中國基金報記者 郭玟君
【編者按】為幫助讀者更好地把握全球經濟脈動，理清投資思路，自2023年5月起，《中國基金報》每月會邀請來自歐、美、亞不同區域的金融機構的代表，分享他們對全球經濟及重大事件的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大家有所啟發。
本期受邀嘉賓是：
中銀證券全球首席經濟學家 管濤
德意志銀行國際私人銀行部亞洲投資政策主管 劉佳
長城證券首席經濟學家 汪毅
摩根資産管理環球多資産政策師 盛楠
渣打中國财富管理部首席投資政策師 王昕傑
南方東英量化投資部主管 王毅一、美聯儲何時降息？
中國基金報：市場對美聯儲降息的預期一再推遲，甚至有機構預期美聯儲将進一步加息，您對美聯儲下一步的操作作何預期？
劉佳：我們仍然預測美聯儲今年會降息兩次，一共降息50個基點。第一次降息會在六月或者之後。通貨膨脹相比去年已經大幅降溫，如果經濟增速放緩，美聯儲預計會考慮降息。同時，由于支撐通脹的因素仍然存在，美聯儲降息的速度預計會非常慢。
盛楠：我們此前預期美聯儲可能會在年中首次降息，但現在我們認為第一次降息可能會在9月份左右。今年也隻會降息1次-2次，而非此前預期的2次-3次。主要是因為通脹的不确定性确實較大。
王昕傑：我們現在預計美聯儲将在下半年（而不是6月）開始降息，在今年年底前可能會降息50個基點。
汪毅：值得注意的是，随着美國大選日益臨近，政治考量的重要性日益凸顯，拜登政府内部推動降低利率的壓力和動力正在增強。相較于堅持嚴格的通脹管控措施，美聯儲更傾向于采取措施保護經濟穩定和維護股市信心，大選可能是一個重要的政策調整視窗期。
王毅：以目前的通脹水準和反複程度，今年如果不降息都不意外。主要原因是通脹粘性比想象中強——之前對今年工資和房租會回落的預期，一季度都被證僞了。
管濤：格林斯潘、伯南克等美聯儲的曆任主席都強調增加透明度，為市場提供前瞻性指引。然而，今天的美聯儲官員似乎喪失了預測能力。有人非常犀利地将美聯儲官員形容成“現場解說員”，因為他們現在的決策完全是資料驅動。這種即興評論，并不比普通券商分析師更具前瞻性。事實上，美聯儲官員在各種場合發表的言論，給金融市場帶來了很大的困擾。
中國基金報：美國“股債雙殺”會否持續？
管濤：正是由于美聯儲官員對貨币政策路徑的不斷調整，給金融市場帶來了劇烈震蕩。美股大起大落，前一周“科技七姐妹”市值蒸發了近1萬美元，上周又大幅反彈，英偉達就已經收複了前一周的失地。
從基本面來看，美國企業盈利的增速仍然相對穩健。在全球經濟增速放緩的環境中，美國科技股能夠提供較好的成長性，尤其是在人工智能、晶片和雲計算等行業。
美債收益率日内波動十多個基點也非常常見，以至于有人開玩笑說：“美國國債不是安全資産，而是風險資産”。
王毅：股票市場上年初至今依然是正收益，主要沖突節點還是AI主題是否會在今年證僞。
債券的确因為降息預期大幅下降出現下跌。
盛楠：美股近期的調整，一定程度上，是由于國債收益率升幅加快。但鑒于一季報顯示，上市公司整體業績增長強勁，對股價形成支撐。
我們對美債持中性态度，因為收益率上行和下行風險并存——一方面，在通脹上行風險加大的情況下，美債收益率的交易區間會被拉高；另一方面，一季度經濟增長雖然低于預期，但GDP增長為正且強于2023年四季度。
中國基金報：2024年美元走強原因是什麼？是否會持續保持強勢？
