導讀：今年以來，市場有兩個比較大的關注點。一個在年初小微盤股踩踏後，對量化投資的審視；另一個是在過去幾年許多持有人都沒有賺到錢後，對絕對收益目标産品的需求。我們也在一系列訪談中，不斷反思和探讨大家關心的這兩個問題。
有幸的是，華夏基金數量投資部總監宋洋，是一個能同時回答這兩個焦點問題的基金經理。從中科院博士畢業後，宋洋就長期專注于系統化的多政策絕對收益投資。
從2012年就開始做絕對收益投資的宋洋，職業生涯中面臨過三次“壓力測試”。一次是2016年對客戶财富管理需求的認知疊代，使得宋洋的投資目标從早期波動率政策轉換到今天的控回撤絕對收益政策。
第二次是2017年的市場風格從小市值向大市值股票切換過程中，對量化投資政策帶來的挑戰，讓宋洋從過去資料驅動的模式轉變為今天的邏輯驅動模式，逐漸把投資架構從數量化模式升維到系統化模式。
第三次是2022年對多資産方法論實踐的挑戰，讓宋洋明白單靠對少數資産的風險預算管理很難實作穩定的絕對收益，也幫助她開始拓展多資産上的能力邊界。
宋洋深刻了解，客戶買的不是曆史業績，而是未來可以實作曆史業績特征（收益風險角度）的機率。這就需要一套系統化的投資方式來為輸出穩定的投資結果提供投資架構的保障。在宋洋看來，系統化包含宏觀、中觀和微觀不同視角的交叉驗證，也包含股票、債券、商品、匯率跨資産的交叉驗證。系統化不僅包含周期總量還包含結構，不僅包含先驗經驗的總結還包含回報關系；不僅包含量化分析，還包含其他具備邏輯性、規則化的決策過程。
宋洋的系統化投資覆寫了從決策工具、投資工具和研究工具及組合管理等多個投資環節，環環相扣，每一個環節又有一系列不同的子政策。這一套架構是可延展、可回溯、可疊代的。宋洋認為隻有一時的好政策，沒有永遠的好政策，沒有任何單一資産或單一政策能在極大的時間尺度上穿越市場周期，而系統化的架構體系可以為輸出收益風險特征穩定的投資結果提供有效保障。
宋洋把政策架構體系看做是求解一道“綜合題”的過程，其中包含了一道“選擇題”（在複雜的市場中，選擇什麼樣的決策工具），兩道“計算題”（微觀選股和中觀部分層面的政策），以及一道“論述題”（解決大類資産配置和權益市場結構）。
她的決策工具包含主觀決策和量化決策，她的投資工具包含權益政策、轉債政策、衍生品政策，她的研究工具包含資産配置研究工具、宏觀政策研究工具、量化研究工具和衍生品研究工具。她的投資工具呈現為投資政策的形式，量化是幫助她表達觀點的過程，投資邏輯用資料驗證想法、表達想法。她有一個豐富的政策工具箱，在不同的市場環境中找出那幾個合适的政策組合。宋洋認為，政策沒有好壞之分，隻有市場适配性之分。
相比于傳統的固收+，宋洋更多是通過低相關性管理組合的最大回撤。她的低相關性包括多資産之間的低相關性和同一資産下不同政策之間的低相關性。此外，她的政策中既有高勝率政策，也有高賠率政策，有波動率賣權政策，也有波動率買權政策，形成了波動控制和收益擷取之間的平衡。
作為一名貝葉斯主義者，宋洋相信曆史經驗可以創造價值，通過一系列投資原則的提取不斷更新先驗可以不斷讓投資架構越發牢固，提升産品未來複現曆史收益風險特征的機率和産品的置信度。
以下我們先分享一些來自宋洋訪談的投資“金句”：
1.目标波動率政策是一把雙刃劍，控制了下行波動的同時，也會限制組合獲得向上的收益彈性
2.我們逐漸把目标波動率政策調整到目标絕對收益政策，再轉變到今天的控回撤目标下的絕對收益政策，力争更好的比對客戶的财富管理需求。投資管理并不是簡單地展示自己的技能，而是要深刻了解客戶的風險偏好，并在自身能力範圍内努力完成客戶的投資目标
3.我們有一個基本的理念：客戶買的不是曆史業績，而是産品未來可以實作曆史業績特征（收益風險角度）的機率。追求持續穩健是不變的業績底色，提升勝率和風險調整後的收益回報，找到自己存在的意義
4.方法論反映的是每個人的閱曆，不一樣的人，不一樣的性格，不一樣的經曆，就會産生不同的方法論。從研究到最終做出選擇，中間有大片的空白地帶都留給了思考，所有的收益歸根到底都是認知的展現，而我的思考依托于系統化投資架構
5.系統化投資架構以适應環境為目的，而非相信某一個曆史經驗一定複現。基于系統化投資理念，建構出穩定的投資架構，形成穩定的投資風格，而投資政策是不斷尋優和疊代的過程；關注回報機制在适應市場環境過程中發揮的作用
