G4匯率
美元指數：美國進入主動補庫存階段，曆史上美元指數通常走強。目前美國經濟表現強于其他發達經濟體，降息時點延後，同樣利多美元。美元在5月走強的季節性顯著，6月議息會議前美元指數仍有上行慣性。
歐元：歐央行對于去通脹前景持偏樂觀判斷，6月降息可能性較大，且預期全年降息幅度大于美聯儲，短線繼續利空歐元。此外，歐美金融市場對于歐元影響呈現非對稱性，美聯儲降息收斂、美股承壓對于歐元有明顯的利空影響。
英鎊：英國經濟前景仍不樂觀，同時服務業通脹壓力有望逐漸緩和，年内大機率降息，但晚于歐央行。與歐元類似，英鎊同樣受到美國金融市場的利空影響，短線仍有進一步下行空間。
日元：美日韓财政部發表聯合聲明，同意就外彙市場波動保持密切溝通。短期内美元兌日元恐怕難破155，年内區間頂部上移。“潛在通脹率”和“家庭部門長期通脹預期”是貨币政策的新通脹錨。
一、匯率市場相關性
二、美元指數：偏強震蕩
4月公布的美國經濟資料整體向好，我們監測的基本面名額中僅有咨商局LEI明顯走弱。新增非農就業和CPI資料連續3個月強于市場預期，刺激降息預期收斂。鑒于經濟資料的強勢表現，4月美聯儲官員發言風向也邊際轉向鷹派，推遲降息逐漸成為共識，部分官員認為不需要降息，甚至在經濟資料允許的情況下可以加息。美元指數在經濟資料和推遲降息預期的雙重加持下強勁走高，最高觸及106.5。
2.1 美國進入主動補庫存
以我們建構的美國庫存周期需求名額和ISM PMI制造業庫存名額可以界定出美國庫存周期各階段。使用PMI庫存而非美國統計局庫存主要是考慮到資料及時性，後者存在2個月的滞後，而PMI庫存僅滞後1個月。自2024年1月以來，美國已經進入主動補庫存階段，即需求和庫存同步回升。回顧曆史上美國進入主動補庫存周期，美元指數總體偏強，震蕩走高是較為常見的情況。聯邦基金利率或美國與非美發達經濟體的政策利差均不能很好地解釋美元指數走勢，但美國與非美發達經濟體的長期利差和美元指數有較強相關性。這是因為長期利率隐含了更多未來貨币政策預期，長期利差也自然反映了美國與非美發達經濟體的貨币政策前景差異。從邏輯上講，美國經濟周期通常略微領先于非美發達經濟體，是以當美國進入主動補庫存周期，美聯儲貨币政策也相對更緊，使得相對利差走高，帶動美元指數升值。較為特殊的是2017年下半年，因當時市場對歐元區加息和退出QE有較高期待，一度使得美國相對利差和美元指數下行。
目前市場主流預期轉變為美聯儲推遲降息後，美聯儲降息時點可能晚于歐央行和英央行，同時日本央行下次加息時點不明。在美國經濟基本面保持相對優勢的同時，美聯儲貨币政策前景相對更加鷹派（OIS可以明顯反映），對美元指數構成有力支撐。
2.2 高頻基本面短線偏強
3月中旬以來，美國高頻基本面快速反彈走強，美元指數和美債收益率也同步走高。該名額通常呈現4~6個月的周期性波動規律，目前可能存在兩種路徑。一種路徑是以2023年12月初為起點的6個月周期尚未結束，3月中旬以來的基本面反彈隻是下行周期中的短期好轉，基本面在5月再度下行并于6月中上旬觸底。另一種路徑是3月中旬以來開啟新一輪4個月周期，基本面反彈延續至5月下旬至6月上旬後轉弱，在7月中旬觸底。這兩種路徑也将影響美元指數、美債收益率短線達峰節奏的差異。
我們預計5月議息會議增量資訊有限，大機率維持近期偏鷹論調。市場需要等待6月12日美聯儲議息會議公布新的點陣圖，在此之前美元指數保持上行慣性的可能性較強。即便6月點陣圖中值變為5.25%甚至5.5%，但市場已經對此充分定價。6月議息會議可能成為美元短線利多出盡的轉折點。基本面和美元指數符合前文第二種路徑的可能性更大，即在5月下旬至6月上旬見頂，此後邊際轉弱。不過從ISM PMI和标普PMI的內插補點看，美國國内經濟景氣度依然強于海外，這将限制美元指數跌幅。
2.3 技術分析