管濤：2024年年初以來，美元顯著反彈，主要是由于美國經濟較具韌性，以及美聯儲降息預期一再推遲。
劉佳：美元利率仍然高于大部分貨币的利率，中東地緣政治風險也會推動避險資金流入美元，使得美元維持強勢。
盛楠：美國經濟增長不錯，也支援美元近期兌各主要貨币均有不同程度的升值。
二、美國經濟會否陷入“滞脹”？
中國基金報：3月美國通脹資料超預期，而不久前公布的美國一季度GDP增長則大幅低于預期，美國經濟能否實作軟着陸？會陷入滞脹嗎？
管濤：美國經濟有“脹”的風險，但是否出現了“滞”的風險，仍有待進一步觀察。
一季度美國GDP同比仍有近3%的增長，高于去年同期資料。通常一季度的經濟增長會相對較慢。
盛楠：盡管一季度通脹資料略超預期，但目前看來，隻是通脹放緩速度不如預期。我們把時間軸稍微拉長便可看到，美國勞工市場的供給已經有所改善；此外，調查顯示工資漲幅有所收窄，這些因素都有助緩解通脹壓力。
摩根資管預測的基準情形是，美國經濟會軟着陸。雖然一季度GDP增長低于預期，但事實上，美國的進口增長較快，同時在加速去庫存，這兩個資料不太能反映在經濟增長的強度上。此外，私人部門的需求增速也較快。是以，我們認為，美國經濟的增長是較具韌性的。
汪毅：從總量資料來看，雖然一季度資料顯示疲軟，但由此判斷陷入滞漲還為時尚早，盡管實際GDP環比折年率較低，但同比口徑下，2023年以來，美國實際GDP增速處于較高的位置。
從結構上來看，導緻經濟增長放緩的主要因素在于進出口貿易表現，然而，作為美國經濟核心驅動力的消費和投資，仍保持着穩健态勢，在一季度共同推動了GDP增長2.24個百分點，相較于2023年四季度2.35個百分點的增長貢獻率，隻是出現了輕微下滑。
中長期看，伴随資本的流入和移民導緻的人口數量增加，美國國内需求仍具韌性，軟着陸可能性較大。
王昕傑：美國2024年經濟增長預期已上調——盡管增長速度正在放緩。4月份的PMI也有所放緩，盡管美聯儲此前加息，但基本增長仍然強勁。這種韌性可以部分解釋為穩健的企業和家庭資産負債表，最初是由于疫情後的刺激，随後是由于自2023年第四季度以來的金融狀況緩解。
最近，由于住房價格和一些服務業通脹仍然居高不下，美國通脹出現了反彈趨勢。我們預計，随着住房價格的回落，通脹将在下半年恢複去年的下降趨勢。
王毅：美國GDP資料好壞參半，市場沒有過多消極解讀這次資料。不過不可忽視的是美國是消費驅動經濟體，這一期的資料表明美國的經濟增長放緩，滞脹的風險上升了。
三、亞洲金融危機會否重演？
中國基金報：近期日元、韓元及印度盧比等亞洲貨币大幅貶值的主要原因是什麼？1997年亞洲金融危機是否會重演？
管濤：主要原因還是美聯儲的緊縮預期重估，造成強美元的負溢出效應。但不會發生亞洲金融危機。
1997年亞洲金融危機爆發，除了受美聯儲和日本央行加息的外部原因影響，更重要的原因是其内部的脆弱性。
亞洲國家經過了多年的發展，時至今日，其匯率形成機制更具彈性，經常項目收支也趨于平衡，同時債務負擔可控。而匯率波動本身就成為了吸收内外部沖擊的減震器。是以發生貨币危機的機率不大。
不過，如果美聯儲持續緊縮，也不排除會對一些債務負擔很重的低收入亞洲經濟體帶來影響.甚至會有個别國家發生主權債務違約。
盛楠：事實上，不僅僅是亞洲貨币，歐元相對于美元也在貶值。推動亞洲貨币貶值的主導因素是美元走強，因為亞洲貨币和美元的息差非常大；而且，市場普遍預期美聯儲降息将延遲。