6.産品的投資目标是将收益盡可能均勻在時間價值上，追求産品擷取正收益的勝率在時間上的均勻分布，意味着我們産品業績的穩定性比較強和産品的置信度比較高，努力規避業績大小年的現象。産品的财富管理目标是與投資者保持良好的溝通、置信度高的業績、可控的回撤
7.我們認為熨平組合波動、控制組合回撤的核心要素不是倉位，而是多資産的組合投資管理方式。這裡面不僅要用到各類資産的低相關性特征（比如說股票和債券），也要用到股票政策之間和轉債政策之間的低相關性，還涉及對未來市場基準假設的設定
8.投資是一道“綜合題”：是一個在有限邊界下，基于工具成本效益（決策工具、投資工具和研究工具三個次元）求得方程最優解的過程。在解方程求最優曲線的過程中，誰的工具多誰就有優勢：需要評估每一個工具的ROI，選用更優的工具組合去表達觀點。
9.“三反原則”是支援方法論不斷疊代的生命力：反脆弱、反焦慮、反内耗
從目标波動率轉向絕對收益政策
朱昂：能否先簡單介紹一下您的從業經曆，以及在這個過程中您是如何一步步了解投資的？
宋洋 我從中科院數學與系統科學研究院博士畢業後， 2010年加入嘉實基金結構化産品投資部（後更名為指數投資部），後續進入嘉實基金股票投資部：因為股指期貨是2010年推出的，是以我從2012年開始作為投資經理主要管理包含但不限于借助股指期貨對沖實作絕對收益目标的一對多、專戶和企業年金組合，在此過程中形成了穩健進取的投資風格。
那時候的政策有時代紅利，最開始隻要做股指期貨的套利交易，就能實作比較滿意的絕對收益回報。之後股指期貨的基差升水幅度沒有那麼厚了，我又開始轉向管理阿爾法對沖産品，這類産品早期定位是用來替代信托理财的，和今天的固收+産品目标客群類似。在嘉實基金期間，我的主要精力放在基于客觀的統計規律做研究的量化投資上，能力圈集中于量化選股和以股指期貨為代表的衍生品投資等方面，也投資過具有絕對收益屬性和時代烙印的分級A品種，而對宏觀、中觀的了解和多資産配置的邏輯積累是相對欠缺的，也比較少去思考每個階段社會在發生什麼樣的變化，以及發生變化背後的驅動因素又是什麼。回頭看，我們往往會習慣于把職業生涯剛開始的際遇當作真理，這可能是每個人的局限性。但什麼是真正長期可持續的東西，不同時點進入市場的人可能會給出完全不一樣的答案，事實上我們必須要認識到自己的認知和能力是有邊界的。
2016年加入華夏基金後，從專戶産品投資逐漸轉為公募産品投資。剛加入華夏基金數量投資部的時候，最開始管理的是股債混合的專戶産品，并且我們一度把同政策的專戶産品做到了100多億的規模，2017年發行了同政策的公募基金。在華夏基金從業期間，學習了很多對宏觀、中觀的了解和多資産配置的邏輯，也開始有一些對多資産、多元度的更加深入的思考。
其實，在我加入華夏基金數量投資部之前我們部門已經開始研究量化資産配置方法論有1年多的時間了，當時我們和海外合作方風險均衡方法論的提出者和實踐者磐安（PanAgora）開展聯合研究，風險均衡政策的提出者錢恩平（Edward E.Qian）教授在研究和投資過程中給予了我們非常多的指導。回頭看，這是我開啟資産配置研究和實踐的起始點。
最初我們的産品是目标波動率政策，根據3%到5%的波動率劃分不同風險收益特征的産品。但是産品運作了一段時間後發現，我們的客戶更多是對同期委托産品的相對收益考核，而對于産品的波動率沒有那麼敏感。而且，其實客戶對于收益率是有一定預期和要求的。目标波動率政策是一把雙刃劍，控制了下行波動的同時，也會限制組合獲得向上的收益彈性。從那之後，我們逐漸把目标波動率政策調整到目标絕對收益政策，再轉變到今天的控回撤目标下的絕對收益政策。
目前産品的投資目标可以拆分為三個層次：第一個層次是控回撤絕對收益目标；第二個層次是追求相對于同業更高的風險收益比、更高的産品日頻擷取正收益的勝率和相對穩定斜率的淨值曲線。
對于風險收益比，我們希望相比同類産品實作更優的收益回撤比和收益波動比。也就是說，我們在承擔相同風險條件下，能獲得更高收益；或者我們在獲得相同收益結果下，承擔了更低的風險。在過去8年的産品管理時間中，我們也基本上實作了這個目标。對于勝率，我們希望産品的日度、周度、月度正收益機率都能高于同類産品。
對于淨值曲線，我們追求穩定向上的斜率。這就要求我們的産品風險收益特征過去到未來都是穩定的。這也是為什麼，我們一直很重視系統化的投資。
