文/南京大學工程管理學院教授、南京大學金融工程研究中心副主任楊學偉。論文《杠杆是一把雙刃劍》（Leverage Is a Double-Edged Sword）由美國加州大學安德森管理學院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清華大學社會科學學院湯珂教授、北京航空航天大學經濟管理學院王靜遠教授與南京大學工程管理學院楊學偉教授合作撰寫，于2024年3月刊發于《金融學期刊》（Journal of Finance）。
杠杆一方面為投資者提供了放大利潤的機會，另一方面也可能增大投資者陷入财務困境的風險。論文《杠杆是一把雙刃劍》（Leverage Is a Double-Edged Sword）利用中國期貨市場的脫敏賬戶資料深入研究了投資者能力、杠杆和績效之間的互相作用，在杠杆影響投資績效的機制方面取得了重要進展。
作為現代金融體系的一個重要機制，杠杆（通過借入資金進行投資或實作提前消費）深刻影響着現代經濟生産生活的各個方面。公司通過杠杆化經營擴大生産、創造利潤，家庭通過杠杆購房、購車等實作提前消費，金融市場投資者加杠杆以期提高投資收益。現有文獻系統深入地研究了杠杆的動态變化及其對公司經營績效和經營風險的影響，探讨了家庭杠杆與投資、消費及經濟周期的關系，以及杠杆對資産價格動态和市場運作品質的影響。然而，學術界關于杠杆對投資者行為和績效之影響的研究還不夠深入。
在金融投資領域，杠杆的本質是以小博大，即以少量資金撬動更大額度的資産。在金融市場上，至少有三種方式可以産生杠杆。一種方式是股票市場的融資交易：通過券商融入資金買入更多資産。這種方式下，投資者需要向券商支付融資利息，相應的杠杆率為2至3倍，即投資者可以從券商借入資金的額度為賬戶自有資産總價值的1至2倍。第二種方式是買入期權。由經典的金融工程理論可知，買入看漲期權（Call Option）在本質上等同于通過借入資金買入标的資産；買入看漲期權可以提供10至30倍的杠杆，在某些極端情況下甚至可以提供高達上千倍的杠杆（大陸期權市場曾出現單日漲幅100倍以上的情形，而同期标的資産價格漲幅不足10%）。第三種方式是交易期貨。期貨市場的杠杆由保證金交易機制産生：期貨投資者通常無須全額支付資産總額，而隻須傳遞一定比例的保證金。若某個期貨産品的最低保證金比例為8%，則該産品提供的最高杠杆為12.5（=1/0.08）倍。期貨市場的杠杆水準與标的資産的波動有關：以價格波動較小的短期國債為例，相應的期貨市場最低保證金可低于1%，進而杠杆水準可超過100倍。
誠然，杠杆為投資者提供了放大利潤的機會，但杠杆交易引發的損失也可以使投資者陷入财務困境。例如，2015年中國A股異常波動期間，大量杠杆投資者（包括場内融資和場外配資）因虧損幅度較大且不能及時補充資金而被強制平倉。又如，2021年4月，《彭博商業周刊》報道稱：Archegos資本管理公司在兩個交易日内因杠杆交易損失了200億美元。包括長期資本管理公司（LTCM）破産、巴林銀行（Barings Bank）破産等在内的大量曆史案例表明，即便是專業投資者，也可能因為過度使用杠杆導緻破産。著名投資人、“股神”巴菲特曾多次強調，在投資中加杠杆是非常危險的。近年來，關于投資者應避免杠杆交易的警告經常見諸報端，盡管媒體偶爾也會報道投資成功的故事[2020年12月，《華爾街日報》撰文稱：散戶投資者布魯斯·伯恩沃斯（Bruce Burnworth）于年初買入的價值2.3萬美元的特斯拉股票看漲期權獲利近200萬美元]。
杠杆到底如何影響投資者的交易行為和績效呢？具體而言，是否有投資者可以通過加杠杆獲得超額回報？杠杆影響投資者績效的作用機制是什麼？強制平倉制度起到了什麼作用？投資者行為偏差如何影響杠杆投資者的交易行為和績效？監管對于杠杆水準的調控如何影響投資者行為和投資績效？美國加州大學安德森管理學院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清華大學社會科學學院湯珂教授、北京航空航天大學經濟管理學院王靜遠教授與南京大學工程管理學院楊學偉教授合作撰寫的論文《杠杆是一把雙刃劍》（Leverage Is a Double-Edged Sword）（下簡稱“論文”）利用中國期貨市場的脫敏賬戶資料研究了上述問題。論文指出，投資者的杠杆水準與投資業績呈負相關關系；該負相關關系的部分原因是杠杆導緻交易成本增加，另外一部分原因在于強制平倉引發的流動性成本。論文發表在國際金融學頂級期刊《金融學期刊》（Journal of Finance）上。
論文原始資料為某期貨經紀公司提供的2014年1月2日至2016年12月30日期間（共733個交易日）的中國期貨市場10822個投資者的脫敏賬戶資料，樣本包括3940萬條交易記錄（含實物交割記錄）。論文使用的最終樣本為10507位個人投資者的資料（前期研究發現，杠杆對315個機構投資者績效的影響與其對個人投資者的影響沒有顯著差別）。資料集涵蓋了51個期貨品種，共1086個期貨合約（由中國證券期貨市場年鑒可知，同期中國期貨市場有51個期貨品種，共1842個期貨合約上市交易）。論文涉及的期貨投資者與先前文獻中涉及的股票市場散戶投資者有較大差別。從換手率來看，國内外股票市場投資者的月度換手率一般不超過100%，而論文彙報的期貨市場投資者日度換手率中位數超過了400%。從投資經驗來看，最近關于美國網際網路經紀公司羅賓漢（Robinhood）的使用者的研究表明，他們中的大部分是“新手”。而根據中國期貨市場準入标準，期貨市場投資者需要有一定的投資經驗，并且有比較雄厚的資金實力......
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文章來源丨《清華金融評論》2024年4月刊總第125期
本文編輯丨周茗一
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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