，曹操出行尚未償還的本金總額約72億元。
收入激增、虧損收窄 全靠第三方平台引流？
單就财務資料而言，曹操出行2023年的表現頗為亮眼。
據招股書顯示，報告期内公司實作總營收106.68億元，同比激增39.8%，而此前2022年的同比增速僅為6.69%；非國際财務報告準則計量下，經調整淨虧損約為9.66億元，同比大幅收窄41.5%；毛利潤和經調整EBITDA近3年内首次轉正，分别錄得6.15億元、1.28億元。
業績顯著好轉，是曹操出行全面擁抱第三方聚合平台的結果。
2021-2023年，公司在包括曹操出行APP、禮帽出行APP及微信和支付寶上的曹操出行和禮帽出行小程式等自有管道上收到的訂單總交易價值（下文簡稱：GTV）分别約50億元、45億元、33億元，呈逐年下降趨勢。而從高德出行、美團打車等聚合型平台收到的訂單GTV卻不斷增加，2023年對總GTV的貢獻值由之前的不到50%躍升至73.2%。
與此同時，曹操出行的附屬汽車增速放緩，活躍附屬司機總數出現下滑。所謂附屬汽車，是指由公司提供并支付車輛保險、維護維修等成本的營運車輛，而附屬司機則是指所有時間都在履行自有平台訂單的司機，由曹操出行對其進行教育訓練、考核，支付薪酬和福利。
據招股書顯示，2023年曹操出行的活躍附屬汽車總數約為5.41萬輛，同比僅微增1.7%，較2021-2022年增速下降近19個百分點。活躍附屬司機總數約為5.68萬名，與2022年相比減少5.6%。月均活躍附屬司機約為3.51萬名，比2021年同名額還低3.3%。相對應的，運力合作夥伴活躍司機總數和汽車總數報告期内分别同比增長19.1%、15.1%。
左手開放聚合平台接受流量，右手降低自營業務比例，曹操出行終于看到一絲扭虧為盈的曙光。
不過，依賴第三方顯然不是長久之計。一方面，曹操出行需要為聚合平台的服務支付高額傭金。2023年公司的銷售及營銷開支中，付予第三方聚合平台的傭金達到6.67億元，占比近80%。而為了控制銷售費用率，曹操出行隻能縮減自有管道的推廣、廣告及客戶推薦補貼。2023年該項支出同比下降56.1%，一定程度上削弱了使用者對主品牌的黏性。
另一方面，曹操出行自成立以來一直憑借專職司機、統一車輛及中高端服務與對手們錯位競争。放棄重資産營運雖然可以有效降低經營成本，但也使得公司與其他平台并無二緻。
如今網約車市場“馬太效應”明顯，行業已經進入存量競争階段。若以2023年的GTV計，曹操出行的市場佔有率約為4.8%，甚至不及頭部企業75.5%的市場占有率零頭。逐漸失去差異化特征的曹操出行，想要突出重圍、獲得資本認可，前路道阻且長。
資産負債率常年畸高 賬上不足6億還要造車？
背靠吉利，曹操出行一度是一級市場争相追捧的明星項目。
結合招股書和天眼查公開資訊分析，公司在上市前共完成了3輪境内股權融資。2018年的A輪和A1輪，曹操出行先後以每股30.75元、30.76元對價引入天堂矽谷、浙商創投、隆啟投資和三川資本，投後估值約152.17億元，順利跻身“獨角獸”行列。
2021年B輪融資之際，公司的投前估值已高達170億元。在蘇州高鐵新城、農銀國際、東吳創新資本、蘇州相城基金等國資背景投資機構助力下，曹操出行的估值最終逼近190億元。
然而，高企的估值門檻也讓許多機構望而卻步，曹操出行自此再未獲得“輸血”。2021-2023年，公司的經營虧損分别為28.01億元、18.66億元、15.75億元，累計虧損逾62億元。燒錢巨虧不止，曹操出行唯有大舉借債周轉。
據招股書顯示，2021-2022年，曹操出行的短期借貸及長期借貸到期部分約為23.90億元、34.72億元，長期借貸則約為14.00億元、21.07億元，其中資産支援證券及資産支援票據占比介于50%-55%之間。
截至2023年12月31日，公司兩項債務總額分别達到51.77億元、23.53億元，占流動負債和非流動負債比例約為72.6%、54.5%。正因如此，報告期内曹操出行的資産負債率居高不下，分别錄得198.9%、213.5%、225.6%；流動比率和速動比率徘徊于0.25上下，遠低于安全警戒值。
管窺上市募資計劃也不難發現，曹操出行的流動性危機或迫在眉睫。
招股書特别指出，公司有3筆銀行借款将于2024年11月、2024年12月和2025年4月到期。基于披露的借款金額、期限和固定年利率粗略推算，曹操出行需要償還本金和利息共計7.25億元。而截至2023年底，公司賬面上的貨币資金隻有5.83億元。
但即便如此，曹操出行還沒有放棄“造車夢”。2023年3月，公司推出首款采用換電架構的緊湊型電動車曹操60。9個月後，曹操出行已在18個城市部署了超1.2萬輛曹操60車隊，完成訂單1790萬單，GTV約為4.74億元。
曹操60上線初期定位為專車定制，2023年7月開始轉向運力合作夥伴、司機和從事網約車業務的第三方銷售。無奈銷量始終不溫不火，據公開資料不完全統計，2023年8月至2024年2月，曹操60的月銷量都未達千位，7個月累計銷量才剛剛突破3000輛。未來如果繼續研發定制車，不可避免将持續高額資金投入，“家底薄弱”的曹操出行能否負擔，仍是未知數。