第三個層次是追求收益回撤比在1.5-2.5以上，并且能讓産品淨值履創新高。要實作這個目标，不僅需要我們有持續的alpha能力，也需要依賴股票市場的beta能比較好。
雖然事後看這些投資目标的疊代說起來很輕松，但在這過程中對于客戶财富管理需求的不斷摸索與定位是一筆寶貴的财富。在這期間所經曆的來自于客戶的業績壓力和質疑，才讓我真正得到了成長：
首先，直面客戶，有血有肉地感受“信托責任”，或許是專戶和公募基金經理最大的不同；
其次，在管理股債混合專戶産品的過程中，要和來自于基本面股票投資、債券投資等不同背景的投資經理從投資結果的角度去競争，競技場中的對象不再局限于量化投資範疇；
第三，和人的經曆一樣，大家對政策的認可也和政策開始運作的時點市場際遇有很大的關系。我很慶幸自己有這樣的經曆。
每一次面對質疑時，都會擁有一些新的力量：各類資産、政策在不同市場環境下都會産生階段性的回撤，但是堅持做自己該做的事情，堅持不斷地自我否定和自我更新——向陽，是面對困境的隐性終極力量。
朱昂：是以說，投資架構的疊代其實和投資目标的設立有很大關系？
宋洋 是的，投資架構和政策為投資目标服務，我們要始終和客戶站在一起，要關注投資的結果，更要關注過程中的淨值波動給客戶帶來的感受，是以投資目标會影響投資政策的研究方向。伴随着對客戶财富管理需求的不斷定位，與之相比對的投資目标不斷清晰，截止目前投資方法論經曆了多次疊代，到目前為止，我們運用相同投資架構管理的産品實踐已經超過8年時間。
如果采取一成不變的投資政策，注定會在某一段時間内相當痛苦，而且這份痛苦也會傷害投資者，這是我非常不希望看到的，也是我目前選擇采用多政策管理模式的原因。投資方法論疊代的要點是讓投資具備不斷平衡風險和收益，平衡靈活和堅持的能力。
我們希望通過建立穩定的投資架構，形成穩定的投資風格，為投資者輸出穩定的投資結果。為什麼有這樣的目标呢？我們有一個基本的理念：投資者買的不是曆史業績，而是未來可以實作曆史業績特征（收益風險角度）的機率。
這樣有助于管理投資者的财富管理預期：投資者買到的産品體驗和他看到産品的曆史表現是一緻的，有助于提升客戶的持有體驗，也有助于在産品和投資者之間逐漸建立起信任。
朱昂：那麼在政策體系疊代的過程中，有什麼讓您記憶深刻的階段？
宋洋 2017年是一個對量化投資政策很有挑戰的年份：那一年全市場有2000多隻股票，當年個股收益率中位數是負的，但滬深300指數上漲幅度超過20%，在隻有少數的大市值股票在上漲的背景下，當年要采用量化方式跑赢滬深300有比較大的挑戰。在此之前，我更多是站在基于客觀的統計規律做量化投資，并沒有遇到過時間上持續超過一年時間的市場風格切換對方法論帶來的挑戰。事實上，傳統的量化投資方法也有不足，因為投資歸根結底是參與博弈的過程，再精确的模型也無法完全反映這個過程的複雜性。是以前瞻性的對市場運作規律可能發生轉變的判斷可以幫助我彌補方法論的盲區。2017年之後，我們開始着手進行組合管理方式的調整，更好适應市場的變化。
也是從2018年開始，我逐漸從一名純粹的量化投資人員，拓展到更大的能力邊界。之後，我的股票投資政策不再完全基于資料驅動，而是基于邏輯驅動：基于對市場的認知和複盤提取出适合于不同市場環境的投資邏輯，用資料驗證想法、表達想法。
2022年10月開始，債券市場經曆了較大幅的回撤，這讓我意識到僅僅依靠股票和債券兩類資産的組合對沖其實是比較脆弱的。大家經常提到的固收+本質是一種多資産投資架構，那麼就應該包含商品、匯率、海外資産等在内的多資産。底層資産越多，彼此之間的相關性越低，多資産組合的效果也更好。也是從這個階段開始，我意識到需要拓展自己在資産類别上的能力邊界：在公募基金隻能投資于股票、債券和衍生品的投資限制下，需要從收益回撤比的視角、多資産的視角審視組合中債券資産的管理；在進行組合整體風險預算管理時，也需要提防本應具有絕對收益、低波特征的債券資産的尾部極端波動風險對組合收益、波動和回撤的階段性沖擊，将債券資産也納入産品整體風險預算管理中來。
期望的組合管理結果在牛市的時候不一定是漲得最多的，但是在低迷的市場的時候或者市場回調的時候應該是最抗跌的，這樣才能讓時間的複利效用發揮最大的價值。
系統化投資的開放和穩定
