受國際局勢影響，黃金價格走勢成為市場關注焦點。
搜狐财經《基金佳問》欄目，對話各行業具有影響力的基金經理，結合目前經濟形勢，解讀不同行業細分領域的投資政策，展望各行業闆塊中長期的投資機遇，為投資者講解如何“避雷”挑選有潛力的基金産品。
做客本期《基金佳問》的嘉賓，是金鷹基金經理林龍軍，本期欄目主要讨論周期行業投資機會。
林龍軍，碩士，曾任興全基金産品經理、研究員、基金經理助理、投資經理兼固收投委會委員等職務，2018年3月加入金鷹基金，現任金鷹周期優選混合等基金經理，管理資産總規模45.70億元。
随着地緣緊張局勢有所緩和，避險需求減弱，近期黃金價格沖高回落，COMEX黃金期貨單日跌逾3%，倫敦金一度失守2300美元/盎司關口，投資者普遍關注黃金後市走向。
林龍軍認為，黃金價格在過去很長的一段時間，已經和實際利率發生了很大背離，實際利率仍然是定價黃金的核心基礎。對于一般投資者而言，現在自己做黃金價格的判斷決定買賣，難度是很高的，相對來說不是那麼理智。
不過，他表示，無論是民間還是各國央行，對于黃金的需求在未來可能仍持續上升，這意味着在供給總體受限，需求階段性快于供給的過程中，股票的穩定性或股東回報會比較好，會重點關注這類的股票。
“對于很多黃金股，還是可以去堅守的，比如很多黃金股現在20倍出頭，但是它的ROE回報也能夠展望到15到20的區間，它的合理性相對衆多行業還是比較高的。”林龍軍表示，如果将來認為黃金股高估了選擇賣出，在布局上将重點關注電力股、航空股等周期行業。
以下為訪談全文：
基金佳問：前段時間黃金屢創新高，您認為主要出于什麼原因？怎麼看待後續走勢？
林龍軍：之是以熱度這麼高，其實本質上是老百姓能夠觸手可及。這個位置上，我們提示大家需要冷靜一點。一方面，黃金價格在過去很長的一段時間，已經和實際利率發生了很大背離，實際利率仍然是定價黃金的核心基礎。當然需要承認的是，疫情以來全球信用貨币超發，各國央行中黃金儲備占比大幅下降，可能在很長一段時間有一個回補過程，這一定程度上能解釋美元和黃金同漲同跌，也能解釋黃金與實際利率的背離，在上世紀70年代也出現過類似情形。
對于一般投資者來說，在這個位置自己做黃金價格的判斷，然後決定持有或者買賣黃金，難度是很高的。從短期的交易角度講，能夠明顯感覺得到，交易層面的技術名額相對來說還是有過熱迹象的。是以這個時候追求快速的短期回報，與可能面臨的潛在波動，其實是不太比對的。是以我覺得在這個位置上去做價格判斷，以及圍繞這個價格判斷去做黃金，尤其是實物黃金、黃金期貨的交易，相對來說并不是那麼理智。
相反的，樸素的從股東的視角去判斷，一類周期性行業或者說黃金股是不是還值得去配置，我覺得從一個長期次元是相對容易判斷的，因為可以從長期的ROE回報，或者分紅回報能夠算得出，這類股票是不是真的是公允的，價值是合理的。對于股票來講，更多要考慮的是長期價格的中樞在什麼位置。我認為對于很多黃金股，還是可以去堅守的，就是比如說很多現在黃金股20倍出頭，但是它的ROE回報也能夠展望到15到20的區間，它的合理性相對衆多行業還是比較高的。
基金佳問：您提到黃金已經有些過熱，近期也迎來了調整，您覺得哪些其他的周期行業值得關注？
林龍軍：我們最終研究的不是一類周期資産或者資源類資産，它的價格高點和低點，其實更多還是判斷偏中長期次元價格中樞的大概位置，這是比較重要的。如果黃金拉長了看，它的價格能夠維持在一個比較高的位置，同時結合股票本身估值水準，還是比較容易判斷股票有沒有被過分高估。如果高到一定階段，我們也會選擇賣掉。是以當我們認為黃金股高估了選擇賣出，那在布局方向上，可能會比較重點關注電力股、航空股等周期行業。
