摘 要：固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險
文｜唐郡
編輯｜張威
持續高漲的債牛行情迎來拐點。
4月24日早間，超長期債券收益率大幅上行。30年期國債活躍券“23附息國債23” 收益率短線拉升超3個BP（基點），收益率上行對應債券價格下跌。同時，國債期貨開盤全線下跌，其中30年期主力合約跌0.53%，10年期主力合約跌0.2%，5年期主力合約跌0.11%，2年期主力合約跌0.03%。
截至收盤，“23附息國債23”收益率上行近6.19個BP，報2.47%；30年期國債期貨主力合約跌超1%，報107.10。
此前一天，中國人民銀行（下稱“央行”）有關部門負責人接受《金融時報》采訪時提醒，“固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。”
“近期，央行至少三次提醒長債利率風險，”招商證券銀行業首席分析師廖志明表示，“4月8日以來，債券市場行情迅速擡升，收益率下行幅度很大，今天收益率上行，是債市極緻行情後的正常回調。”
對此，中信證券首席經濟學家明明提醒道，央行關注長久期資産利率風險不等同于寬貨币取向扭轉。“近期央行提及的關注長期利率變化，可能展現了對于部分金融機構資産久期過度集中而暴露較多利率風險的關注，但并不意味着收緊貨币政策乃至主動推升利率，貨币政策應保持寬松支援經濟複蘇。”
同時，前述負責人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨币政策工具儲備。
廖志明表示，中國央行在二級市場買賣國債是雙向操作，有買有賣，與部分主要發達經濟體央行隻買不賣、購債規模巨大的QE（量化寬松）操作有着本質差別，預計對債市的影響将是中性的。
供求失衡推高長債收益率
在寬貨币預期下，本輪債券牛市已經持續了一段較長的時間。
3月以來，30年期國債收益率長時間在2.5%以下運作，10年期國債收益率則在2.3%以下。4月8日以來，超長期國債收益率加速下行，其中活躍券“23附息國債23”收益率持續下行觸及2.40%關口。
“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，但同時也會受到供求關系等其他因素的擾動。”前述央行負責人表示，目前中國經濟長期向好的基本面沒有改變，中國經濟基礎好、韌性強、動能優、潛力大、活力足，央行對經濟增長前景是長期看好的。
明明亦認為，長期利率和經濟修複的關系核心在于經濟增長的結構。以往中國經濟修複過程中長期利率的擡升很大程度上源于地産周期的上行；而在當下這一輪複蘇周期主要依靠制造業投資回暖，地産投資和銷售端仍然偏弱，或是長期利率維持低位的原因之一。“由此可見，目前長債利率的走低并不等同于經濟衰退預期，更多是經濟增長結構變化所緻。”
同時，前述負責人稱，供求關系等因素也會對長期國債收益率帶來短期擾動。部分發達經濟體在經濟增長預期較好的階段，也曾由于市場供需的階段性失衡，出現國債收益率與長期經濟增長預期背離的情形。
多位分析人士認為，近期債市行情高漲，主要與債券市場短期供求關系不比對有關。“這反映的是實體融資需求仍然偏弱，其中包括政府債券發行節奏偏慢等，導緻債市資産荒短期明顯加劇，助長了債市做多情緒。”廖志明表示。
央行資料顯示，一季度政府債券淨融資新增1.36萬億元，同比少增4700億元。
4月22日，在國新辦舉行的2024年一季度财政收支情況新聞釋出會上，有媒體就一季度地方專項債發行速度偏慢的情況向财政部負責人提問。
财政部預算司司長王建凡回應稱，“一季度發行規模小于往年，一方面是以往年度為應對疫情沖擊等特殊因素影響，加大年初發行規模，另一方面也與地方項目建設資金需求、冬春季節施工條件、債券市場利率等因素相關，同時我們也在提高專項債項目品質、加強項目前期準備等方面做了大量工作，總體看全年發行規模總體仍然是符合預期的。”