朱昂：您前面提到是基于邏輯的量化投資，能否了解和我們傳統意義的量化投資不太一樣？
宋洋 這取決于您提到的對于傳統意義量化投資的了解，如果定義是主要依賴于資料和算法識别投資機會，并通過大量的曆史資料來進行市場規律性和可預測性的分析的話，還是有一定差異的。核心差異來自于“量”從哪裡來以及每一個投資決策環節是否都是由“量”生成的。
首先，目前我所使用的每一個投資政策的思想來源不隻是基于資料統計規律的總結，投資政策理念都來自于投資邏輯的驅動，用資料驗證想法、驗證邏輯，在驗證的過程中是“對想法形成過程校驗和适度糾偏-回報政策建構調整”的一個“從邏輯到資料”的互相循環和強化的過程。投資邏輯的來源主要分為三個次元：基于市場的複盤和認知、學習優秀基金經理的投資理念所進行的投資邏輯提取、投資者行為導緻的定價偏差的收益捕獲。
其次，在決策環節上，要針對待解決的問題适合用哪種決策工具：由主觀決策還是量化決策來生成，也就是決策工具的适配性選擇。是以，在我的認知中系統化投資是一種更為廣泛的概念：在強調投資過程的系統性、規則性和紀律性，通過建立一套完整的投資架構來實作投資目标方面和量化投資一緻，但是除此之外還可以包含其他投資邏輯和決策過程，通過系統化的思維模式實作組合管理和業績歸因，目标是加強投資架構對市場環境的适應性，以實作長期可持續的投資回報。
系統化投資強調的是邏輯性、規則化、系統化的可解釋、可歸因的投資流程，投資決策的生成需要進行問題和決策工具的适配性選擇：可以是量化生成的也可以是主觀生成的；而量化投資則更多關注于模型和算法的應用，強調統計顯著性，用資料決策每一個投資環節。
在我的系統化投資架構中，選股的決策環節是采用量化決策的，在資産配置和政策配置決策環節會在主觀決策和量化決策之間，根據與待解決問題的決策适配度尋優比較，确定投資決策的生成方式。其實主觀決策本質是一個決策樹機制，我也會持續研究每個決策節點可以由資料決策替代的可能性，不斷優化、疊代。
系統化投資包含宏觀中觀和微觀不同視角的較差驗證，不隻是周期總量還包含結構，并非完全是經驗總結的結果，還包含回報關系。世界從來不是正态分布的，更加不能簡單地進行線性外推，近些年尤其如此：近些年發生了諸多沒有人能預測到的極端尾部事件，新冠疫情、地緣沖突，以及灰犀牛事件——國際貿易秩序重組、核心資産抱團到瓦解、微盤股抱團到瓦解等。無論是過去還是未來，世界上确實客觀存在一些事情是我們不知道的，但它們又确實存在，而且還會持續地存在。事實上，市場風格的切換背後反映的是宏觀經濟、行業格局的變動或者是制度的變革等。量化的本質是根據客觀的統計規律做研究，而再好的模型也難以預測黑天鵝事件和風格切換。針對此情況，通過不斷地對宏觀範式的轉變、交易模式的變化和特殊事件的沖擊的複盤與追蹤，感覺統計規律可能失效的可能性，采用系統化思維模式指導事先的政策配置，以應對世界的複雜性和多變性。由于每個單一政策都對應一個既定的股票（轉債）投資組合，一旦投資決策的生成方式、政策和工具組合方式确定，也就完成了組合的建構。
我們整個投資管理的過程是以投資政策為抓手，選用更優的政策和工具組合去表達觀點。沒有一個單一政策能适應任何階段的市場環境。通過多政策的管理方式，才是能實作投資結果的穩定。
朱昂：能否展開談談系統化投資的特點？
宋洋 系統化的特征是可延展、可回溯、可疊代，進而建構出穩定性較強的投資架構，形成穩定的投資風格，最終的目标是通過系統化的投資架構幫助我們穿越市場周期和市場風格，為持有人輸出收益風險特征穩定的投資結果。
系統化投資是可延展的：通過系統化的投資，能夠實作一個更加開放的系統。我們有許多不同的政策工具，每一個政策基于不同的投資目标和投資邏輯開發，由一系列适配的因子組合建構而成，每一個投資政策包含一籃子股票組合，适應不同的市場環境。每個投資政策都有自己的投資邏輯，鮮明的風險收益特征，不同政策共存，衆木成林，形成政策森林。“可延展”保證投資架構是開放性的：伴随着社會的發展和市場的動态演繹，當市場出現新的投資結構和投資機會時，思考是否可以通過系統化和紀律化的組合建構方式去刻畫，開發新的投資政策。伴随着社會的發展和市場的動态演繹，讓各種政策充分多得去刻畫多元化的市場結構，并建立單一政策的市場适配性監控體系，以做輔助決策。