基金佳問：您管理的金鷹周期優選混合基金主要投資周期行業，近一年業績表現排名靠前，您認為主要做對了哪些事？
林龍軍: 第一，我開始管理這隻基金以來，更多是把布局的機會放在傳統的周期行業當中。有這樣一個強限制後，我們戰略性地放棄了很多新興産業，做了大量減法，聚焦在周期行業當中。當減法不斷做好以後，其實就在有限的行業當中去找更好的投資機會。比如在這些傳統周期行業當中，我會在十個左右典型的傳統周期行業當中進行比較和排序。
第二，從ROE的視角或者從估值相對成本效益的視角，能夠找到相對勝率較高的行業，尤其是在經濟下行的過程當中，本身行業的屬性決定了我們在選股選行業的時候，能夠比較明顯地提升勝率。
第三，自從開始管理這隻基金以來，因為周期行業很多時候偏貝塔，一個行業當中很多公司同漲同跌現象明顯。從管理以來，我們一直認為，相對來說确定性比較高的貝塔是美聯儲的降息，從去年以來的通脹很有韌性，但長期通脹下行以及降息預期的形成，更加堅定了我們去配置以美元定價的貴金屬、工業金屬的決心。
在這兩個大的方向上，其實我們幾乎是沒有變過的。當然，期間我們也嘗試過其他的一些周期性行業，但是倉位都沒有上到這麼高，是以對于核心行業我們是比較堅定的。去年年初以來一直都很堅定，隻是基金的收益并不是線性釋放的，剛好在今年釋放出來而已。
其他有很多周期性行業本身還是跟地産周期關聯度比較大，或者說跟基建需求關聯度比較大，在确定了地産需求、基建需求沒有很強爆發力，同時供給端也沒有明顯收縮的時候，那就可以大量排除掉很多行業。是以無論是從海外的降息預期形成，還是周期行業的增量需求的角度，我們其實能夠比較好的找到這些确定性高的行業貝塔。
第四，大家通常不太喜歡周期性行業，一方面其實是因為它股價确實波動比較大，因為它本身和很多實物資産的價格關聯度很高；另外從股東回報的角度來看，它的ROE并不穩定，往往是賺一年虧兩年，甚至虧更長的時間。是以從股東回報穩定性的角度來說，很多人天然不太喜歡傳統的周期股。對我來講。這兩年對于周期股的了解對産品管理有很大幫助。
基金佳問：近兩年您對周期股的了解是否有所變化？
林龍軍：對于周期行業供給的研究，無論是我們重點配置的金屬，還是此前配置過的航空等，對供給的研究，往往對投資會産生更大的作用。很多周期性行業資本開支周期比較長，有的要到五年以上，需求相對比較穩定，但供給在這兩年發生了比較明顯的收縮，往往會帶來比較好的機會。映射到商品層面，可能是價格中樞明顯擡升，并且持續很長一段時間。從股票角度來講，正是因為價格維持在高位的時間夠長，對于盈利能力和盈利持續性會比較強，給股東創造的回報，無論是ROE回報還是分紅的回報都會很好。是以對供給的了解，對于早年剛入行以需求為錨的投研方式，還是做了很大的修正。
基金佳問：您對周期行業的市場走向有何展望？
林龍軍：我一直強調的是周期行業當中，對價格的判斷很重要，但更多的其實還是要關注長期價格帶來的周期類公司的盈利彈性以及盈利穩定性。隻要把握這樣的準則，去找周期股或者周期行業的機會，就會相對容易一些。因為以往大家習慣的是價格驅動的周期股，比如說看到煤炭漲，就去買煤炭股，看到黃金漲就去買黃金股。相對來說都是簡單粗暴的，如果說是在需求本身很強的周期裡面，比如說早年大的地産周期裡面，确實是成立的，價格彈性容易催生股價彈性。
