最近，一則消息引發晶片圈和投資圈集體焦慮，全球最大碳化矽（SiC）制造商Wolfspeed股價自1月以來已暴跌近50%，而美國激進投資公司Jana Partners給Wolfspeed北美總部董事會發了一封信，敦促這家公司探索一切提高股東價值的方法，包括被迫出售。
Wolfspeed則在次日回應，表示會仔細審查Jana這封信，并期待後續就此事與其接洽。
早在2016年，我們就曾被科銳（Cree）以8.5億美元将Wolfspeed出售給英飛淩的新聞所刷屏，當然，最後也沒有賣成。這幾年，關于Wolfspeed考慮出售的消息不絕于耳，潛在買家也都說的有鼻子有眼的。
碳化矽這麼熱，為什麼Wolfspeed這麼慘，碳化矽究竟是不是一個好生意？
付斌｜作者
電子工程世界（ID：EEWorldbbs）｜出品
高增長，帶來了虧損？
自從去年12月，Wolfspeed出售旗下射頻業務，已經成為目前全球唯一一家純正碳化矽IDM公司，照理來說，形勢一片大好，但與之相悖的是，這家公司卻一直在虧損。
2023年下半年，Wolfspeed累計淨虧損達到5.4億元，同比擴大361.49%。今年2月FY2024Q2财務報告更是出現了沖突的一面：一面是單季度營收達到2.08億美元，同比增長約20%，另一面是非GAAP準則下，淨虧損7000萬，每股淨虧損0.55美元，比去年同期每股0.29美元的虧損還要大。
更遭不住是毛利率。FY2024Q2毛利率已從上年同期的32.6%下降至GAAP基礎上的13.3%，非 GAAP毛利率從上一年的35.8%降至16.4%，突顯了與增加新生産設施相關的成本壓力。現如今，市場存貨量不斷增加，市場競争加劇，需求卻不斷減弱，這些都在不斷擠壓毛利率。
2019～2023五個财年營收和持續經營淨虧損（GAAP）資料來看，Wolfspeed營收保持逐年增長，雖然虧損相比2021财年有所下降，但還是沒有達到預期。
Wolfspeed 2019～2023财年資料，圖源｜集邦化合物半導體
其實從種種資料來看，SiC的生意，并不差，Wolfspeed的業務其實是一直增長的，而且這幾年，Wolfspeed也确實拿到了挺多的錢：
- 2022年12月15日，Wolfspeed與一家全球領先的半導體公司擴大和延長SiC晶圓供應協定，價值約2.25億美元，擴大後的協定要求Wolfspeed向該公司提供150mm SiC裸片和外延片；
- 2023年7月5日，瑞薩與Wolfspeed簽署10年SiC晶圓供應協定，瑞薩向Wolfspeed支付20億美元定金，確定150mm和200mm SiC晶圓的供應協定；
- 2023年Wolfspeed在财報中稱已獲美聯儲準許的50億美元的CHIPS法案資金，啟動了北卡羅來納州200mm材料工廠建設；
- 2024年1月，英飛淩與Wolfspeed宣布擴大并延伸現有的長期150mm碳化矽晶圓供應協定；
- 2024年2月，Wolfspeed宣布與一家全球領先半導體公司現有的長期碳化矽晶圓供應協定，擴大後的協定目前總價值約為2.75億美元，要求Wolfspeed向該公司提供150mm碳化矽裸片和外延晶圓。
那麼，為什麼，Wolfspeed還在虧損？
當被撕下“高成長“标簽
之是以長期陷入虧損，是因為Wolfspeed一直在投入，而且數目都還不小。2022年投資者日，Wolfspeed就宣布将在未來幾年内投入超過65億美元，包括了John Palmour碳化矽制造中心（即目前正在建設中的位于美國北卡羅來納州的全球最大碳化矽晶體生長工廠）、已經落成的公司莫霍克工廠（已于2022年4月開業）。
2023年2月初，Wolfspeed宣布計劃在德國薩爾州建造全球最大、最先進的8英寸SiC器件制造工廠，這座歐洲工廠将與莫霍克谷器件工廠、John Palmour SiC制造中心（即美國北卡羅來納州SiC材料工廠，正在建設中）一起，共同構成Wolfspeed公司65億美元産能擴張計劃的重要組成部分。
其中，莫霍克工廠就是Wolfspeed一直在激進推進的200mm碳化矽（SiC）晶圓廠，同時與英飛淩争奪全球最大功率晶圓廠的稱号。該工廠不僅在2022年從其位于紐約莫霍克谷的新制造工廠發貨首批200mm SiC 襯底，同時在2023年7月宣布從200mm莫霍克谷器件工廠向中國終端客戶批量出貨SiC MOSFET。