系統化投資是可回溯的：每一個投資政策的開發都是基于對市場的認知與複盤，借助于量化工具，采用系統化和紀律化的投資模式來踐行内心的笃定，是以每一個投資政策層面都是可回溯的。基于不同的投資邏輯可以建構出适合于不同市場環境的單一投資政策。“可回溯”為政策配置提供投資工具：隻有掌握每一個投資政策的ROI——邏輯特征和風險收益特征，為後續以政策為抓手進行政策配置，讓投資政策為投資目标服務成為可能。通過回溯掌握單一投資政策的ROI，但當下它是不是一個和市場适配性高的政策，還需要再評估。
系統化投資是可疊代的：“可疊代”為政策工具始終具有生命力提供技術保障。我們需要不斷去思考每個階段社會在發生什麼，整個市場核心定價的關鍵點在什麼地方，不斷評估因子層面的疊代與優化能否映射到政策的績效提升，站在每一個投資政策層面是否有需要調整的地方，來讓投資政策持續不斷優化和進化。隻有對單一投資政策保持不斷的疊代與優化，才能讓每一個投資政策具有生命力。
朱昂：那麼能否展開談談您的政策架構體系？
宋洋 我的政策架構體系是求解一道“綜合題”的過程。投資本質上是科學和藝術的結合，是一種多元化的藝術。對于有的基金經理，它是一道“選擇題”：基于宏觀和行業的判斷，選擇未來一段時間可能會占優的資産或者行業、主題進行配置；對于有的基金經理而言，它是一道“論述題”，通過對于對個股的實地調研和深度研究，推演個股在未來3-5年後的盈利預期、估值水準及可能的下行風險點并論證觀點；對于有的基金經理而言，它是一道“計算題”，采用線性或非線性的算法解決既定問題，不斷參數尋優和調優，最終形成基于資料決策的投資政策。而對我來說，投資更像一道綜合題，包含了一道“選擇題”、兩道“計算題”和一道“論述題”，政策架構體系就是既定目标下的解題過程。在解題的過程中針對不同的問題需要使用決策工具、投資工具和研究工具的不同組合。
選擇題：在解決市場複雜性的過程中，誰的工具越多誰就越有優勢，針對不同的問題清單要做決策工具的選擇。如果你隻有錘子一種工具，那你可能看什麼都是釘子，别管遇到什麼問題都要先上去錘幾下。事實上，有的問題的投資決策觀點适合于采用主觀決策生成的，而有的适合于采用量化決策生成，不能隻有錘子一種投資決策工具。在我的投資架構中，越靠近宏觀和中觀的問題清單，越需要适度借助主觀決策生成觀點，而微觀選股政策則采用量化決策方式。首先需要思考問題清單适合于用哪種決策工具來解決：當選用量化決策工具時，就是解一道計算題；當選擇采用主觀決策工具時，則是解一道論述題。
這些年有些主動權益基金經理在探索量化賦能主動投資的方式，摸索主觀和量化的結合方式。我其實是反着來的，我是量化研究出身但在部分投資決策節點上也需要和主觀結合，尋找更優的投資決策ROI。其實這是一個圓，你從西邊走，我從東邊走，我們可能會在某個時間點交彙。
計算題一：在選股投資政策建構的微觀層面，是一道計算題。綜合運用估值、财務品質、盈利、成長、現金流、分紅率、分析師預期、輿情、技術、量價因子等次元，依據不同的投資邏輯和技術實作手段，建構出适合于不同市場環境的單一投資政策。上述投資政策的建構和股票的篩選池依托于華夏基金投資研究部對股權質押風險等風險次元評估後的股票池進行，規避個股的尾部風險。在轉債投資政策建構的微觀層面也是一道計算題。綜合運用YTM、轉股溢價率、純債溢價率、期權凸性、股票因子邏輯的嫁接、轉債量價因子等次元，依據不同的投資邏輯和技術實作手段，建構出适合于不同市場環境的單一投資政策。
計算題二：在解決市場總量收益擷取的中觀層面，也是一道計算題。近些年，市場結構過于分化，市場中我們甚至找不到一個代表性的總量指數在任何市場環境下都可以代表市場的總量收益機會。是以，想要擷取市場總量收益機會是一件知易行難的事情。對此，在投資政策的次元應對是，通過優選具有收益代表性的主流寬基指數的闆塊配置政策和優選行業的行業配置政策，來擷取市場總量收益機會，以跟住結構化的市場收益為目标，給予組合基礎收益保護，構成組合的基礎倉位。在确定了未來一段時間占優的主流寬基指數标的和行業标的後，再進行二次選股的收益增強。由于收益增強的核心是擷取貝塔收益機會基礎上超額收益的錦上添花，是以這裡的選股收益增強可以了解為基于主流寬基指數和行業的指數增強政策。