而在後面，這種價格的持續性其實就很難判斷了，因為很多行業其實來到了個位數的需求增速，價格的持續性及判斷難度變得很大，是以我們在選未來布局機會時，無論是貴金屬還是工業金屬，其實都還符合我們篩選的标準，供給比較穩定甚至還有長周期的收縮，需求短期有邊際增量，往長期看，價格中樞的能見度較高。
以黃金為例，因為信用貨币受到了很大的挑戰，無論是民間也好，還是各國央行也好，對于黃金的需求其實在未來可能還是持續上升的，這就意味着在供給總體受限，需求階段性快于供給的過程當中，股票的穩定性或者股東回報是會比較好的，我們會重點關注這類的股票。此外，我們在去年四季報當中提到的火電這種周期性行業的機會，我們也持續在關注。核心其實是一樣的，看到供需的變化，包括成本端，煤價下行帶來的盈利上升以及它本身盈利的穩定性也在提升，是以比較下來，火電也是我們目前重點關注的一個方向。
把握這個原則，其實很多行業也在備選庫裡。比如航空，雖然去年我們搶跑效果不太好，但這個行業并沒有淡出我們的視線，今年還會重點關注。也是因為它的供給在大幅收縮，需求随着疫情放開以及國際出行的需求，包括大家旅遊出行的釋放，未來可能也會出現業績爆發的時刻，是以航空也是我們高度關注的方向。
其他還有一些比較細分的行業，比如化工行業，其實我們也一直在關注。因為化工行業過剩了很多年，一直在慢慢出清，出清到一定階段後也是可以去布局的。此外，還有鋼鐵行業我們也在關注，但是它的能見度還不高，還需要再等一等。
基金佳問：您是怎麼做大類資産配置和投資的？
林龍軍：其實做很多大類資産配置，要站到一個更高次元，拉長到三四年、甚至十年的次元去看待，同時還要有較大的曆史觀。從眼下來講，大的資産配置其實要更多關心整個社會資産的潛在回報，是不是能夠真正重新走上去，我們要謹慎看待。
在大類資産配置上，要在不同的産品上運用不同的資産。首先，我們會較為重視可轉債資産的應用。因為這類資産拉長了看，收益風險比是較高的。
其次，在權益資産布局上，會傾向于周期性行業和成長行業方向。周期性行業中以往會大家會關注需求側的變化，而現在因為我們逐漸走向中低增速的階段，它的爆發力從需求的角度來講可能沒有那麼強，是以我們可能更多的要去考慮供給。哪些行業的供給收縮比需求更快，那麼相應的可能從股東回報的角度，很多周期性行業可能會存在一定的爆發力，或者說超額收益，這就需要我們去辨識股價的驅動來自于價格彈性、收入彈性還是利潤彈性。
成長行業方面的布局，我們會更傾向于比以往審慎一些。因為總量已經向中低增速階段邁進，同時各個行業從目前情況來看，很多收縮性的政策還是存在的，可能并沒有足夠多的行業可供選擇。在這樣大的宏觀背景下，我們在選擇成長型行業的時候，既要考慮外部需求，同時也要考慮企業家創新的投入産出。包括一些新技術在國内能否真正的落地和應用，更多強調勝率思維。
基金佳問：如何才能做到“買得便宜”？對于不同類别的資産，您的估值研究體系是怎樣的？
林龍軍: 對于絕對收益導向的産品來說，買得便宜是一個非常重要的前提，因為買得貴也意味着風險可能相對更大一些。對一個資産來講，價格高不高可能很難判斷，但對于它有沒有過分偏離價值區間，還是更加容易判斷一些。
是以對絕對收益導向的産品來說，我們會重視那些本身就會生息的資産，比如債券資産或者高YTM的轉債資産。而對于偏債混或者靈活配置型的産品，在之前提到的較為關注的周期行業和成長行業中，其實都不很容易判斷當期估值是比較貴還是比較便宜。這類行業本身來講，波動性可能會更大一些。
出品 | 搜狐财經作者 | 汪夢婷營運編輯 | 薛蘇文
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