為了取得優勢，Wolfspeed甚至不惜借貸建廠。2023年6月26日，Wolfspeed表示，由Apollo Global Management上司的集團将進行12.5億美元的債務投資，并有額外7.5億美元的空間，以支援其在美國的擴張。該債務投資的利率為9.875%，于2030年到期，可選擇提前償還債務。
你我都知道建造晶圓廠是非常費錢的一件事，Wolfspeed也不止一次說200mm SiC晶圓廠建設成本高昂，不過，很明顯，投資者對此并不買賬，公司對自身的認識與股東對公司的看法已經脫節。
在Wolfspeed看來，高投入，高收入，隻要我能拿到領先優勢，滿載運作起來，就能扭虧為盈，這也是為什麼大家都說Wolfspeed是一家“高成長性的企業”。
不過，這種話術已經說了很久了，想必關注新聞的行業人士，不難發現，Wolfspeed已經處在這種情況很多年了。
投資者決策從來都是“殺伐果斷”的，看到一些異常情況，優先想到的一定是“及時止損”：
- 第一，做碳化矽的企業越來越多，加上這幾年汽車開始顯現頹勢，毛利率不斷被擠壓；
- 第二，碳化矽産能落後于預期，尤其是之前還出現過新廠20%使用率的情況；
- 第三，特斯拉此前一次撤退動作，使得市場信心備受打擊；
- 第四，一味追趕技術更新的200mm莫霍克谷工廠回報率與巨大投入并不比對，産品良率提升、穩定和市場認證均需時間才能逐漸實作，同時由6英寸向8英寸轉換，看似可以大幅降低成本，帶來快速收益，但實際上8英寸碳化矽晶圓的低良率和高缺陷密度，都會對其規模化應用設定障礙；
- 第五，Wolfspeed和意法、英飛淩及安森美簽訂了長期供貨合約，但Wolfspeed與自己的客戶競争，也有SiC MOSFET生産，這種方式非常令人不解，推測是前期太看好市場，産能過剩的緣故。
過去，Wolfspeed股價很大的 “支撐點” 在于市場認為它具有高成長性，而收入已然看不大 “高成長” 表現，撕下 “高成長” 外衣後，虧損還在不斷擴大的公司，确實很難赢得市場信心。
你說你未來能掙錢，但現在種種迹象都是還要繼續花錢和虧錢，大家當然想趕緊把你賣出去。但平心而論，特斯拉曾經也虧損了十多年，經曆種種難關才走到現在這一步。市場從來都是一個巨大的賭局，未來掙不掙錢誰都不知道，但你至少得說服我，我很有潛力。
碳化矽，瘋狂擴産
碳化矽産業鍊主要包括襯底、外延、器件設計、晶圓制造、子產品封裝，其中襯底成本占比40%，器件制造約占19%。
是以，行業有句話說道——得碳化矽襯底者得天下。畢竟碳化矽高溫生長，做碳化矽襯底頗具難度，這一爐就跟拆盲盒一樣刺激。
根據Yole資料，2022年全球前5家企業碳化矽器件營收超過1億美元，意法半（ST）居首（37%），其次是英飛淩（19%）和Wolfspeed（16%），安森美和羅姆緊随其後。碳化矽晶圓方面，Wolfspeed一家獨大，占比53%，Coherent位居第二。
不過，Wolfspeed的碳化矽襯底的優勢，開始逐漸瓦解。廠商們開始逐漸補齊自己的襯底版圖：
- 2009年，羅姆于收購德國SiC襯底和外延片供應商SiCrystal；
- 2019年，ST收購瑞典SiC襯底供應商Norstel，2022年12月初，ST宣布與Soitec合作開發SiC襯底制造技術；
- 2021年11月1日，安森美收購了SiC襯底供應商GT Advanced Technologies。
在剛開始，雖然廠商通過收購建立了自己的襯底片供應，但産能還跟不上需求，導緻器件廠商不斷備貨，是以才與Wolfspeed合作，出現了既合作又競争的局面。這幾年，廠商們紛紛瘋狂擴産，巨量産能等待釋放。
國際6寸碳化矽襯底産能不完全統計，制表｜電子工程世界
不光是國外廠商參與到這場競賽之中，國内廠商碳化矽成長極快，天嶽和天科合達兩家公司襯底在全球合計份額也已經達到15%，2023年底從産能看兩家都位列全球前三，擴産速度快，2024年有望進一步坐實全球龍頭地位。
行業有人估算，大陸2023年的6英寸碳化矽襯底産能占全球産能的42%，據估計，到2026年大陸6英寸碳化矽襯底産能将占全球産能的50%左右。
國内6寸碳化矽襯底産能不完全統計，制表｜電子工程世界
可以遇見，未來一年，碳化矽市場隻會更卷，而屆時技術、良率、價格都将會成為競争的關鍵，Wolfspeed面臨的壓力會越來越大。
