文/中國社會科學院大學國際政治經濟學院博士研究所學生楊詩琦，中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員、中國社會科學院大學國際政治經濟學院院長助理夏廣濤
作為拉美地區的重要經濟體，阿根廷為何要徹底抛棄其主權貨币比索而全面擁抱美元？阿根廷全面美元化的舉動又會産生哪些後果？本文嘗試在理論分析的基礎上系統探究阿根廷提出貨币美元化的動機和潛在影響，以期豐富新形勢下國際社會對美元化問題的學術讨論。
哈維爾·米萊（Javier Milei）于2023年12月10日正式就職阿根廷新一任總統。經濟學家出身的米萊在競選期間提出了激進的“休克療法（shock therapy）”，例如削減公共支出、關閉阿根廷中央銀行（Banco Central de la República de Argentina，BCRA）、用美元取代阿根廷比索等。
貨币美元化的理論分析
貨币美元化的概念界定
阿根廷前總統卡洛斯·索爾·梅内姆（Carlos Saul Menem）曾在1999年提出過美元化的構想，計劃放棄當時盯住美元的匯率制度，而采取讓美元徹底取代阿根廷比索的政策主張。自那時以來，美元化在文獻中也有諸多探讨。美元化（dollarization）被區分為法律上的美元化和事實上的美元化，前者是指在一國或地區的經濟生活中, 外币被賦予法定貨币地位，其完全或部分取代本國貨币合法地履行計價機關、支付手段和價值儲存等主要貨币職能。
法律上的美元化包含兩種情況，一是本币退出流通，以美元作為唯一法定貨币，二是本币與美元均作為法定貨币同時流通；事實上的美元化則是指美元雖不具備法定地位，但與本币同在本國司法管轄區内使用，其中較低層次的美元化即一國在經濟生活中廣泛使用美元，較高層次的美元化即本币與美元采用固定比價，例如貨币局（currency board）制度。根據米萊總統的構想，阿根廷将徹底放棄本國貨币比索，以美元作為唯一的法定貨币，這是最高層次的徹底美元化。
此外，美元化還可以分為貨币替代或資産替代。貨币替代（Currency Substitution）是指使用外币作為支付手段，通常發生在高通脹或惡性通脹的情況下，使用本國貨币進行交易的高昂成本促使一國尋找替代貨币。資産替代（Asset Substitution）即金融美元化，指國内金融中介使用以美元計價的資産作為價值儲存手段，可以采取外國借款（國内銀行或企業直接從國外借款）和存款美元化（國内資産持有人在當地以外币進行存款）兩種形式。資産替代往往是一國居民針對境内外資産的風險和收益特點進行優化配置的結果。
美元化的相關研究具有豐富的理論淵源。一般而言，主權國家都會選擇自主發行具有本國特色的現代信用貨币作為法定貨币，其中的兩個重要考量是鑄币稅收益和貨币政策獨立性問題。根據三元悖論理論，一國在貨币政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三大政策目标中至少舍棄一個，以期換取另外兩大目标的實作。由于“原罪”（Origin Sin）等金融脆弱性問題，開發中國家頻繁爆發金融危機。
一方面，亞洲金融危機發生後，學界普遍認為，即使存在一定程度的資本管制，盯住匯率制在資本大幅流動的條件下也是不可行的。另一方面，大多數新興經濟體的金融市場發展薄弱，在資本自由流動時，資本大幅流入會造成匯率急劇上升，嚴重沖擊本國經濟和金融穩定。由此提出，固定匯率制度和浮動匯率制度均不可行，建議開發中國家應放棄本國貨币，實行完全美元化政策，即以犧牲貨币政策獨立性為代價來換取币值的穩定和資本自由流動。
近幾年的新文獻不再局限于國家層面法定貨币的選擇，而是更多讨論企業和金融機構等微觀主體自發的美元化選擇。首先，中央銀行貨币選擇的美元化傾向在文獻中已受到廣泛關注。美元是全球主要的錨定貨币。各國央行還持有大量的美元儲備，占全球官方外匯存底的58.36%。部分文獻還關注非金融企業層面的貨币選擇。文獻發現，全球貿易存在使用單一主導貨币（美元）進行計價的現象，即主導貨币定價範式（DCP）。
盡管美國往往不是貿易參與國，各國對外貿易仍大多以美元計價和結算。除貿易計價外，企業還通過發行美元債務進行融資，即貿易計價和貿易融資雙重美元化。此外，就銀行層面的貨币選擇而言，非美國銀行籌集了大量美元存款。根據國際清算銀行（BIS）的本地銀行業統計（LBS），銀行的外币負債中約60%是以美元計價的。
不同主體在貿易和金融領域的上述美元化選擇高度相關并互相強化。一國貿易企業計價與結算的美元化選擇，會提高該國金融中介資産負債的美元化程度，繼而又形成該國央行持有美元儲備的重要動機。在全球避險情緒下，安全資産需求也是各國央行、金融機構等投資主體進行美元化選擇的一大決定因素。
貨币美元化的利弊分析
時至今日，學界關于美元化的利弊權衡仍未達成共識。
一方面，美元化确實能夠為一國經濟帶來一定益處。第一，對于高度依賴外部經濟的小國（或地區），美元化有助于緩解匯率風險和利率風險，避免匯率頻繁、大幅波動的不利影響，提高開發中國家的政策可信度和有效性。第二，對于經常發生惡性通貨膨脹的國家，國内經濟主體對本國貨币喪失信心，美元化可以起到穩定币值和修複信心的作用。
在主權信用貨币體系下，貨币當局往往過度發行法定貨币以賺取鑄币稅收益，進而引發通貨膨脹，其實質是貨币内在價值即實際購買力降低，這又将損害主權貨币信用，導緻通脹貨币在外彙市場被大量抛售，繼而使得該國面臨持續的貨币貶值和資本外逃。美元化可以使一國國内通脹水準與美國通脹水準趨同，能夠有效降低通脹和通脹預期，有利于經濟恢複，并扭轉資本外逃。第三，對于與美國經濟貿易聯系緊密的國家，美元化可以節約大量的貨币兌換成本并降低外彙交易風險，有利于促進對外貿易并吸引外國投資。第四，美元化能促進一國經濟實體深度融入國際市場并參與自由競争，有助于提高國内經濟運作效率、促進經濟發展。
另一方面，美元化也有很高的代價和成本。針對已實施美元化國家的經驗研究表明，與非美元化國家相比，美元化國家的增長率偏低但波動性偏高，其投資和增長受外部沖擊的影響更明顯。盡管美元化能在短期内幫助一國解決高通貨膨脹問題，但它并不能保證該國在長期能夠有效解決更深層次的結構和制度性問題。不僅如此，美元化意味着中央銀行自動放棄其貨币發行者地位，中央銀行制度将徹底瓦解，貨币主權喪失，鑄币稅收益萎縮，貨币政策失去效力。對新興經濟體來說，中央銀行很難僅僅通過發行公共債券等方式來履行其最終貸款人職能。此外，美元化經濟體缺少管理匯率和利率水準的政策空間，其金融脆弱性和宏觀經濟波動性在面臨外部沖擊時顯著上升。
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文章來源丨《清華金融評論》2024年4月刊總第125期
本文編輯丨周茗一
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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