基礎倉位是為了獲得市場總量收益機會，更重視勝率：每一個政策戰勝各自基準的勝率在時間上分布的均勻性。比如，我們的行業配置政策是基于中信一級行業做優選，定期優選6個行業。在這過程中，我們不僅會看選出的行業跑赢行業等權基準的幅度，還要看能否在絕大多數時間都跑赢。我們定義一個好的配置政策是，累計勝率能達到60%以上且勝率在時間上分布是均勻的。什麼樣的政策我們不喜歡呢？就是某個年份配置政策可能跑赢基準的勝率100%，到了下一年跑赢的勝率隻有10%。追求勝率在時間上的均勻分布，意味着我們産品業績的穩定性比較強，不會有大小年的現象。我們的闆塊配置和行業配置政策也是采用一種偏量化的方式進行建構，主要是選擇市場中觀beta的過程，和主動管理的行業景氣度投資不太一樣。
論述題：在解決大類資産配置和權益市場結構性收益擷取層面，是一道論述題。大類資産配置和權益市場的結構性收益機會來源可能是來自于宏觀範式的轉變，制度改革或政策的驅動、籌碼結構的邊際變化或潛在行業滲透率、景氣度的預期提升等目前難以完全量化定價的驅動因素。是以，在這個決策環節需要借助主觀決策生成觀點：基于對未來市場展望制定的基準假設的主觀決策進行政策選擇與組合配置，是以這是一道論述題。其中，擷取權益市場的結構性收益機會構成組合的彈性倉位，是政策森林的概念，提供組合收益的彈性。彈性倉位是為了獲得市場的結構收益，更重視賠率。在完成這道論述題的過程中，采用“五次元+十跟蹤”的研究分析架構來進行：其中，“五次元”指的是在宏觀政策研究分析環節，關注宏觀基本面、政策面、企業盈利、風險偏好和資金面的邊際變化，“十跟蹤”指的是在政策研究分析環節，關注國内外政策經濟動态、全球利率匯率與商品價格、多資産的比價分析、行業的比價分析、單一政策的有效性追蹤、投資者行為分析、國内市場政策與制度邊際變化、國内外大型機構的資産配置動态、國内系統性與結構性投資機會與風險、衍生品市場提供的資訊增益。
每一個投資環節和資産
都有相對應的子政策
朱昂：大類資産配置政策能否先和我們介紹一下？
宋洋 我們的大類資産配置，基于“五次元+十跟蹤”的研究分析架構，将倉位配置設定到預期收益風險特征更高的資産上的理念來做，以适應市場環境為目的。
在大類資産配置過程中，注重多資産收益之間的倉位合理配置設定：純債收益、轉債收益、股票收益、量化alpha對沖——四類資産收益機會之間的捕獲，産品的倉位将傾向于配置設定到預期收益風險比更高的資産上，力争實作産品的投資目标。同樣的，大類資産配置政策也可以用求解“綜合題”的過程：包含一道“計算題”與一道“論述題”。
一道“計算題”：對于股票倉位的确定來說，拉長時間看，股票倉位中樞是根據自身股票投資特征，并結合産品的回撤目标決定的。目前，對于每日開放的産品，2%回撤目标的産品，權益倉位中樞設定為10%；3%回撤目标的産品，權益倉位中樞設定為15%；4%回撤目标的産品權益倉位中樞設定為18%；對于持有期産品，考慮到投資者的持有期限較長，需要在投資目标次元進行适度的收益補償，是以對權益倉位中樞水準會進行些許微調。對于轉債倉位的确定，是通過配置設定單獨配置設定部分産品回撤預算來制定轉債倉位中樞水準。
一道“論述題”：事實上，權益倉位中樞不代表我們組合就完全按照這個比例做嚴格的大類資産配置，産品實際權益倉位水準和倉位中樞配置水準的差異來自于“倉位中性”的判斷。我們會從“五次元+十跟蹤”研究分析架構，制定出未來一段時間做決策的基準假設，如果基準假設在五次元中的每一個次元都是中性，那麼産品的權益倉位就按照倉位中樞來做；如果其中某些次元是中性偏悲觀的，就會把倉位再往下調整，反之，如果我們對某些次元是比較樂觀的，就會擡升權益倉位的水準。轉債倉位的實際配置水準，在轉債倉位中樞的基礎上，還要結合從機率和收益率預期值來綜合判定。量化Alpha對沖需要結合基差水準以及對預期超額收益收益進行評估，來确定是否在産品中配置設定Alpha對沖倉位，擷取獨立于股票、債券和轉債的收益機會。
在确定了股票倉位、轉債倉位和alpha對沖倉位之後，剩餘的倉位就是純債倉位，當我們對未來債券市場持謹慎态度時候，不僅會通過降低債券資産久期的方式來抵禦來自于債券市場的風險，還會采用降低純債倉位以及國債期貨對沖的方式來管理來自于債券市場的下行波動風險，至此完成産品的大類資産配置。
朱昂：下面能否再談談股票投資的政策？
宋洋 我的股票投資政策中的每個政策研究思路的來源主要包含以下三個次元，讓各種政策充分多得去刻畫多元化的市場結構，衆木成林，形成政策森林。并建立單一政策的市場适配性監控體系，以做輔助決策：