但目前的情況和1997年亞洲金融危機時的情況不太一樣。首先，經過多年的發展，南韓、印度等亞洲國家的資産負債表與1997年時相比已顯著增強。亞洲新興市場國家的外匯存底明顯比當時高。而且，當時無力償還外債的情況也未出現。不僅如此，亞洲國家，尤其是南韓，出口表現很好，大家自然會對其貨币有信心。
王毅：雖然東南亞各國都在1997年之後建立個各自的外匯存底機制，但是從去年開始亞洲各國還是承壓的，尤其是印尼等大宗商品輸出國。
我們将持續關注這類風險，1997年亞洲金融危機是否重演，主要取決于各國美元融資的相對和絕對規模變化。
王昕傑：每次美元重新回歸強周期，都給亞洲新興市場貨币造成較大貶值壓力。因為美元上漲會形成對現金流的虹吸效應，美元走強導緻投資者賣出新興市場資産換成美元，投資到美國市場，比較容易形成股、債、彙同時承壓的局面。
四、日元會否持續貶值？
中國基金報：日元匯率頹勢能否扭轉？
管濤：在日美的負利差仍然較闊，和美聯儲的緊縮預期重估，的雙重作用下，日元短期内仍面臨一定的壓力。即便日本官方入市幹預，可能效果也是有限的。2022年底的教訓就殷鑒不遠。
劉佳：日元近期的明顯貶值主要是受到日本央行鴿派的貨币政策的影響。日本央行在三月僅小幅加息，日元和美元的利息差仍然非常大。近期日本經濟增速受出口放緩的影響，國内通脹也低于預期。是以，日本央行預計将在較長的時間内都維持鴿派貨币政策。雖然日本央行已經在幹預外彙市場，我們預計日元近期仍将維持弱勢。
王昕傑：日元不斷貶值，最主要的原因是美聯儲的降息預期不斷減弱，造成了美日利差還維持高位。雖然日本退出了負利率時代，但是不斷的長端國債購買仍然對于收益率有一定限制。
此外，目前美國商品期貨委員會(U.S. Commodity Futures Trading Commission，CFTC)持有日元空頭的合約維持在2018年1月以來的最高水準附近，反映投機市場在押注日币繼續貶值，也加大了日币貶值的壓力。
中國基金報：你對日本股市作何展望？
劉佳：由于日元維持弱勢，日本企業基本面相對良好，我們仍然看好日本股票市場。經曆了年初較大幅度的上漲後，日本股票目前出現回調。我們認為，對中長期投資者而言，更多的股票回調提供了進入或加倉日本股票較好的時機。
盛楠：我們對日股，整體上比較看好。首先，再通脹以及日本“春鬥”成功争取30年來最大工資漲幅，都一定程度上反映，日本的企業已經具備把成本上升轉嫁給消費者的能力，其利潤率自然會有所改善。而且日元貶值對于以出口企業為主的日本股市也是利好。
王毅：日本股市年初至今依然是全球表現最好的主要股票市場。
五、全球資産如何配置？
中國基金報：在目前宏觀背景下？您将如何調整全球資産配置政策？
劉佳：債券方面，我們看好歐元和美元的投資級别債券，主要因為這些債券有較穩健的基本面，且目前的收益率較高。
股票方面，我們看好美國科技股，因其仍能提供較好的成長性。我們也看好歐洲的銀行、工業和可選消費品闆塊，原因是其估值較低，銀行業盈利受到較高利率環境的影響，工業和可選消費品闆塊則都有高品質的領先跨國公司。
盛楠：我們比較看好美國大盤股和日股，以及美國信用債等風險資産。2024年，全球經濟增長在趨勢左右水準，美國經濟也将軟着陸，為風險資産提供了較好的支援。
