今年4月3日，丹麥藥企Genmab宣布将以18億美元全現金交易形式收購一家中國本土的ADC藥物研發Biotech普方生物，進而獲得其自主研發的ADC技術資産。
消息一出便引發了市場關注。因為這或預示着MNC“掃貨”中國ADC資産以從管線收購向資産實體收購轉變，也從側面反映出國内ADC技術産品資産的“緊俏”，一些頭部優質企業或管線在研發階段變現的機率正在加大。
這一市場變化顯然更加利好如科倫博泰生物-B(06990)、榮昌生物(09995)這類國内ADC研發頭部企業，利好疊加下，其估值上行似乎是可以預見的。不過對于榮昌生物來說，現實與理想還存在一定差距。
據智通财經APP觀察，榮昌生物股價年初至今股價累計跌幅達到19.23%，而科倫博泰股價卻在同期累計上漲50.34%。此外，作為後于榮昌生物上市的科倫博泰目前總市值已達370.66億港元，而榮昌生物目前總市值僅166.02港元，不足前者一半。而市場競争和财務表現或許是二者估值差距越來越大的重要原因。
投資者更青睐“錯鋒競争”
據智通财經APP了解，ADC藥物研發與抗體藥、靶向藥研發最大的差別在于ADC藥物研發主要圍繞抗體、連接配接子和小分子毒素三部分進行排列組合，在對于适應症領域找尋最優解，是以即使相關産品靶點相同，連接配接子和毒素的不同依舊能形成差異化，是以ADC與PD-1等靶點紮堆的賽道情況并不相同。
目前全球已有15個ADC藥物獲批上市，其中13款在美國上市，1款在中國上市以及1款在日本上市，分别對應11個靶點：CD33、CD30、HER2、CD22、CD79b、Nectin-4、BCMA、EGFR、CD19、Tissue Factor和FRα。
另據據西南證券研報，國内共有170多個ADC藥物在研，其中進入臨床階段的近60個。橫向對比國内ADC企業不難發現，國内的ADC在研靶點較為分散，集中度最高的HER2靶點的研發數占比為38%。此前國金證券公布的一份研報也顯示，國内ADC在研藥物有超過60個是靶向HER2，位居首位。
但在強調差異化的ADC賽道，聚內建熟靶點并非一件好事，随着市場競争趨于白熱化，研發企業能否從有限的适應症市場分得一杯羹成為一個未知數，也影響市場對公司後續價值的判斷。
以榮昌生物為例，其核心品種維迪西妥單抗(RC48)主要瞄向的便是靶向HER2領域的乳腺癌大适應症市場。
整體分子結構來看，RC48具有穩定性高、特異性強、有旁殺效應等特點。在榮昌生物專有的橋接(Thiel-bridge)偶聯技術建構下，經試驗證明：3.3mg的RC48擁有比10mg T-DM1更強的旁觀者效應，在保證整體穩定前提下最大程度提高了藥物的殺傷效果。
而其競品DS-8201采用的是定點偶聯技術，相較于微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結直腸和胃腸道惡性良性腫瘤活性較低，DS-8201使用的DNA拓撲異構酶I抑制劑DXd更優秀，作用于整個細胞周期，對實體瘤也有治療作用。
由于國内大部分ADC都是對标T-DM1開發，是以根據現有的臨床資料，國内目前還沒有一家企業開發的HER2 ADC能夠與DS-8201相媲美。雖然維迪西妥單抗與DS-8201在結構設計上有所差別，但其藥效資料在非頭對頭對比下仍劣于DS-8201。
在目前全球HER2乳腺癌市場，DS-8201統治力不容小觑。市場預測，随着DS-8201後續持續放量、漲勢迅猛，其預計将于2026年銷量超過其餘的HER2乳腺癌治療藥物并可能在2028年突破60億美元。目前該藥已在國内上市，在DS-8201擠壓下，維迪西妥單抗後續拓展前線治療市場的難度或進一步提高。
資料顯示，目前國内上市或在研HER2相關管線共有171條，約占全球HER2管線的42%，國内HER2 ADC類臨床管線占比已超過全球70%。也就是說，除了應對來自DS-8201的市場挑戰，維迪西妥單抗還要面對HER2 ADC賽道越來越多的參與者，賽道競争正日趨白熱化。
而與維迪西妥單抗處境類似，榮昌生物的另一款産品泰它西普同樣也面臨着日益激烈的競争格局，這或許就是其估值被壓抑的原因之一。
現金是成長确定性的重要錨點
科倫博泰估值更高的一個重要因素或在于現金。其與榮昌生物均已步入商業化，商業化表現和财務表現也是兩家公司估值的重要錨點。
據智通财經APP了解，2023年科倫博泰總營收達到15.4億元，同比大增91.6%，其主要收入來源便在于與默沙東合作開發的七項癌症治療臨床前ADC資産許可協定所帶來的收入。在營收大增的帶動下，科倫博泰當期毛利達到7.6億元，同比增長44%;研發開支10.3億元，同比增長21.9%。
從财報不難看出，默沙東幾乎以一己之力撐起了科倫博泰去年的收入。也正是是以，2023年科倫博泰經營活動現金流量由負轉正，調整後年度虧損為4.5億元，同比下降24.4%;公司當期現金及金融資産約為25.3億元。
也就是說，科倫博泰當期現金流充足，後續持續研發活動穩定。加上默沙東為了緩解即将到來的K藥專利斷崖，現在正全力押注ADC。按默沙東目前在ADC管線的規劃，其6款ADC新藥，有3款來自第一三共，另外3款則來自科倫博泰。有默沙東的推動加上母公司科倫藥業的支援，科倫博泰都不需要擔心自身現金問題。
而榮昌生物則表現的相對拮據。根據公司2023年年報，榮昌生物當期實作營業收入10.83 億元，同比增長 40.26%。但另一方面，公司當期歸屬上市公司股東淨虧損 15.11 億元，主要由于公司對在研項目研發投入的持續加大以及對商業化産品泰它西普和維迪西妥單抗的推廣力度的加大。
具體來看，榮昌生物 2023 年銷售費用達到 7.75 億元，同比增長 75.90%，占當期營收的71.56%。這也與上述提到的公司兩大核心産品市場競争激烈有關。
榮昌生物商業化以來一直堅持自建銷售團隊，2023年其自身免疫商業化團隊已有約 750 人，銷售管道涵蓋全國 32個省級行政機關的 300多個地級市的超過2200家醫院，并已完成超過 800 家醫院的藥品準入。
另一方面，榮昌生物并沒有因為核心産品實作商業化而輕視研發。公司當期研發費用為 13.06 億元，同比增長 33.01%。值得一提的是，2023年榮昌生物研發人員平均薪酬34.91萬元，同比增長26.21%。
然而，銷售研發兩手抓的結果就是“入不敷出”。現金流方面，截至 2023 年年底，榮昌生物賬上現金及現金等價物僅剩 7.27 億元，相較于年初的 20.69 億元，大幅減少13.42 億元。此外公司還有2.84億元短期借款及8.41億元長期借款，兩者已占當期總資産的20.35%。不過近期，榮昌生物釋出定增公告，宣布拟募集資金25.5億元用于創新藥物的研究與開發。
不過相較于科倫博泰已實作經營活動現金流量轉正造血，榮昌生物仍然依賴外部融資或許會讓投資者對公司未來可持續性研發與營運産生擔憂，尤其在市場對美聯儲降息預期大幅下滑，全球生物醫藥融資環境改善遙遙無期的當下，投資者目光更願意看向确定性更強的企業。在此背景下，榮昌生物的估值改善仍尚需時日。