備受争議的碳化矽
事實上，時過多年，市場對于碳化矽的争議依舊連綿不絕，最大的争議點還是貴。
有人認為，碳化矽性能對比矽基還是非常強悍，隻要成本能夠降下來，成為主流是時間問題。不過到底是用得多了成本就能降下來還是先降下來之後才會用的更多，那就見仁見智了。
那對企業來說，它賺錢嗎？至少很多公司放出的财報很強勁：
- ST：旗下的碳化矽（SiC）産品業績十分亮眼，全年營收達到了11.4億美元（約合81億元人民币），較2022年增長超過60%；
- X-fab去年全年營收9.068億美元，同比增長23%，SiC業務貢獻了0.73億美元收入；
- 天科合達：連續7年複合增長率超過90%，截至到2023年10月，其年度營收已翻了一番；
- 露笑科技：同比增長幅度超過152%至162%；
- 晶升股份：淨利潤6800萬元～7800萬元。
與此同時，碳化矽的市場也在不斷增長。據TrendForce集邦咨詢資料，2022年全球SiC功率器件市場規模約16.1億美元，至2026年可達到53.3億美元，CAGR達35%。
碳化矽作為一個非線性發展的行業，合理估值真的很難判斷。2025年，無論新能源（車、光伏、風電）的滲透率、還是碳化矽在新能源裡面的滲透率，都遠沒有到終點，兩者疊加，碳化矽的成長空間無疑是巨大的。如果終局可以兌現現在的市值，而且産業趨勢非常明确，那就很難說現在高估值不合理。
Wolfspeed目前的技術優勢是肉眼可見的，技術、工藝、品質和市場佔有率均處于市場前列。根據TrendForce集邦咨詢分析，客觀上來講，Wolfspeed尋求資金實力強大、技術和資源可與之協同的大廠并非不是一個理想之選，當然，Wolfspeed、Coherent等碳化矽襯底企業的虧損，也許是暫時的，畢竟半導體的邏輯與其它行業不同，并不是幾年内就能馬上提現在财績中的。
那麼Wolfspeed究竟能否占領市場，現在的高投入是否能有産出，賣還是不賣？這無疑是一場豪賭，我們誰也無法預測。
參考文獻
[1] 半導體行業觀察：暴跌50%，Wolfspeed或被迫出售.2023.4.23.https://mp.weixin.qq.com/s/i0xz8WDQmkIOh2QLOAT_JA
[2] 半導體行業觀察：SiC，孤注一擲？.2023.8.21.https://mp.weixin.qq.com/s/1pgKIAzoUD31nMAoT_ikHw
[3] 半導體行業觀察：“沒有安全感的英飛淩”.2023.1.30.https://mp.weixin.qq.com/s/CtlLsbWLGgrWV4motD8y3g
[4] Nasdaq：https://www.nasdaq.com/press-release/wolfspeed-reports-financial-results-for-the-second-quarter-of-fiscal-year-2024-2024
[5] 海豚投研：Wolfspeed：碳化矽，被撕下了 “高成長” 的外衣.2023.8.18..https://www.36kr.com/p/2392247089896321
[6] 集邦化合物半導體：Wolfspeed将出售？官方回應來了！.2024.4.24.https://mp.weixin.qq.com/s/5WAT3t6Cb3p2t0fXvfTjSw
[7] 集邦化合物半導體：12家SiC相關大廠業績PK，誰最賺錢？.2024.4.15.https://mp.weixin.qq.com/s/orQU_o3PdvQycQRAsfUckA
[8] 佐思汽車研究：SiC很火爆，但可能不賺錢.2021.11.28.https://mp.weixin.qq.com/s/oouwI-nzo5OCfOKthNknqw
[9] 金捷幡：碳化矽的謊言與真相.2022.9.1.https://mp.weixin.qq.com/s/qK4K5UmDSPphyN9fFZrK2g
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來源：電子工程世界
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