信用債中，我們更看好美國的信用債，畢竟其收益率高于國債，在經濟陷入衰退的幾率較小的情況下，賺取利差是一個比較好的選擇。
王毅：目前考慮長期配置的話，長端美國國債的配置價值明顯，信用債的配置價值則有所下降。
股票方面，日本的預期沒有去年那麼強烈，導緻投資人開始重新考慮全球資産配置，中國市場的配置價值無論從估值還是相對價值的角度都值得考慮了。
美國科技股目前仍是交易最擁擠的闆塊，我們看到了交易轉向能源、醫療等傳統行業的趨勢。
王昕傑：在基礎配置中，我們繼續超配股票，偏好美國和日本地區。我們還将買入歐洲能源闆塊股票和南韓股票作為機會型配置。
我們對債券持中性觀點，看好新興市場美元政府債。新興市場的基本面繼續加強，财政平衡改善到疫情前的水準。
黃金作為短期避險工具表現出色，但可能短期升勢暫緩。
中國基金報：目前，在進行全球資産配置時，投資者應密切關注的潛在風險有哪些？
劉佳：投資者應密切關注三大風險：
1）地緣政治風險，尤其是中東的地緣政治風險有較高的不确定性；
2）美聯儲的貨币政策風險，降息的次數和步伐快慢都将引起較大的市場波動；
3）日本的貨币政策和日元的波動對亞洲區域貨币的影響。
盛楠：應重點關注通脹能否如我們預測的基準情境那樣緩慢回落。一旦由于經濟增長非常強勁，導緻通脹居高不下，美聯儲可能非但不能降息，還會進一步加息，這将不利于股票等風險資産，甚至可能令美國經濟陷入衰退。
王毅：目前最大的風險來源于美國AI主題證僞帶動美股科技股回調，以及美國國債利率持續上行引發流動性緊縮和融資成本上升。
中東地區的地緣沖突也是最近市場關注的“黑天鵝”事件，目前市場對于中東沖突更新的預期相對較高。
六、人民币會否走強？
中國基金報：您對人民币匯率中長期走勢作何判斷？
管濤：短期看，人民币和其他主要亞洲貨币情況類似，受中美負利差較大影響，人民币兌美元面臨調整壓力。但是，國内經濟基本面的逐漸回暖對人民币匯率的支撐作用也在不斷加強。
中長期來看，關鍵在于我們能否加快建構新發展格局，貫徹新發展理念，推動高品質發展。如果我們能圓滿完成這一系列宏偉目标，那麼經濟強則貨币強，人民币仍将會趨勢性地走強。
盛楠：從中長期角度看，美元目前的估值偏高，是以，我們預計美元在未來10年-15年，兌人民币将慢慢走弱。
劉佳：由于美元近期維持強勢，區域内的日元出現明顯貶值，中國央行料将維持較寬松的貨币政策。是以，我們認為人民币在短期内有小幅貶值的風險。
但另一方面，我們預測下半年中國的宏觀經濟将出現更明顯的複蘇。随着美聯儲開始減息，人民币有望出現小幅走強的情況。
汪毅：匯率實質上是對不同國家經濟實力對比的一種展現，貨币政策則是對基本面的反應，從中美收益率差的角度來看，未來半年美債收益率可能處于高位，但再往上走的空間不大，而國内貨币環境偏寬松，可能人民币會繼續承壓。
王毅：目前看，人民币和美元的利差依然巨大，短期内人民币很難有很強的升值預期。
七、中國版“量化寬松”來了？
中國基金報：近期市場高度關注“央行二級市場買賣國債”，其背後的原因是什麼？央行買賣國債與海外央行的量化寬松（QE）有何差別？會對市場帶來哪些影響？
管濤：國債一直是中國央行貨币政策操作的重要工具，隻是被當成抵押品沒有并入央行資産負債表。中國同美國不太一樣，美聯儲是買斷或賣斷式的現券交易為主，在2008年開啟QE之前，美債就占到了美聯儲總資産的80%-90%。