CFTC持倉方面，在4月美元指數大幅走強的背景下，非商業淨空頭和商業淨多頭均增加至3年高位，杠杆基金美元淨空頭也增加至3年高位，持倉分化度罕見地出現了美元指數走強而超賣持續加深的情況。從季節性看，美元指數在5月走強的機率較高。警惕近期出現逼空行情，令美元指數加速上行。技術上，美元指數上行趨勢完好，有可能進一步測試107、107.5阻力，下方支撐105.4、105。
三、歐元：歐央行早于美聯儲降息
4月歐元區經濟資料表現依然孱弱，同時CPI符合預期。歐央行行長拉加德在4月議息會議後和近期的IMF春季會議上都釋放了歐央行接近降息的信号。歐央行早于美聯儲降息是近期歐元承壓的核心邏輯。
3.1 歐元區去通脹程序
4月15日歐央行管委連恩發表了“歐元區去通脹最新進展（Disinflation in the euro area: an update）”[1]的演講。歐元區專家調查（SPF）顯示中長期通脹預期分布的右尾部已明顯縮小，金融市場對于通脹高于2.5%的預期機率也明顯下降，通脹長期高于目标的風險已經降低。工資通脹與勞動密集型服務部門（占國内通脹組成的大部分）的通脹率之間存在相對緊密的中期關系。前瞻薪資增速已經顯現出放緩迹象。薪資調查受訪者也期待更低的薪資增速。是以，連恩認為盡管短期通脹前景可能波動，但預計到2025年通脹将因勞動成本壓力降低、機關利潤壓縮、能源沖擊、供應瓶頸和疫情重開的不利影響減少，以及限制性貨币政策的效應而趨向政策目标。如果通貨膨脹正在持續地趨近于目标，降低目前貨币政策限制的水準将是合适的。這進一步強化了歐央行6月降息的可能性。
目前市場依然預期歐央行最早于6月降息，全年降息75bp。歐央行早于美聯儲降息且預期降息幅度更大，短期繼續利空歐元。
3.2 多Beta利空歐元
從歐元兌美元Beta因子看，依然呈現出美國、歐洲金融市場的非對稱性影響。美元OIS和美債長端收益率對于歐元兌美元的Beta系數遠高于歐元OIS和德債長端收益率。此外，歐元繼續保持明顯的高權益Beta特征，與歐美股市均有較高的正相關性。
從美國股債關聯模式看，近期的特征是美債收益率（漲）與美股（跌）負相關。美國基本面邊際好轉，降息預期減弱，帶動美債收益率上行，美股估值壓力增大，股價下跌。在這一過程中，歐元同時受到美聯儲降息預期收斂（美元OIS）、美債長端收益率上行、股市下跌的多重利空影響。從上文對于美國基本面的分析看，高頻基本面名額可能在5月下旬至6月上旬見頂，此後邊際轉弱。屆時市場對于美聯儲降息預期可能重新增強，美債收益率下行，股市壓力減輕，歐元也有望随之反彈。
3.3 技術分析
在經曆了近期貶值後，歐元兌美元相對利差依然處于略偏高估水準。CFTC持倉資料顯示，非商業空頭有獲利了結迹象，商業多頭逐漸回升，杠杆基金和資管繼續保持較高的空頭倉位，持倉分化度距離超賣仍有較遠距離。技術上，目前60日均線和250日均線均拐頭向下，歐元兌美元仍有下行壓力，下方支撐1.06、1.05，上方阻力1.07、1.08。
四、英鎊：仍有回調空間
4月英國經濟資料企穩改善，同時3月CPI強于預期，英國央行對降息持謹慎态度，預計降息時點晚于歐央行。英國保守黨（執政黨）支援率創下新低，預計将于今年10月中旬大選，政治不确定性萦繞。
4.1 降息時點押後
4月英央行貨币政策委員格林表示，降息不會馬上到來，利率将在“限制性領域”保持“一段時間”。英國在降低通脹方面将面臨“崎岖之路”，仍擔心中東的能源價格沖擊和其他供應方面的沖擊。從領先名額非金融企業償債比率看，年内英國經濟依然面臨下行壓力。此外，英國服務業薪資增速同比逐漸放緩，預示着服務業CPI仍會逐漸放緩。由此看來，年内降息仍是較大機率事件。目前市場預期英央行最早8月或9月降息，預計全年降息50bp左右。降息時點晚于歐央行，與美聯儲較為接近。
4.2 Beta利空