來自于市場的認知與複盤的提取：在基于市場認知與複盤思想來源的每一個政策的研究過程中，量化更多是希望把更多東西明确化、精确化，不讓決策變成一件拍腦袋的事情。我們要同時去觀察市場上上千隻股票的變化，如何做到客觀、公正，我們使用量化這種方式，保證客觀性和公正性也讓我自己變得更加平和。我們借助系統化和規則化的思維去處理基本面的問題，是這樣的狀态。
每一個政策研究過程中的“量”化的量的來源不是黑箱，而是強調邏輯性和規則性的，使用系統化和紀律化的方式去驗證投資邏輯和想法，這樣投資政策才和我們整體投資架構和理念更加契合，是以更容易用“政策”作為投資工具去應對市場的變化，因為它是有邏輯的。在政策研究過程中，當我們發現部分非線性黑箱算法的技術手段可以幫助我們去提升政策的績效，比如在量價因子等次元，我們也非常樂于去使用，因為本身我的投資體系是開放的，開放也代表對各種投資理念的包容性，包含基本面的投資邏輯，也包含純粹機器化驅動的投資結果等。
來自于對優秀基金經理投資理念的提取：在通過學習優秀基金經理投資理念的政策的研究過程中，我之前花了大量的時間學習了市場上參與過基金經理調研、接受過訪談的優秀基金經理的投資理念，去思考哪些投資邏輯是可以采用系統化的方式來實作的，可以用資料來驗證的。通過提取優秀基本面基金經理的不同投資邏輯，尋找其與不同市場環境的适配性，建構出适合于不同市場環境的單一投資政策，這樣做的好處是每一個投資政策的風險收益特征都是清晰的，也可以通過系統化的方式來降低預期收益的随機性，提升政策的勝率。
來自于對投資者投資行為對公司定價路徑的研究：探尋不同類别投資者的投資行為以及在這過程中對資産價格定價的路徑。不同投資者的交易偏好不同，偏好的交易周期也不同，而A股的弱有效市場特征使得在各個交易周期上都有阿爾法收益的機會。針對不同類别投資者的交易行為模式定價可以建構用于捕獲投資者風險偏好邊際變化的投資政策。
每一個投資政策評價的标準都是主動量化政策研發的标準，追求在投資目标限制下、投資邏輯象限下的最優成本效益政策的開發結果，不等同于SmartBeta。建構解決不同問題的精銳的工具，并對每一個投資政策建立“五次元+十跟蹤”研究分析架構下的政策有效性監控體系，後續才可以讓配置更好地發揮效用。
政策沒有好壞之分，隻有市場适配性之分。是以我們在建構每一個單一子股票政策的時候，不要求控制回撤的，隻要求這個政策可以最好的表達投資邏輯就可以了。
朱昂：您是如何決定基礎倉位和彈性倉位之間的比例？
宋洋 兩類倉位的配置設定比例主要取決于兩個方面：
首先取決于産品設定的回撤預算。回撤預算越低的産品，基礎倉位的配置越高。因為我們的基礎倉位追求高勝率，波動和回撤幅度較低。回撤預算越高的産品，彈性倉位的配置越高。其次，取決于基于“五次元+十跟蹤”研究分析架構下我們對未來市場在總量收益機會和結構性收益機會的機率分布特征的基準假設。
組合管理的三個層次
朱昂：在組合管理上，您是怎麼做的？
宋洋 在将投資理念和架構映射到組合管理的過程中，需要風險預算管理和投資原則的保障。風險預算管理分為波動率管理和回撤預算管理兩個部分，也是通過投資架構與風險預算管理的複合應用，保障産品控回撤絕對收益目标的達成。在波動率管理的部分，主要是通過低相關性、對沖工具的使用和糾錯機制三個戰術來完成。具體地：
1）低相關性。低相關性包括了資産之間的低相關性、政策之間的低相關性、組合持倉的分散化三大部分。我們認為熨平組合回撤的不是倉位，而是多資産的組合投資方式。不僅要用到資産的低相關性特征（比如說股票和債券），也要用到股票政策之間和轉債政策之間的低相關性。最後，我們每一個股票政策對應幾十到上百個股票，能很好進行分散風險，規避個股暴雷風險。
2）對沖工具的使用。低相關性本質上還是在做多股票和債券的波動率，但在出現極端黑天鵝事件時，需要有做空市場波動率的工具，在适當的時候使用對沖工具防範權益資産的下行風險和債券資産的久期風險。
3）糾錯機制。由于我們設定的基準假設可能是錯的，隻有市場是對的，是以需要通過不斷複盤來自于宏觀範式的轉變、交易層面的變化和特殊事件對基準假設的沖擊，看是否需要去調整基準假設，進而調整政策的配置。