同時，廖志明認為，近期這一輪債市行情與禁止“手工補息”有關。據媒體報道，4月8日，市場利率定價自律機制釋出倡議，要求銀行業金融機構禁止通過手工補息的方式高息攬儲，并于4月底前完成整改。“銀行理财等機構之前做的一些短期性存款被迫提前到期，這部分資金可能轉而買債，”廖志明稱，“這些短期需求可能對債市帶來脈沖式影響，進而壓低整個債券收益水準。”
明明認為，年初以來，有四個因素推動債市走強。一是中期視角下，低利率環境下的資産荒問題，商業銀行不得不采取拉長久期，信用下沉等政策來擡高組合收益；二是長期視角下，存款降息機制代替MLF降息發力，長期限存款品種降息幅度大，或對久期更長的資産定價影響更大；三是超長期視角下，超長債利率走勢可能定價了人口結構變化背後經濟增長預期的轉變；四是超長債較高資本利得吸引權益投資者，促使市場交易風格轉向極緻。
“總結來看，資産荒主導的債牛行情下市場過度定價了基本面和政策面的利好。”明明說。
央行二級市場買賣國債與QE不同
随着長債利率持續下行，央行開始提示相關風險。
3月底召開的央行貨币政策委員會一季度例會提出，“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。此後，央行多次提示長期債券收益率風險。在4月23日《金融時報》的報道中，央行有關部門負責人直言，“投資者需要高度重視利率風險。”
“自去年12月以來，長期和超長期利率品的收益率下降較多，按照傳統視角來看其已處于估值極度偏貴的狀态。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“偏離較大恰反映出市場行情已經發展得較為極緻，未來走勢容易出現反向變化。”
4月24日，國債期貨、現券價格齊跌，長期限活躍國債收益率大幅上行。其中，30年期國債回調幅度最大。截至當日收盤，30年期國債期貨主力合約跌逾1%，活躍債券收益率上行超6個BP。
事實上，對于目前債市回調，市場亦有所預期。
3月初，張旭已發文提示，“近段時間經濟資料中的積極變化明顯增多，一季度貨币信貸大機率較快增長，3月MLF（中期借貸便利）降息的預期頗有可能落空，投資者對于經濟走勢、政策取向的預期逐漸扭轉，資本市場主要指數在快速回升後穩健運作，債券重定價的動能不斷累積。”
“此前大家投資債市的熱情過于高漲，今天的市場回調，可能促使機構反思背後利率風險，是不是要去賭超長債，這對于抑制部分機構的過度投機能夠起到積極作用。”廖志明表示。
不過，明明提醒，在監管機構提示長久期品種風險的環境下，短期金融機構可能對增配長期債券存在一定擔憂。但長期來看，低利率環境下高息資産荒問題仍然存在，市場對于長久期品種的需求可能存在支撐。
“未來需要關注的政策信号包括特别國債發行落地階段央行采取的流動性對沖措施力度，當下市場對于央行在後續特别國債發行階段采取二級市場直接購債和降準的操作預期較為充足。”明明補充道，“後續特别國債供給落地後，預計資産荒格局将有所緩解。”
近期，市場對央行在二級市場購買國債的讨論關注度持續高漲。對此，前述央行有關部門負責人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨币政策工具儲備。
這将如何影響債市？廖志明表示，央行強調了雙向操作，不僅有買也有賣，這與部分發達經濟體之前持續大規模買入債券，且隻買不賣的QE操作存在本質不同。
“作為公開市場操作的一種工具，央行可以通過國債買賣調節整個銀行體系的流動性，引導短端利率水準。我們認為這個政策本身是中性的，對市場本身的影響不大。”廖志明稱。
在前述國新辦新聞釋出會上，财政部亦回應了特别國債發行事宜。王建凡表示，下一步，财政部将根據超長期特别國債項目配置設定情況，及時啟動超長期特别國債發行工作。
(本文來源：财經)