與歐元Beta類似，英鎊Beta也展現出受美國金融市場影響更大、與權益正相關的特征。短線美債收益率延續強勢，權益市場仍有調整空間，英鎊兌美元仍有一定下行空間。
4.3 技術分析
CFTC持倉資料顯示，整體持倉分化度仍偏輕度超買。技術上，英鎊兌美元60日均線向下，有可能進一步測試1.23、1.22支撐，上方阻力1.25、1.26。
五、日元：日韓美财政部就匯率發表聯合聲明
2024年4月，強美元利率匯率的催化下，美元兌日元向上逼近155強阻力關口。日本财務省對日元匯率表示高度關注，并協同美韓财政部發表聯合聲明，同意就外彙市場波動保持密切溝通。
短期内日元匯率的核心交易邏輯是“幹預”，而中期的主線仍是貨币政策。正如我們在此前報告中提及的，日本當局大機率在美元兌日元155附近站崗。此舉可能涉及抛售美債、擷取美元流動性的前置流程，進而對美債利率産生影響。從邏輯上說，日本抛售美債造成長端美債利率上行，将削弱其對匯率的幹預效果。考慮到美聯儲年内降息預期進一步收斂的空間不大、高頻資料顯示4月美國非農資料恐表現回落，5月長端美債利率上行的幅度和流暢度可能不及4月，美元兌日元幹預的難度也會降低，而且美日韓釋出聯合公告意味着有聯合幹預的可能性，且沒有被指控匯率操縱的嫌疑。短期内美元兌日元突破155的難度較大，但美聯儲保持強勢鷹派的背景下美元兌日元年内上限可能移動到160-165區間。
貨币政策方面，4月市場普遍預期日本央行将維持利率目标不變，但對于日本央行會否調整國債購買相關表述仍持懷疑。3月議息聲明中寫道：“日本央行将保持與此前相同的購買國債的速率；在長端利率快速上行時，日本央行将作出靈活反應，例如增加國債（正常）購買量和進行固定利率購債，以及提供抵押品資金供應操作”。針對過去的國債購買量，聲明中提到“國債購買量為每月6萬億日元，日本央行将繼續公布國債購買計劃，并在購債時考慮市場發展和供求情況”。日本央行行長植田和男在4月演講中提到“最初日本央行低估了通脹率…未來某個時間将削減日本國債的購買規模…預計寬松的金融條件将暫時保持一段時間。”考慮到削減國債購買會導緻日債利率加速上行和陡峭化，金融條件将更快收緊，日本央行也可能會在更晚時間實施該緊縮政策。
下階段日本央行貨币政策走向的核心問題是确認貨币政策的“錨”。就通脹而言，近期日本央行行長植田和男提到：“由于潛在通脹率仍略低于2%目标，且長期通脹預期仍接近1.5%，央行目前必須維持寬松的貨币政策”。證明在初期核心CPI向薪資傳導完成後， “潛在通脹率”和“長期通脹預期”将取代核心CPI和剔除能源的核心CPI，成為日本央行貨币決議現階段的通脹錨。潛在通脹率（Underlying Inflation）是指從CPI中消除短暫波動後得到的，反映沒有外生因素影響下的中長期自然通脹率水準，日本央行每月公布潛在通脹率資料，目前大約在1.5%附近。長期通脹預期區分不同主體表現不一樣，日本央行可能更加關心家庭部門的通脹預期，因其影響到私人消費。家庭部門通脹預期是基于日本央行的公衆調查“Opinion Survey on the General Public’s Views and Behavior”中的問題“受訪者認為未來5年物價如何變動”，将其中“顯著上行、輕微上行、幾乎不變、輕微下行、顯著下行”5個選項經過Carlson-Parkin機率法計算得出。最新資料顯示家庭部門通脹預期也未打破2005年以來的波動區間。除此之外，日本央行尚未公開披露影響其貨币政策決議的其他錨，我們将保持密切關注。
注：
[1]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp240415~08ef84923c.en.html
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