在産品的回撤管理預算方面分為事前回撤管理、事中回撤管理和事後回撤管理三個步驟。其中事前回撤管理主要是依賴于多資産、多政策的配置解決大部分回撤管理的問題，通過回撤預警解決事中回撤管理的問題，通過紀律化的止損機制確定在市場出現極端事件情況下的産品回撤仍可以控制在回撤範圍内的問題。
每一年我都會系統性複盤投資決策出現過錯誤的地方，對錯誤進行全面的、客觀的、理性的反思，盡量将錯誤轉化為投資原則，下次出現同樣問題就可以直接從“系統”調用來解決問題了，避免下次再犯同樣的錯誤。
“三反原則”為政策疊代注入生命力
朱昂：投資的架構體系背後，是一個人的投資理念，能否談談您的一些投資理念？
宋洋 首先，我認為資産管理的本源是代客理财，以實作資産增值為目标。是以我希望我可以始終和客戶站在一起，不僅要關注投資的結果，更要關注過程中的淨值波動給客戶帶來的感受——這也是我選擇采用多政策模式管理組合的原因。由于我的投資架構是政策森林的模式，把不同的政策放在不同的産品去應用，每年大機率至少有一個産品業績是排名相對靠前的，當然也會排名相對靠後的産品，但整體上業績會比較均勻。但這樣做可能會使得部分産品，讓投資者承受政策與市場不适配時期的淨值負向波動陣痛，削弱投資者持有體驗，而這不利于提升投資者的持有體驗，是以我沒有選擇這種組合管理模式。
其次，我是一名貝葉斯主義者。我相信曆史經驗可以創造價值，通過一系列投資原則的提取不斷更新先驗可以不斷讓投資架構越發牢固，提升産品未來複現曆史收益風險特征的機率。
第三，我相信系統化投資的方式，能夠實作投資架構的可延展、可回溯、可疊代。量化研究出身的優勢是産生新的想法就可以用資料進行邏輯驗證，而且會持有比較開放的空杯心态，沒有資産和行業選擇上的路徑依賴。我會強調站在資産配置的視角、客觀的視角看待各類資産的投資成本效益以及不同投資工具的投資成本效益。
當然，産品投資業績的持續性得益于多元度的保障：公司良好的投研文化和管理保障了對研究和投資的專注性成為可能，開放和共享的研究平台和團隊的支援保障研究能力的拓展和疊代成為可能，專業和勤奮的銷售團隊保障了和客戶保持良好的溝通。
最後，我相信長期主義。是以投資中會關注核心變量和邊際變化，注重勝率和賠率的結合，也很重視安全邊際。以終為始，不必過度在意短期排名的擾動，做一些長期困難但正确的事情。
朱昂：您很強調投資原則，能否也談談不斷完善投資架構所基于的原則？
宋洋 “三反原則”是支援政策打法不斷疊代的生命力：反脆弱、反焦慮、反内耗。
反脆弱：擁抱變化，走出自己的舒适區。首先做好能力圈範疇内的事情，長期積累下來對自己能力圈的積澱也會越來越有把握。因為我們需要不斷去思考每個階段社會在發生什麼，市場核心定價的要素和階段性核心邊際變量是什麼，這和自己目前的投資架構之間有哪些地方存在互補，是否出現了新的目前投資工具無法刻畫的市場特征，來持續不斷優化和進化。人的認知是不斷拓展的過程，而不是靜止下來的，是從具象慢慢向普适性的方向不斷疊代，不斷提升的過程。每個人每個階段的投資思路是不一樣的，因為隻要有一個新的認知新的因素進來，就跟原來是不一樣的。
反焦慮：擁抱成長，記錄曾經犯過的錯誤，快速自我成長與疊代。在投資理念和方法上，我覺得這個沒有辦法從别人那裡學來的，因為每個人的個體差異非常大。每個人最終還是要找到自己的一套方法，而這個過程是要通過自己不斷地摸爬滾打，具備自我否定和自我更新的能力才能總結出最适用于自己的方法。不斷否定自己和更新自己的能力，是投資架構和投資政策能保持持續疊代的驅動力量，也是長期投資業績的保障。
反内耗：擁抱平和，培養良好的心态，以客戶為本，與市場波動共舞。我一直不認為我是在和其他人競争，而是始終在和自己競争。因為這個行業容量足夠大，遠遠沒有到大家要你死我活，我從你那裡搶客戶，你從我這裡搶客戶的地步，反而所有資産管理從業人員應該共同努力，建立起客戶對這個行業的信任，共同努力讓持有人可以通過财富管理實作資産增值。是以在我看來，大家其實都在自己在跟自己競争，隻要按照自己的标準，把自己的特色做出來，然後在各個方面不斷進步，不斷完善，和管道、客戶保持良好的溝通，讓大家了解你和産品，終究會有自己的市場。時間是最好的試金石，想要在行業裡活得更久，也需要比别人更聚焦、更謹慎。
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