根據人民銀行法，财政不可以向央行透支，但國債可以作為央行公開市場操作的工具。從這個意義上講，人民銀行二級市場買賣國債不存在法律障礙。
央行買賣國債不等于中國版QE。中國實施QE需要更加激進的财政政策，同時還要進一步加強财政貨币政策的協調配合，解決一系列技術性問題。而且，目前中國貨币政策空間還處于正常水準，沒有必要求助于QE。
央行買賣國債也不涉及貨币政策換錨的問題。其實，2014年以來，随着國内外彙形勢變化甚至階段性逆轉，外彙占款不再是央行貨币投放的主要管道，央行轉向了國内信貸管道投放為主。外彙賬款是被動投放，而國内信貸可以主動投放，進而提升了大陸貨币政策的自主性。
近年來人民銀行不斷開展公開市場業務工具創新，同時還創設了十多項階段性和長期性的結構性貨币政策工具，有利于央行更好地調節市場流動性，發揮貨币政策的總量和結構功能。如果未來央行買賣國債，有助于豐富央行貨币政策工具箱，有助于建構現代中央銀行制度和貨币政策架構。
劉佳：央行在二級市場上買賣國債的主要目的是增加流動性管理的工具，進而提高貨币政策執行的靈活性和市場利率的穩定性。
和海外央行的QE不同的是，央行買賣國債的操作是雙向的，目的是讓債券市場的發展更加穩定，避免單次或多次特别國債發行造成嚴重的利率波動。而海外央行的量化寬松則是一段時間的大規模的流動性注入。
王毅：市場對于二級市場買賣國債的讨論非常多。因為這标志着央行進行擴表的職能被打開，可能出現的後續猜想是實施QE和财政貨币化來刺激經濟。
目前解讀是偏正面，對市場影響要看後續的具體操作。
八、如何投資中國？
中國基金報：中國股市中哪些闆塊或題材值得重點關注？
汪毅：建議關注以下三大主線。
1）目前正處于海外拓展初級階段，海外市場占有率未超過30%的産品類别主要集中在：汽車、醫藥、機械裝置以及家用電器等領域。
2）伴随美國AI産業鍊的催化和新質生産力的後續發酵，目前A股市場中AI産業鍊仍是重要主線。
3）新“國九條”後，“中特估”等大市值股票表現強勢，獲得資金流入；中小市值股票相對走弱。具有穩定回報的高股息闆塊/紅利闆塊有望繼續獲得超額收益，重點關注持續穩定分紅、進行回購和增持、具有并購重組預期等方面的投資機會。
盛楠：我們更看好高股息個股。近期中國政府及監管機構推出了一系列措施鼓勵上市公司重視股東回報，很多大型國企及中資機構已經積極響應增加股息派送。我們也期待，未來其他類型企業也會陸續跟随。
王毅：中國前一段時間很流行的高息股政策近期遭遇回調，成長闆塊最近受關注比較多，這和整體對中國經濟的預期有所轉變有關。目前值得關注的是出海能力較強的主題或闆塊。
劉佳：我們相對看好中國股市中的可選消費品、科技制造業，以及和綠色能源轉型相關的闆塊。我們認為，這些闆塊将持續得到政策支援。在今年下半年，中國宏觀經濟出現更明顯複蘇的情況下，上述闆塊預計有會更好的表現。
王昕傑：中國的經濟資料雖然仍然低迷，但已經開始超出預期。中國股市的跌幅可能有限，恒生指數在16000點和15500點有技術支撐。較輕的倉位資料表明，一旦其他市場倉位從異常高的水準趨向正常化，中國股市将從全球股市輪動中受益。
我們持續看好戰略性新興産業，并在科技行業的一些子行業看到了第二次機會。例如，智能手機市場的複蘇就超出了投資者的預期，也處于全球技術周期上升的最佳時期。2023年第四季度以來，中國後端裝置公司的采購需求有所改善，預計2024年将出現顯著的同比增長。
編輯：喬伊
稽核：木魚